$山鹰国际(SH600567)$
山鹰国际债务问题应对措施深度分析
一、公司概况与债务问题背景
1.1 山鹰国际基本情况
山鹰国际控股股份公司（股票代码：600567）作为中国大型机制纸生产商，在区域布局、行业地位、采购渠道、经营规模等方面具备综合竞争优势。公司形成了从 "回收 - 造纸 - 包装服务" 的完整产业链布局，通过自建及并购不断完善国内区域布局，截至 2025 年 3 月底，公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，国内造纸产能为 812 万吨 / 年，国内原纸落地产能位列第二。
从全球视角来看，山鹰国际在 2025 年全球造纸企业中排名第 22 位，在国内造纸企业中排名第 3 位，产量达到 724.01 万吨，产能 812 万吨。公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过 20 亿平方米，同样位居中国第二。
在市场份额方面，山鹰国际的工业包装纸产销量位居中国前三，占中国市场份额为 10%，在中国最大的华东市场占据 25% 份额排名第一。2025 年上半年，公司国外主营业务收入达 17.92 亿元，约占总主营收入的 13.13%，海外市场成为公司重要增长极。
1.2 债务问题形成原因
山鹰国际债务问题的形成有其深层次的历史原因和行业背景。从历史发展轨迹来看，公司在 2014 年开始进行大规模对外投资并购，投资性现金流连年大额流出。这种 "资本拉动增长" 的重投入模式虽然帮助公司快速扩张产能、提升市场地位，但也导致了债务规模的急剧攀升。
从行业特性来看，造纸行业具有资本密集型特征，产能建设周期长（通常 2-3 年），导致供需错配频繁。原材料成本（如木浆、废纸）占造纸企业总成本的 60%-70%，国际浆价、能源价格波动直接影响企业毛利率。山鹰国际在快速扩张过程中，恰好遇到了行业周期性下行，加剧了债务压力。
具体来看，公司债务问题的形成主要源于以下几个方面：
大规模并购扩张：公司通过并购不断完善国内区域布局和海外业务拓展，虽然提升了市场地位，但也带来了巨额的并购贷款和整合成本。
行业周期性影响：2022 年以来，造纸行业进入下行周期，纸制品价格不断下降。2024 年公司利润总额亏损 4.23 亿元，非经常性损益对利润影响很大，整体盈利能力仍待恢复。
原材料成本上涨：2025 年原材料成本压力巨大，废纸价格涨幅高达 30%，木浆价格也在高位运行。原材料成本的大幅上涨直接压缩了公司的利润空间，影响了偿债能力。
投资回报不及预期：部分海外投资项目未能达到预期收益，如北欧纸业等海外资产的经营状况不佳，不仅没有贡献利润，反而成为资金负担，最终不得不通过出售来回笼资金。
1.3 债务现状分析
截至 2025 年 9 月 30 日，山鹰国际的债务状况呈现以下特征：
债务规模庞大：公司总负债 356.51 亿元，资产负债率 67.69%。有息负债总额为 254.33 亿元，较上年同期下降 8.58%。其中短期借款 155.53 亿元，长期借款 63.23 亿元。
债务结构失衡：流动负债 280.38 亿元，占总负债的 78.6%，非流动负债 76.13 亿元，占 21.4%。一年内到期的非流动负债高达 52.3 亿元，而同期公司货币资金余额仅为 47.5 亿元，存在较大的短期偿债压力。
偿债指标严峻：流动比率仅为 0.44，速动比率为 0.32，远低于行业平均水平 1.2。货币资金 / 流动负债仅为 20.33%，近 3 年经营性现金流均值 / 流动负债仅为 11.43%。有息资产负债率高达 47.96%，有息负债总额 / 近 3 年经营性现金流均值达 10.84%。
集中到期压力：2025 年需偿还 40 亿元到期债券（含 2025 年 3 月到期的 10 亿元超短融），叠加 2024 年应付票据 63 亿元（同比 + 22%），但经营性现金流净额仅 28 亿元（同比 - 30%），现金流缺口需依赖再融资。
从债务期限分布来看，截至 2024 年底，公司一年内到期的有息债务为 195.16 亿元，截至 2025 年 3 月底，公司现金类资产为 50.60 亿元，需关注公司短期债务兑付压力。此外，公司资产受限比例偏高，未使用银行授信规模偏小，间接融资渠道有待拓宽。
二、山鹰国际债务应对措施全景分析
2.1 可转债转股策略
