转债风云录-洛凯转债

企业概况：洛凯股份主要从事断路器、环网柜等中低压配电设备及其关键部附件的生产和销售，是目前我国中低压断路器关键部附件行业中研发、生产、服务能力位于前列的企业之一。公司已发展为涵盖中低压成套配电设备及其关键部附件的全产业链企业，主营业务包含断路器抽（框）架和操作机构等关键部件、断路器、智能环网柜机构和开关等关键部附件、智能环网柜等全产业链产品，具备从机加工、基础器件、整机设备到工艺解决方案的垂直一体化优势。产品包括低压、中低压断路器用框（抽）架、操作机构、附件和智能环网柜及其断路器单元操作机构和开关、负荷开关单元操作机构和开关、组合电器单元操作机构及开关等，主要用于新型电力系统的配电装备、设施以及光伏、风电、储能等新能源配电和控制场合。上游主要原材料为钢铁、铜、银等黑色金属、有色金属及塑料等大宗商品。公司凭借产品优势并经过多年的市场开拓和客户积累，已经与ABB、施耐德电气、正泰电器、德力西电气、上海人民电器厂、良信股份、许继电气等国内外知名电气企业建立紧密的合作关系，并且先后被评为正泰电器、西门子等客户的优秀供应商、最佳合作供应商，公司已在行业内建立了较高的品牌知名度，具备良好的客户基础。

市场空间：全社会用电量的持续增长，电网投资维持高位和稳步发展，拉动配电设备市场需求，根据中电联《中国电力行业年度发展报告2022》，预计2025年我国全社会用电量为9.5万亿千瓦时以上，“十四五”期间年均增速超过4.8%。宏观经济稳健增长将带动电力需求提升，同时电力投资也将持续增加，刺激输配电设备业需求增长。2021年11月12日，南方电网印发《“十四五”电网发展规划》，提出在“十四五”期间，南方电网将规划投资约6,700亿元，以加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建；其中，配电网建设被列入“十四五”工作重点，规划投资达到3,200亿元，占电网总投资的48%。

智能电网建设持续推进，推动智能配电设备发展。根据国家电网发布的《国家电网智能化规划总报告》，智能电网投资占电网总投资比例逐渐提升，2011-2015年（十二五期间）和2016-2020年（十三五期间）分别占比11.67%和12.50%，其中配电环节投资持续增加，分别为380亿元和456亿元，占智能化投资的比例分别为21.74%和26.04%。随着电网总投资的持续增长及智能电网投资在电网总投资中比例的提升，我国智能电网市场规模也在逐步扩大；根据中商产业研究院发布的《2023年中国智能电网行业市场前景及投资研究报告》，我国智能电网市场规模由2018年的575亿元增长至2022年的979.4亿元，年均复合增长率为14.24%，预计2023年我国智能电网市场规模将达到1,077.2亿元。根据国家电网发布的《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030）》，2021-2030年，国家电网将提升配电网智慧化水平，加大中压配电网智能终端部署、配电通信网建设和配电自动化实用化，2025年，基本建成安全可靠、绿色智能、灵活互动、经济高效的智慧配电网。

新能源装机量和储能市场的快速增加，为配电设备行业带来增量需求。2022年6月1日，发改委、国家能源局等九部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出到2025年，可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右，比2020年增长约50%。新型电力系统的加速构建、电力市场化改革的持续推进、储能技术逐步成熟带来的成本下降以及配套政策的大力扶持，将带来储能市场相关配系统的快速增长。

行业地位：断路器、环网柜等中低压配电设备及其关键部附件是一个竞争充分、市场化程度较高的行业。自成立以来，公司始终定位于行业的中高端市场，专注于行业内中高端产品以及技术前沿新型产品的研发和销售。根据公司可转债募集说明书，公司2020年至2022年，公司中低压断路器操作机构市场份额分别为26.70%、29.89%和38.76%；断路器抽（框）架市场份额分别为13.54%、15.27%和13.01%；12kV环网柜市场份额分别为2.93%、4.39%和5.44%；中低压断路器市场份额分别为0.00%、0.42%和0.97%。中低压断路器操作机构及12kV环网柜市场份额稳步上升。公司在断路器附件产品抽（框）架和操作机构领域，主要竞争对手为振弘开关、耕耘电气、索泰电气等非上市公司；在断路器、环网柜等配电设备领域的主要竞争对手为正泰电器、天正电气、白云电气、金冠股份等上市公司。

关键指标：近三年，公司营业收入分别为16.09亿、19.64亿和21.31亿，复合增长率为15.08%；扣非净利润分别为0.65亿、1.02亿和1.15亿，复合增长率为33.01%。经营活动净现金流分别为0.59亿、2.18亿和0.59亿。截至2025年一季度，公司收入为4.68亿，同比增7.45%；扣非净利润0.27亿元，同比增83.73%；经营活动净现金流-1.55亿元。近年来，全球经济继续下行，地缘政治冲突持续加剧，国内经济恢复基础尚不牢固。但在国家能源转型、新型电力系统建设及新能源发展的重大政策推动下，电力装备行业获得了良好的发展机遇，行业集聚度进一步得以强化，公司作为配用电电器关键部附件行业优势企业的竞争能力继续彰显。

