山东玻纤扩产补短板是否预示周期上行？

企业概况：山东玻纤主要从事玻璃纤维及其制品的研发与销售，主要产品包括无碱纱、C-CR特种纱、玻纤制品等，同时在沂水县范围内提供热电产品。公司2021年玻纤设计产能为41万吨；2024年1月，公司年产30万吨智能制造项目（一期）点火投产，新增高强高模玻纤产能（包括12万吨高模量、3万吨超高模量生产线）；2024年11月，年产17万吨ECER玻纤生产线数字化技改项目点火，实际新增产能11万吨（原17万吨线升级后净增）。截至2025年8月，公司总产能提升至63.4万吨。玻璃纤维是一种以白泡石、叶蜡石、高岭土、石英砂、石灰石等天然无机非金属矿石为原料，按一定的配方经高温熔制、拉丝、烘干等工艺加工而成的高性能无机非金属材料，种类繁多，优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高，其主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙、氧化硼、氧化镁、氧化钠等，其单丝的直径为几个微米到二十几个微米，相当于一根头发丝的1/20-1/5，每束纤维原丝都由数百根甚至上千根单丝组成。玻璃纤维通常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料，能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC等多种传统材料，在风电叶片、汽车与轨道交通、建筑材料、工业管罐、电力绝缘、电子电器、航空航天等领域广泛应用。

玻纤制品与上下游联动性较强。上游方面，玻纤上游主要对应原材料矿石如叶腊石（白泡石和高岭土的混合玻璃纤维粉成分与叶蜡石非常接近，可替代原叶蜡石粉配方进行拉丝作业）、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等，化工产品如纯碱等，以及相应的能源等产业；玻纤中游主要为玻纤生产企业及复合材料加工企业；玻纤下游需求方主要为建筑建材、交通运输、电子电器等，需求多样，用途比较广泛且与国民经济息息相关。

就全球而言，玻纤主要应用领域集中在基建和建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、能源环保，占比分别为35%、29%、14%、12%、10%。我国的玻纤应用结构占比与全球类似，也是主要集中在建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、风电等领域，占比分别为34%、16%、21%、15%、14%。相比全球需求结构而言，我国玻璃纤维在交通运输领域的应用比例还有较大提升空间。同时，随着风电、光伏行业进一步发展，未来能源环保领域的占比可能会持续提升。

具体而言，玻纤广泛应用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、工业管罐、建筑材料、航空航天等领域。

市场空间：根据玻纤行业历史发展数据的分析统计，全球玻纤行业的平均增速一般为GDP增速的1.5-2倍。经中国玻璃纤维工业协会统计，2024年我国玻璃纤维纱总产量达到756万吨，同比增长4.6%，连续两年保持低速增长。池窑方面，2024年我国池窑纱总产量达到726万吨，同比增长5.7%。经协会秘书处初步统计，继2023年全国累计有11条池窑生产线关停或停产冷修后，2024年又有9条玻璃纤维池窑生产线实施关停或冷修停产，同期有10条玻璃纤维池窑新建或冷修项目建成投产。

经协会统计，2024年我国玻璃纤维电子纱总产量为80.9万吨，同比增长2.7%，国内电子用玻璃纤维毡布制品表观消费量约为74.3万吨，市场整体表现相对平稳。

经协会统计，2024年我国玻璃纤维工业纱总产量为66.7万吨，同比下降10.3%，国内工业用玻璃纤维毡布制品表观消费量约为42.1万吨。

行业地位：据卓创资讯统计，截至2024年底，我国玻纤企业目前数量共约30家，产能合计约854万吨/年（与工业协会数据有一定差距）。截至2025年2月，国内高模量纱1200、2400tex、喷射合股纱2400tex、环氧型风电用纱和缠绕直接纱2400tex的出厂均价分别为10000元/吨、6500元/吨、5700元/吨和4200元/吨，较前期2024Q1低点均有所回升，并且目前基本企稳。根据国际复材招股说明书，援引Wind、星智研究的统计数据，2020年中国巨石、OC、泰山玻纤、国际复材、NEG、山东玻纤、JM七家公司的玻璃纤维合计产能占全球产能的72%，国内企业中国巨石、泰山玻纤、国际复材的玻璃纤维合计产能占全球产能的44%，国内企业在产能方面已经完全超过国外企业。同时，考虑到国内企业近几年产能处于持续扩张阶段，根据中国玻璃纤维工业协会数据显示，截至2024年，国内玻璃纤维纱总产能规模已超过全球总产能的70%，产能占比进一步提升，因此规模化供应的能力更强，单位成本优势也更加显著。

2024年底，玻纤行业产能及市场排名如下：中国巨石产能265.5万吨；泰山玻纤（中材科技控股子公司）产能121.5万吨；国际复材产能111.5万吨；山东玻纤产能63.4万吨；邢台金牛产能42万吨；长海股份产能39万吨。玻纤所用原材料叶腊石储量主要分布在福建和浙江两省，占据了全国储量的75%以上，江西、新疆、北京、内蒙古、黑龙江、安徽等地也有分布，大部分企业会在区域内或者附近建厂以降低运输成本。