山鹰国际通过推进可转债转股来优化资本结构，降低债务负担。公司主要通过两个可转债项目实施转股策略：
"山鹰转债" 转股情况：2024 年，公司完成 "山鹰转债" 转股及兑付，累计 22.96 亿元 "山鹰转债" 转换为公司股票，到期兑付本金 440 万元，实现降负债及财务费用减少的双重效果。这一举措有效降低了公司的刚性债务负担，减少了利息支出。
"鹰 19 转债" 转股进展：针对 "鹰 19 转债"，公司采取了更加积极的转股推动措施。该转债发行规模 18.6 亿元，初始转股价为 2.21 元 / 股。为提高转股吸引力，公司将转股价下调至 1.76 元 / 股。同时，公司通过回购账户承接转股，2025 年三季度推动约 8.4 亿元转债转股。
截至 2025 年 12 月 12 日 "鹰 19 转债" 到期，转股情况良好。根据上海证券交易所数据，鹰 19 转债累计转股 10,434,834 张，转股比例达到 99.13%，剩余未转股金额仅约 1860 万元将按照 111 元 / 张的价格进行兑付。
转股策略的效果评估：通过可转债转股，山鹰国际成功将约 31.4 亿元的债务转换为股权，显著改善了资本结构。转股后，公司不仅减少了相应的利息支出，还增强了股东权益，提高了财务稳健性。同时，转股价格的下调和回购账户的运用，有效降低了转股门槛，提高了投资者的转股意愿。
2.2 资产处置与资金回笼
山鹰国际通过系统性的资产处置来回笼资金，优化资产结构，为债务偿还提供资金支持。公司的资产处置策略主要包括以下几个方面：
海外资产处置：2024 年，公司完成了对 Nordic Paper Holding AB 48.16% 股权的出售，获得约 10.63 亿元的投资性现金流入。这一举措是公司调整出海战略、盘活海外资产的重要步骤，虽然对净利润产生阶段性负面影响，但有效回笼了资金，缓解了流动性压力。
基金份额转让：2025 年 3 月 31 日，公司完成了全资子公司上海山鹰私募基金管理有限公司所持有的 3.95 亿元嘉兴英凰股权投资合伙企业实缴份额的转让，交易价格为 5.46 亿元，已收到全部价款。这一交易实现了约 1.51 亿元的投资收益，同时回笼了资金。
核心资产引入投资者：2025 年，山鹰国际创新性地通过设立合伙企业的方式引入长期投资者。公司以广东山鹰 100% 股权（作价 21.77 亿元）和祥恒创意 36.56% 股权（作价 8 亿元）合计 29.77 亿元出资设立芜湖胜鹰企业管理咨询合伙企业（有限合伙），占合伙企业总规模的 99.97%。随后，公司向东方资产、财信人寿、信达资本、淄博恒铁等长期投资者转让不超过 25.09% 的合伙份额，转让金额合计不超过 7.475 亿元。截至公告日，公司已收到天津信鲁财 4.97 亿元及杭州光曜 2.5 亿元转让价款，合计 7.47 亿元。
计划中的资产处置：公司还在推进其他资产处置项目，包括拟出售祥恒创意 51% 股权。根据公司披露，前期为支持祥恒创意的发展，公司为其提供了约 20 亿元的往来借款，若公司最终完成本次股权转让事宜，除股权转让款外，将为公司回笼约 20 亿元往来款。
资产处置的综合效果：通过上述资产处置，山鹰国际累计回笼资金超过 29 亿元（含已完成的 16.17 亿元和胜鹰企管项目的 7.47 亿元，以及祥恒创意预计的 20 亿元）。这些资金主要用于债务优化、补充流动资金等，有效缓解了公司的资金压力。同时，通过处置非核心资产，公司聚焦主业，优化了资产结构，提升了核心竞争力。
2.3 外部资金支持引入
山鹰国际积极寻求外部资金支持，通过多种渠道引入资金，改善资本结构，增强偿债能力。
股份回购计划：2025 年，公司启动了 5-10 亿元的股份回购计划，旨在切实保护全体股东利益，降低可转债转股导致的股份稀释影响，促进公司价值理性回归。截至 2025 年 10 月 31 日，公司已通过集中竞价交易方式累计回购股份 169,930,438 股，占 2025 年 9 月 30 日公司总股本的 2.92%，累计支付资金 3.26 亿元（不含交易费用）。
银行专项借款支持：为支持股份回购计划，公司获得了工商银行的专项支持。2024 年 10 月，公司与工商银行马鞍山花山支行签订 2 亿元专项回购借款合同，借款期限 12 个月。2025 年 6 月，公司又取得工商银行安徽省分行出具的《贷款承诺函》，承诺为公司回购提供金额不超过 3 亿元的专项回购借款，借款期限 36 个月。