从产品构成来看，公司的收入主要来源于断路器操作机构、成套柜部附件、成套柜类产品、抽（框）架以及断路器等。在2024年，断路器操作机构贡献了4.61亿的收入，占总收入的21.64%，毛利率为24.22%；成套柜部附件带来了4.25亿的收入，占总收入的19.94%，毛利率为28.01%；成套柜类产品实现了4.02亿的收入，占总收入的18.88%，毛利率为24.52%；抽（框）架创造了3.36亿的收入，占总收入的15.77%，毛利率为10.31%；断路器则贡献了2.01亿的收入，占总收入的9.44%，毛利率为21.18%。公司主要产品毛利率多年保持稳定，收入持续增长，经营稳定。

盈利能力：近三年，公司的净资产收益率依次为9.08%、12.17%和12.66%，销售毛利率分别为21.33%、24.25%和22.91%，净利润率分别为6.88%、8.38%和8.51%。近三年，公司盈利指标波动幅度较小，销售毛利率在整个行业维持在高位运转，盈利能力稳定且有呈上升趋势。公司位于常州市，有国家级的光伏风电产业集群，为公司的业务发展提供了便利条件。

偿债能力：近三年，公司资产负债率分别为51.57%、52.12%和58.81%，处于制造行业中等水平。截至2025年一季度，公司资产总额31.62亿，其中流动资产23.92亿，固定资产4.07亿，在建工程1.18亿，无形资产1.22亿。公司有息负债低，短期借款2.41亿元；长期有息负债主要由长期借款0.85亿元和应付债券3.61亿元构成。近三年，公司财务费用支出分别为0.15亿、0.14亿和0.15亿，财务成本较低。截至2025年一季度，公司账面货币资金3.59亿元。公司于2024年10月发行可转债，发行时间尚短，尚不用考虑还款压力。

运营能力：近三年，公司的存货周转速度较快，呈现持续上升态势，周转天数由92天上升至75天。截至2025年一季报，公司存货规模为4.13亿元，同比13.61%，高于营收增速，公司在年报中解释为客户需求增加及新增生产线带动原材料增加。公司应收账款周转速度减缓，由155天下降为180天。应收账款规模持续攀升，截至一季度，公司应收账款规模为13.21亿，同比增32.28%，主要与电力行业支付周期有关。同时，公司持续走高的应收账款规模和不断减缓的周转速度需要警惕其坏账风险。近三年，公司固定资产周转天数分别为81.36天、69.48天、68.35天，固定资产周转速度较快，公司产能利用率较高，规模成本优势相对凸显，维持了毛利率的稳定。公司所处赛道是一个竞争充分、市场化程度较高的行业，若未来市场需求度下降，公司产能利用率不足，则将会面临收入利润下降的不利局面。

综上所述，洛凯股份是从事国内中低压配电设备及关键部附件研发生产销售的优势企业，拥有从部件到整机的垂直一体化能力，产品广泛应用于电网及新能源领域，并与ABB、施耐德、正泰等国内外知名电气企业建立了稳固的合作关系。公司受益于全社会用电量增长、电网投资（尤其是配电网和智能电网）持续高位以及新能源快速发展带来的广阔市场空间。核心产品如断路器操作机构市场份额领先且稳步提升，环网柜份额也在增长。近三年公司业绩稳健，营收与扣非净利润复合增长率分别达15.08%和33.01%，毛利率稳定在行业较高水平，盈利能力呈上升趋势。需关注应收账款规模攀升及周转放缓带来的潜在坏账风险，以及对市场需求波动影响产能利用率的敏感性。

洛凯转债于2024年11月上市，剩余年限5.33年。截至2025年5月，公司实际控制人及一致行动人减持90.5万张，剩余48.97万张尚未减持，占发行总量的12.12%。目前转债规模为4.03亿，转债价格为129.39元，剩余本息为119.9元，转股溢价率为18.09%，而到期税前收益率为-1.44%。洛凯转债虽然上市时间短，但因为规模小，大股东锁定等原因自上市起遭到爆炒，价格飙升至200元，后逐渐回落。目前转债溢价率低，容易跟随正股同涨同跌，具有一定的进攻性，防御性不足。同时洛凯转债价格较高，然市场对配电设备的可转债给予的价格并不高。农夫暂时不会参与，将等待价格继续回落，安全垫足够高的时候再行介入。如果非要给一个买入价格，农夫希望是120-125元之间。

$洛凯转债(SH113689)$ $洛凯股份(SH603829)$

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