深桑达A的二次创业之路
一、企业概况：
深桑达主要从事数字与信息服务和高科技产业工程服务两大业务板块。公司原先主要从事电子产品的生产，随着公司多年来的发展与并购，业务不断衍生。2020年，公司收购中国系统96.72%的股权（目前100%控股），新增信息服务与洁净室业务；2021年，公司成立全资子公司中电云计算技术有限公司（下文简称“电子云”），开始在数字化方向着重发力。
（一）数字与信息服务业务
“中国电子云”是中国电子唯一云产品及品牌，是中国电子自主计算产业体系的重要组成部分，面向国防、能源、金融、交通、卫健等关键行业，以及向党政、公共服务等领域提供数字化解决方案。
云计算产品及服务方面，公司坚持自主研发、拥有从云计算（CECSTACK、CeaSphere）、存储（CeaStor）到智算一体机的完整产品线，建立了基于云原生技术的完整云产品体系，其涉密服务器虚拟化系统获得国家保密科技测评中心首批认证，能为党政、央国企等对安全要求极高的客户提供更加可靠的选择。
数据产品及服务方面，公司基于“云数融合”技术体系及高安全算力基础设施，形成了运输局智能平台产品、“电子云数据港”数据运营产品，并提供数据治理服务，涵盖数据要素化、资产化全域能力，可用于政府与企业的数据治理、公共数据运营、数据流通交易等领域。“电子云数据港”以云上的分布式数据价值流转网络基础设施为基础，对接全国17个城市的经授权公共数据及50多类高价值社会数据资源，面向数据应用场景孵化并自营“蚝保宝”“积信宝”“婚信宝”等十余项“宝系列”基础数据产品。
人工智能产品及服务方面，公司将“一云多芯”架构扩展至兼容国内主流智算芯片，并携手国内GPU厂商等开展国产智算算力与国产大模型的适配工作。在政务领域，公司推出的“星智政务大模型”已应用于武汉经开区城市大脑、郑州市某区城市智能体、海南省一网协同等项目。在公安领域，公司面向全国公安系统推广“金盾公共安全大模型”系列产品，可应用于打击犯罪的研判、侦查、指挥等场景，业务覆盖情指、禁毒、经侦、反诈、食药环等核心打击警种，已在上海、浙江等地公安系统客户中使用。在医疗领域，公司与武汉大学人民医院共创了L1医疗行业领域大模型，围绕慢病、专病场景持续创新。在交通领域，公司研发并推出了TVM-R1视觉推理大模型，实际应用中可大幅提升交通事件检测的准确率，实现交通事件场景的精准描述，已成功应用路网运行监测、智慧服务区及智慧隧道等核心业务场景。
数字政府方面，公司积极响应城市全域数字化转型、韧性安全城市、央国企经营管理数字化等政策要求，充分融合可信数据空间、大语言大模型、多模态大模型等新一代数字技术，完成并发布城市生命线平台V1.4、社会风险智能防控平台V1.4、城市内涝治理平台V1.0、“一站式”矛盾纠纷调处平台V1.4、完整社区平台V1.0等，升级繁星一网统管平台V4.2、城市运管服平台V3.2等产品，发布城市治理多模态智能巡检V1.0、燃气行业大模型V1.0等创新应用解决方案。
数字化终端产品方面，公司下属桑达无线为铁路、轨道交通等行业客户提供专用通讯、控制产品及服务。在铁路GSM-R移动端领域，桑达无线拥有全套移动终端基带芯片级开发平台，可提供全套GSM-R终端解决方案，产品涵盖铁路通讯、列车控制、测试三大领域。凭借着自主研发的国内首台自主化高铁ATP无线通信模块产品，桑达无线打破了高铁ATP系统中车地数据传输技术长期被国外公司垄断的局面，目前已成为国内CTCS-3级列控领域中领先的模块产品供应商。
（二）产业服务业务
公司是高科技产业服务领域的龙头企业，为电子信息、大健康及生物医药、新能源、新材料等战略新兴产业的生产企业提供洁净室整体解决方案及智能运维整体解决方案，为数字基础设施领域客户提供数据中心整体解决方案。同时，公司还在河北、山东等地从事数字供热与新能源服务（数字供热业务稳定，增长有限，全文不再做介绍）。
公司数据中心解决方案业务所服务的客户或项目包括地方政府政务云、国有银行及商业银行等金融客户、中国移动等电信运营商、互联网厂商自用数据中心、华为、苹果等大型企业集团自用数据中心等。
二、市场空间：
（一）数字与信息服务业务
作为全球信息产业界公认的发展重点，各国政府积极通过政策引导、资金投入等方式加快本国云计算的战略布局和产业发展，全球信息产业企业不断加快技术研发、企业转型以抢占云计算市场空间。根据中国信息通信研究院的数据显示，2023年以IaaS、PaaS和SaaS为代表的全球云计算市场规模达到5864亿美元；预计到2027年全球云计算市场将突破万亿美元。