战略投资者引入：公司成功引入了多家具有国资背景的战略投资者。在胜鹰企管项目中，引入的投资者包括中国东方资产管理股份有限公司、财信吉祥人寿保险股份有限公司、信达资本、淄博恒铁投资合伙企业（有限合伙）等。这些投资者不仅带来了资金，更重要的是优化了公司的股权结构，提升了公司的信用等级和融资能力。
银行授信支持：根据公司金融机构综合授信的到期情况，结合 2025 年度发展规划及战略部署，公司 2025 年度拟向各合作金融机构申请折合不超过 398 亿元的综合授信额度，该综合授信额度将用于流动贷款、银行承兑汇票、国内外贸易融资、新增项目贷款额度等。截至 2023 年底，公司共计获得银行授信额度 307.70 亿元，已使用 226.47 亿元，尚未使用授信 81.23 亿元。
外部资金支持的作用分析：通过引入外部资金，山鹰国际不仅获得了直接的资金支持，更重要的是改善了资本结构，增强了市场信心。股份回购计划的实施，既维护了股东利益，也向市场传递了公司对未来发展的信心。战略投资者的引入，特别是具有国资背景的投资者，不仅带来了长期稳定的资金，还提升了公司的信用资质，有利于降低融资成本。银行专项借款的获得，为公司提供了灵活的资金安排，支持了股份回购等资本运作。
2.4 内部经营管理优化
山鹰国际在通过外部手段缓解债务压力的同时，也在内部经营管理方面进行了全方位的优化，通过降本增效、提升运营效率来增强自身的偿债能力。
精益生产与降本增效：公司持续推进精益生产和降本增效措施，取得了显著成果。通过精益生产，生产成本有所降低，使得造纸的毛利率水平有所回升。2025 年上半年，公司造纸板块的毛利率从上年同期的 6.74% 增加至 8.05%；在具体产品层面，公司箱板纸、瓦楞纸的毛利率分别较上年同期提升 2.46 和 2.16 个百分点。
费用控制成效显著：公司通过强化预算刚性约束，严控各项费用支出，取得了明显的费用控制效果。2024 年，公司销售、管理、财务三项费用同比下降 4.87%。2025 年 1-9 月，财务费用同比下降 23.38%，成本控制成效显著。2025 年上半年，管理及销售费用同比减少 1.91 亿元。
智能化改造提升效率：公司大力推进数字化和智能化改造，通过技术创新提升生产效率。以智能调度排产场景建设为例，排产耗时从 6 小时缩短到每天 1.5 分钟，产品交付效率提高 18%，实际排产人员从 8 人缩减为 3 人，人力资源成本降低 62.5%，总体生产效率提升 11.4%，增加产量 2.9 万吨 / 年，减少排程损失 2172 万元 / 年；合格率提升，一等品率由 99.1% 提升到 99.3%，客户满意度提高至 98%。
供应链优化：在采购环节，公司成立专门事业部直连大型废纸回收企业，减少中间环节成本，保障国废原料稳定供应。通过优化采购渠道和库存管理，有效降低了原材料成本。
现金流管理加强：公司加强流动资金管理，不断优化应收账款、预付款项及库存，经营活动产生的现金流量净额稳步提升。2024 年，公司经营活动产生的现金流量净额为 36.21 亿元，同比增加 14.36%，销售商品、提供劳务收到的现金为 276.61 亿元。2025 年 1-9 月，经营活动产生的现金流量净额为 21.25 亿元。
组织架构优化：公司采用新技术、新模式，不断优化内部组织架构，通过数字化建设改革采购、生产和销售各业务环节，进一步压缩管理费用和销售费用。核心管理层在 2023 年下半年起主动降薪，公司管理费用率得到有效控制。
运营效率提升的综合效果：通过内部经营管理的全面优化，山鹰国际不仅降低了成本、提高了效率，更重要的是增强了自身的 "造血" 能力。精益生产和智能化改造提升了产品质量和生产效率，增强了市场竞争力；费用的大幅下降直接提升了盈利能力；现金流管理的加强确保了资金链的稳定。这些措施的综合作用，为公司应对债务问题提供了坚实的经营基础。
三、债务应对措施实施效果评估
3.1 财务指标改善情况
通过实施一系列债务应对措施，山鹰国际的财务状况呈现出积极的改善趋势，多项关键财务指标得到优化。
资产负债率持续下降：公司的资产负债率从 2024 年初的 71.29% 下降至 2025 年一季度末的 68.76%，下降了 2.53 个百分点。截至 2025 年 9 月 30 日，资产负债率进一步降至 67.69%，较年初下降了 3.6 个百分点。这一趋势表明公司的 "U60 现金增量计划" 正在稳步推进，距离将综合负债率降至 60% 以下的目标越来越近。
