财报大侦探——为何国有行和招行的发行债券利率较高?
前一段时间有个勤学好问的群友问我：“老谷，为啥国有大行和招行的发行债券利率比多数股份行和城商行都要高啊？国有大行和招行是冤大头吗？”他还特意给我看了他整理的数据：根据2025年中报，招行应付债券科目成本3.14%，建行已发行债务证券科目成本2.54%，兴业银行应付债券科目成本2.23%，宁波银行应付债券科目成本2.14%。
我看了他的问题，故意逗他说：“你再看看，招行的应付债券科目是不是不仅成本比其它银行高，而且同比去年还上涨了，其它银行多数都是下跌的？”“对啊！这不科学。你不是说招行不缺存款吗？为何发债利率比其他银行还要高呢？而且别家成本都下降了，怎么招行的成本反而上升了？”
为了搞清楚这个问题，我们先来整理一下相关的数据。我们就选择上面提到的4家银行：招商银行、建设银行、兴业银行和宁波银行。这4家银行近期应付债券科目的数据如下表1所示：
表1
从表1我们可以看到，2025年中报4家样本银行的应付债券成本从高到低排序依次是：招商银行3.14%、建设银行2.54%、兴业银行2.23%、宁波银行2.14%。而且，我们看到4家银行中，只有招行的应付债券成本在逐渐走高，从2024年中报的3.02%，到2024年年报的3.03%，再到2025年中报的3.14%。
其他3家银行的应付债券成本都是逐渐走低的。其中，建行的应付债券成本同比下降了78bps，兴业银行同比下降46bps，宁波银行同比下降下降52bps。
另外，我们也可以观察到4家银行的应付债券规模变化规律也不相同：招行2025年半年报应付债券规模同比下降27%，建行同比暴增50%，兴业银行同比增长9%，宁波银行同比增长32%。
从上面的两组数据看，能够明显看到应付债券成本和规模之间存在负相关。要想继续研究这个问题，我们需要先去了解应付债券的组成结构。我们以招行为例，如下图1所示：
图1
从图1中我们可以看到，招商银行的应付债券主要包括3部分：已发行债券、已发行同业存单和已发行存款证及其他。其中已发行债券主要是一些中期票据、固定利率债、金融债、二级资本债等。同业存单就是我每月跟踪的产品。已发行存款证及其他主要是招行的境外子公司发行的票据。
这3类应付债券中，已发行债券的久期比较长，而且有一部分固定债券发行时间较早利率较高。所以，已发行债券的成本是所有3类产品中最高的。已发行同业存单的成本最近1年下降很多，即便是存量同业存单的利率水平也要低于“已发行债券”。三类金融产品中成本最难估算的就是“已发行存款证及其他”，因为报表并不披露相关的信息。但是，这部分成本通常和海外的利率关联度较高。目前美联储的隔夜拆借利率依然在高位，所以大概率这部分的成本也是比较高的。
最后，我们来看一下，这3类金融产品的规模。已发行债券规模910.8亿，比年初增加月60亿。已发行存款证及其他484.85亿比年初增长了约11亿。已发行同业存单中报规模224.55亿，比年初的891.86亿大幅减少667.31亿。同业存单余额大幅降低的原因是招行今年基本没有发行同业存单。存量的同业存单到期兑付后，同业存单的余额就大幅减少了。而这就是招行应付债券成本持续走高的原因：低利率同业存单减少，高利率的资产占比同比显著上升。
图2
从图2中我们可以看到建行的“已发行同业存单及存款证”占“已发行债务证券”比例超过2/3，而且这部分的规模在上半年增长了超过30%。低成本的同业存单占比高且增长快。所以，建行已发行债务证券的成本基本就是跟着同业存单成本走。
我们回溯一下表1的数据就可以明白。招行应付债券成本最高且逆势走高的原因是低成本的同业存单停止发行，存量同业存单到期对付，造成整体成本向已发行债券的成本靠拢。剩下3家银行成本下降是因为应付债券中同业存单占有较大比例且增长较多，低成本的新增同业存单稀释了高成本的已发行债券。建行的应付债券成本高于兴业和宁波银行是因为建行的海外业务较多，需要发行更多的海外存款凭证。目前，海外多数经济体政策利率处于高位。所以建行的应付债券成本介于招行和兴业银行之间。
关于“为何国有行和招行的发行债券利率较高？”的问题结案。