玻纤行业是典型的高资本投入行业，以粗纱为例，根据国际复材招股说明书数据，每万吨玻璃纤维所需固定资产投入约为1亿元，而且单条产线生产能力越高，固定资产投资额的边际上涨效应越小。根据吴永坤等《中国玻纤技术发展回顾及展望》的数据，中国玻纤企业单条生产线产能通产为10-15万吨，欧美玻纤企业单条生产线产能通产为6-8万吨。

关键指标：近三年，公司营业收入分别为27.81亿、22.02亿和20.06亿，复合增长率为-15.07%；扣非净利润分别为3.76亿、-0.72亿和-1.61亿。经营活动净现金流分别为6.53亿、5.47亿和1.61亿，复合增长率为-50.19%。截至2025年一季度，公司收入为6.08亿，同比增18.06%；扣非净利润0.04亿元,同比增104.84%，经营活动净现金流-0.48亿元。玻纤行业从2020年开始持续扩张，生产规模不断扩大，供需情况发生改变，对公司业绩产生了较大冲击。本轮玻纤周期下行自2022年6月启动，价格一路下行，到2024年4月上旬价格降幅已达50%上下。2025年3月25日国内各大玻纤厂联合涨价，涉及品种为直接纱、合股纱，其中直接纱普遍价格涨幅在200-400元/吨，合股纱涨幅多在300-600元/吨；4月13-15日国内包括中国巨石、泰山玻纤在内的主要电子纱布厂商相继发布涨价函，其中G75电子纱复价600元/吨，7628电子布复价0.2-0.3元/米；5月17日中国巨石、长海股份针对短切毡产品发起了300-600元/吨不等的涨价；6月2-4日中国巨石、泰山玻纤、国际复材三大头部企业又针对风电纱及短切纱进行了10%的价格调涨；2024年11月27-28日，中国巨石和山东玻纤对热塑短纤、热塑长纤复价10%-15%，风电纱复价15%-20%。本轮涨价实质为“复价”，即玻纤厂家的主要诉求是止亏而非盈利，涨价后依然低于成本价，但周期底部已基本确认，因行业供需基本面尚未出现实质性好转，拐点仍需等待。2025年7月10日，公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为866万元至1299万元，同比上涨109%至113%，主要原因为内玻纤纱价格同比上涨，使营业收入、净利润同比增加。

从产品构成上看，公司收入来源主要由玻纤制品和电力热力产品以及其他业务构成。2024年，公司玻纤制品收入15.51亿，占比77.34%，毛利率6.81%；电力热力产品收入4.36亿，占比21.72%，毛利率9.64%；公司玻纤制品历史上最高毛利率为2021年的41.12%；后随着产能的扩张，玻纤制品从2020年的551万吨增长至2024年的854万吨，玻纤市场供需形势持续走弱、产品价格大跌，同时公司新增产能和技改项目于2024年初和2024年底投产，处于产能爬坡阶段，致使毛利率快速回落至个位数。

从国内外销售看，2024年公司国内销售额17.03亿元，占比84.89%，毛利率6.52%；境外销售额2.84亿，占比14.16%，毛利率12.85%。从进出口数据来看，2024年中国玻纤进口量仅为10.78万吨，而出口达到了211.9万吨，进一步说明中国玻纤企业在全球更强的市场竞争力。

近五年营业收入（亿元）

盈利能力：近三年，公司的净资产收益率依次为20.4%、3.76%和-3.61%，销售毛利率分别为28.62%、10.44%和8.11%，净利润率分别为19.26%、4.78%和-4.93%。公司盈利能力与玻纤周期密切相关，其股价走势与行业周期变化高度一致，在周期底部反转信号出现时，股价往往率先启动，以中国巨石股价复盘看周期。2023年以来，中国巨石、泰山玻纤、国际复材、山东玻纤、长海股份和四川威玻七大玻纤集团累计关停15条大型玻纤池窑拉丝生产线，累计关停总产能达到101.1万吨。

中国巨石股价复盘

2024年1月，公司年产30万吨智能制造项目（一期）点火投产，新增高强高模玻纤产能（包括12万吨高模量、3万吨超高模量生产线）；2024年11月，年产17万吨ECER玻纤生产线数字化技改项目点火，实际新增产能11万吨（原17万吨线升级后净增），随着产能爬坡的结束和行业内提价，且风电纱需求向好、新能源汽车等持续拉动热固纱需求、5G和人工智能持续拉动电子纱需求，公司盈利能力有望实现好转。