有息负债规模下降：截至 2025 年三季度末，公司有息负债总额为 254.33 亿元，较上年同期下降 8.58%。其中短期借款 155.53 亿元，长期借款 63.23 亿元，有息负债结构也在优化。有息负债的下降主要得益于可转债转股、部分银行借款的偿还以及资产处置回笼资金的使用。
偿债能力指标有所改善：虽然公司的流动比率和速动比率仍然偏低（分别为 0.44 和 0.32），但相比历史数据已有改善。从动态趋势看，公司的现金短期债务比从 2024 年底的 0.18 提升至 2025 年 3 月底的 0.24，表明短期偿债能力有所增强。
盈利能力逐步恢复：尽管 2025 年前三季度公司仍处于亏损状态（归母净利润 - 2.9 亿元），但亏损幅度在收窄。更重要的是，公司的毛利率水平有所提升，2025 年前三季度毛利率为 7.91%，同比上升 0.16 个百分点。这主要得益于精益生产、降本增效措施的实施以及产品结构的优化。
现金流状况保持稳定：2025 年 1-9 月，公司经营活动产生的现金流量净额为 21.25 亿元，虽然同比下降 38.17%，但仍保持正值，为债务偿还提供了基础保障。公司通过加强流动资金管理，优化应收账款和库存，确保了现金流的基本稳定。
3.2 债务结构优化成果
山鹰国际通过多种措施的综合运用，在债务结构优化方面取得了实质性进展。
债务期限结构优化：通过可转债转股和资产处置回笼资金偿还短期债务，公司的债务期限结构得到改善。一年内到期的非流动负债从 2024 年底的 57.66 亿元降至 2025 年 9 月 30 日的 33.81 亿元，短期偿债压力有所缓解。
债务成本降低：随着高成本债务的转换和偿还，公司的整体债务成本有所下降。2025 年 1-9 月，财务费用同比下降 23.38%，其中利息费用从上年同期的 8.19 亿元降至 5.79 亿元。这不仅减轻了财务负担，也提升了盈利能力。
债务类型多元化：公司在优化债务结构的同时，也在丰富债务类型。除了传统的银行借款外，公司还通过可转债、中期票据等多种方式融资，降低了对单一融资渠道的依赖。同时，通过引入战略投资者，增加了股权融资的比重，优化了资本结构。
担保结构改善：公司为资产负债率 70% 以上的合并报表范围内子公司提供担保的额度不超过 41.5 亿元，对资产负债率 70% 以下的合并报表范围内子公司提供担保额度不超过 270.1 亿元，对参股公司提供担保额度不超过 3.05 亿元。担保结构的优化降低了或有负债风险。
3.3 流动性风险缓解程度
流动性风险是山鹰国际面临的最紧迫问题，通过一系列措施的实施，流动性状况得到了一定程度的缓解。
现金储备增加：截至 2025 年 9 月 30 日，公司货币资金为 41.47 亿元，较上年同期增长 38.37%。现金储备的增加主要得益于资产处置回笼资金、可转债转股以及经营活动现金流的贡献。
融资渠道拓宽：公司积极拓展融资渠道，除了传统的银行借款外，还通过可转债、引入战略投资者等方式获得资金。2025 年拟申请的综合授信额度达到 398 亿元，为公司提供了充足的融资储备。
资金使用效率提升：通过优化应收账款管理、实施低库存策略等措施，公司的资金使用效率得到提升。公司坚持以收定支的现金流管控措施，灵活安排资金开支，在不影响公司正常业务的前提下审慎规划建设进度。
短期偿债压力缓解：通过 "鹰 19 转债" 的成功转股（转股率达 99.13%），公司避免了 18.6 亿元的集中兑付压力。同时，通过资产处置回笼的资金以及新增融资，公司基本能够覆盖短期内的偿债需求。
然而，需要清醒认识到的是，尽管流动性风险有所缓解，但公司的流动比率（0.44）和速动比率（0.32）仍然远低于安全水平，货币资金对流动负债的覆盖率仅为 20.33%，流动性压力依然存在。特别是在行业周期下行、盈利能力尚未完全恢复的情况下，公司仍需要持续关注流动性风险。
总体而言，山鹰国际的债务问题虽然严峻，但通过一系列措施的实施，正在逐步得到化解。公司具备较强的行业地位和资产基础，只要能够坚持既定的战略，加强经营管理，提升盈利能力，最终能够走出困境，实现可持续发展。对于投资者和债权人而言，关键是要保持信心和耐心，给予公司必要的时间和空间来完成转型和调整。相信在管理层的努力下，在各方的支持下，山鹰国际一定能够成功化解债务危机，迎来新的发展机遇。