吞下三大雅，江天化学消化不良？一场收购引发的业绩“地震”

8月25日晚间，江天化学（股票代码：300927）发布了2025年半年度报告。翻开这份厚厚的PDF，就像打开了一本情节跌宕的商战小说，营收同比猛增113.64%，达到7.53亿元；而归母净利润却暴跌98.97%，只剩区区25.77万元。

这戏剧性的一幕，让人不禁想问，江天化学这半年，到底经历了什么？

一、营收翻倍的“秘密武器”：收购三大雅

如果你仔细看财报，会发现江天化学的营收大涨，并非来自原有业务的爆发，而是一场“钞能力”操作——收购。

2024年，公司完成了对三大雅精细化学品（南通）有限公司100%股权的收购。这家公司主营业务是高吸水性树脂（SAP），广泛应用于纸尿裤、卫生巾等卫生用品。今年上半年，三大雅并表，一举为江天化学带来了4.64亿元的营收。

然而，这笔收购似乎还没到收获期。财报显示，三大雅上半年净亏损高达1645.14万元，直接拖累了合并利润。这也解释了为什么公司营收翻倍，净利润却几乎“归零”。

撇开并表因素，江天化学原有的业务表现并不乐观。

其核心产品多聚甲醛、甲醛等有机化学品，营收同比下滑12.37%；功能精细化学品也下跌20.22%。公司在财报中坦言，受行业新增产能冲击和多聚甲醛需求萎缩影响，销售同比下滑。

外销市场同样不容乐观。剔除三大雅的影响后，公司出口业务受客户需求萎缩影响，销售额同比下降。

报告期内，公司一项重大工程——“迁出长江一公里安全环保提升项目”持续推进。该项目总投资8.35亿元，目前已完成81%，开始转入试生产阶段。

这是响应国家“长江大保护”战略的重要举措，也是公司未来高端化、绿色化转型的关键布局。但大额资本开支也短期内加剧了公司的财务压力。截至6月底，公司在建工程余额仍高达4.62亿元，长期借款增加至3.16亿元。

二、现金流之谜：卖货收回来的钱去哪了？

一个有趣的细节是，公司经营活动产生的现金流量净额同比暴涨174倍，达到1.12亿元。主要原因竟是“销售库存使销售回款增加”。

换句话说，公司上半年在拼命卖货、努力回款。这从存货数据也能印证，期末存货余额较年初下降近7200万元。

但钱刚回来，就又花出去了。投资活动现金流净流出近5亿元，主要就是支付收购三大雅的股权款项。一进一出，公司账上货币资金从6.76亿元降至3.32亿元。

从财务结构来看，江天化学的资产负债率由去年同期的45.38% 上升至今年的52.88%，虽仍处于可控区间，但资本开支压力显著。

值得注意的是，公司研发投入同比增长21.06%，主要投向SAP工艺优化及甲醛下游新材料开发，显示出其并未因短期利润下滑而削减创新投入。

此外，公司应收账款较年初略微增长，部分反映出在新领域拓展中给予客户更宽松的信用政策，这也是抢占市场过程中的常见策略。

行业层面，国内SAP市场仍被外资品牌主导，但本土企业正在婴儿护理、医疗等领域加速渗透。江天化学能否借助三大雅原有的技术积累和客户渠道，在产业链中站稳脚跟，将取决于其后续的整合执行力与市场响应速度。

另一方面，多聚甲醛等传统产品虽然承压，但公司在财报中表示，正积极推进其在新材料领域的应用研发，力求打开新的需求空间。

尽管短期业绩承压，但江天化学的战略方向非常清晰，通过收购三大雅，切入市场空间广阔的高吸水性树脂（SAP）赛道。

SAP行业技术壁垒高，头部企业优势明显。三大雅早在2018年就参与了国家标准的制定，具备一定的技术底蕴。若能顺利整合、提升产能利用率、优化库存结构，未来有望成为公司新的增长极。

但挑战也不小。公司在风险提示中提到，收购后存在“业务整合风险”“市场竞争风险”和“存货量大风险”。如何让三大雅扭亏为盈，是管理层面临的首要考题。

三、转型阵痛期，耐心比黄金重要

江天化学的这份中报，是中国很多制造业企业转型期的缩影，旧业务增长乏力，新业务尚在培育，青黄不接之际，财务数据难免难看。

收购带来的并表收入撑起了营收规模，但整合成本、市场开拓、产能消化等问题，仍需时间化解。公司也坦言，目前正面临“库存周期与产能释放之间的阶段性矛盾”。

短期阵痛难免，但长远来看，向高附加值精细化学品延伸、布局长江以南新基地、拓展卫生材料赛道，都是一盘值得期待的“大棋”。

投资者或许需要多一点耐心。就像公司自己说的那样：“通过引入新工艺、新技术，持续提高原料料的利用效率，从而减轻原材料价格波动对公司运营造成的不利影响。”

总的来看，江天化学正处于一个“以时间换空间”的关键阶段。营收高增、利润触底的表现背后，是一场主动选择的战略博弈。接下来的6-12个月，能否实现三大雅扭亏、新产能顺利投放，将是判断这场转型成败的重要观察窗口。

故事的下一章，是继续阵痛，还是迎来反转？我们拭目以待。