近五年净利润率（%）

偿债能力：近三年，公司资产负债率分别为43.73%、58.05%和63.18%，处于行业较高水平。截至2025年一季度，公司资产总额74.85亿，其中流动资产20.84亿，固定资产50.74亿，在建工程1.38亿，无形资产1.54亿。公司资产主要集中于固定资产，玻纤制品价格长期在边际成本以下波动，导致投入产出比偏低（2024年底在建工程转固定资产约9个亿）。作为典型的重资产强周期行业，产能规模、成本控制、产品结构优化以及全球化布局策略，均为影响公司盈利能力的重要因素。

公司有息负债较高，截至2025年一季度，公司短期借款3.35亿，一年内到期的长期借款2.36亿。长期有息负债主要由长期借款（17.51亿）和应付债券（5.6亿元）构成。近三年，公司利息支出分别为0.75亿、0.59亿和0.53亿。截至2025年一季度，公司账面货币资金共计6.76亿元，短期偿债能力较弱。

近五年资产负债率（%）

公司大股东为山东能源集团新材料有限公司，实际控制人为山东省国资委，且公司抵质押资产较少，整体偿债能力较强。

运营能力：近三年，公司的存货速度极快，分别为35.03天、47.25天和79.77天（主要是新增产能爬坡固定成本摊销增加所致）。截至2025年一季报，公司存货规模为5.57亿元（较年初变化不大），同比增87.42%（新增产能）。应收账款周转次数很快，周转天数分别为9.71天、14.56天和12.83天，应收账款规模由1.03亿下降至0.68亿，公司回款能力持续增强。近三年，公司固定资产周转天数分别为438天、525天、644天。整体而言，公司的运营能力在行业内处于较为优秀的水平，较高的经营效率在一定程度上弥补了短期偿债能力不足的问题。

近五年存货周转天数（天）

近五年应收账款周转天数（天）

我们将这五个表格放到一起看，产能规模、成本控制、产品结构以及全球化布局，是重资产行业重点关注的问题。中国巨石作为全球领先的玻纤制造企业，其产销量稳居全球首位，这一成就得益于其固定成本的有效控制，具体体现在摊销和折旧费用较低。其主要生产基地位于浙江省桐乡市和江西省九江市，紧邻丰富的叶腊石资源产地，为原材料的便捷获取提供了有力保障。此外，中国巨石还配备了先进的叶腊石微粉生产能力（130万吨/年），这一举措不仅优化了原材料的采购流程，还显著提升了生产工艺的效率和成本控制能力，使得可变成本得以有效降低。在产品结构方面，中国巨石持续推进高端化产品的转型战略，通过技术创新和产品升级，不断提升高附加值产品的占比，从而增强了市场竞争力。与此同时，公司在全球化布局上也取得了显著成效，拥有多个海外生产基地，并建立了完善的销售网络，覆盖全球多个国家和地区，确保了产品的广泛市场覆盖和高效流通。

国际复材玻纤市场占有率位居国内第二，产品出口占比高（2024年为34.89%），在一定程度上提升了整体毛利率水平（2024年国内为9.03%，国外为19.19%）；在资产负债率上，国际复材和山东玻纤有息负债额高，持续的规模扩张带来的举债严重侵蚀了公司的利润，规模大而盈利能力严重不足。

长海股份玻纤市场占有率位居国内第五，产品出口占比高且毛利率高（2024年占比24.03%，毛利率为32.34%）；公司在土耳其、泰国、加拿大等地设有生产基地，拥有全球最大的短切毡单一生产基地。得益于其规模优势、成本控制能力和完整的产业链（拥有玻纤纱、树脂、复合材料制品的生产能力），公司短切毡份额长期保持绝对的领先地位，预计国内市场占有率为50%左右。

综上所述，山东玻纤从事玻璃纤维及其制品的研发销售，同时在沂水县范围内提供热电产品。目前公司玻纤总产能约为63.4万吨，产能规模位居国内第四，应用场景主要集中在建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、风电等领域。玻璃纤维行业是典型的高资本投入行业，具有很强的周期性，玻纤行业2020年起产能扩张导致供需恶化，2022年中进入下行周期，价格大幅下跌。随着产能爬坡的结束和行业内提价，且风电纱需求向好、新能源汽车等持续拉动热固纱需求、5G和人工智能持续拉动电子纱需求，公司盈利能力有望实现好转。财务方面，公司近三年营收和扣非净利润持续下滑，主因玻纤制品价格暴跌及新增产能爬坡。2025年行业开启多轮“复价”，周期底部基本确认。受益于价格回升，公司2025年一季度和半年报预测喜人。公司资产负债率较高，货币资金难以覆盖短期有息负债，但国资大股东能提供信用支撑。公司经营效率较高，存货周转因产能爬坡放缓，但应收账款周转优秀，回款能力突出，弥补了公司短期偿债能力不足的缺陷。 $山东玻纤(SH605006)$ $中国巨石(SH600176)$ $长海股份(SZ300196)$ @今日话题