随着我国政府对强化安全可靠技术和产品应用、强化关键信息基础设施保护的日益重视，以及有关基础设施自主可控建设要求的政策出台，用户群体对自主安全计算、自主安全存储的需求进一步提升，专属云、混合云逐步成为主流部署模式，基于国产CPU、操作系统的自主安全云平台受到高度重视，为我国云计算及存储市场提供广阔市场空间。中商产业研究院发布的《2024-2029全球及中国政府服务云行业发展现状调研及投资前景分析报告》显示，2023年中国政务云专属云市场规模达557.6亿元，同比增长59.87%。根据预测，2024年中国政务云专属云市场规模将超过600亿元。
我国数据要素制度建设逐步走向落地阶段，多层次、多样性的数据要素市场体系逐渐形成。以数据交易所（中心）、数据要素基础设施建设企业、数据运营服务机构、数据商以及第三方服务机构为核心主体的数据要素产业不断壮大，“原始数据不出域、数据可用不可见”的数据流通技术深度融合、快速发展，数据要素生态日趋丰富，数据要素市场空前活跃。IDC预测数据显示，2023年中国大数据市场总体IT投资规模超过为205.3亿美元，并将在2026年增至364.9亿美元。国家工信安全中心指出，2021年我国数据要素市场规模达到815亿，2022年我国数据要素市场规模达到1018.8亿元，预计“十四五”期间市场规模复合增速将超过25%。工信部《“十四五”大数据产业发展规划》提出，“以供给侧结构性改革为主线，以释放数据要素价值为导向，围绕夯实产业发展基础，着力推动数据资源高质量、技术创新高水平、基础设施高效能”，并测算2025年我国大数据产业规模将突破3万亿元，年均复合增长率约25%。
（二）产业服务业务
根据智研咨询统计数据显示，2022年我国洁净室行业市场规模为2143.2亿元，到2026年有望达到3586.5亿元，2022年至2026年能够实现年均复合增长率13.7%的高速增长。随着中国半导体、光电、光伏等产业的崛起和高端转型，中国已成为世界洁净室工程产业的主要市场和未来发展中心。“十四五”规划明确聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，加快生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业的发展。未来，高科技产业的快速发展将或将进一步带动洁净室市场规模的高速增长。
三、行业地位：
（一）数字与信息服务业务
专属云领域，主要市场参与者包括中国电信、中国移动和中国联通在内的运营商供应商，以京东云为代表的互联网厂商，以及以浪潮信息、中科曙光、深桑达为代表的IT厂商，专属云市场份额情况如下：
在数据要素创新应用领域，根据IDC发布的《中国数字政府一体化大数据管理平台市场份额，2022》报告显示，深桑达下属中国电子云跻身数字政府大数据管理平台市场TOP5厂商，成为数字政府大数据及数据治理领域核心产品技术提供商。另据IDC发布的《中国数字政府数据治理市场份额，2022》报告显示，中国电子云凭借在政务、部委及直属市场和市级市场的领先优势，位居中国数字政府数据治理市场第二，并快速拓展至关键行业，主要竞争对手为太极股份和易华录。
近五年数字与信息服务业务收入（亿元）
表格为竞争对手和深桑达A近五年在数字与信息服务领域的收入情况，均呈现波动下降趋势。2022年，深桑达收入下滑最严重，应该与公司主动减少或者放弃部分技术含量较低（自研产品和解决方案收入提升）、毛利率不高的系统集成、IT分销等传统业务相关，叠加疫情反复对业务执行的冲击和云服务市场的红海竞争，公司收入大幅下滑。为什么这么说呢？看公司的毛利率情况。
近五年数字与信息服务业务毛利率（%）
从业务的重叠性看，浪潮信息和中科曙光以IT服务器和硬件为主，深桑达和太极股份以软件等解决方案为主。在业务上，深桑达和太极股份主要面向党政、智慧城市、公共安全、行业企业等领域并提供信息基础设施、基础软件、服务平台以及数智化服务。基于业务的重合，关于数字和信息化服务，农夫以分析这两家为主。
（二）产业服务业务
大规模、中高等级洁净室市场应用领域广泛，部分企业受自身规模、发展阶段、项目经验和管理水平等综合能力的限制，往往只专注于某一领域，以求在其优势行业内占稳一席之地。而少数项目经验丰富的企业，能够掌握洁净室系统集成关键技术，并通过自身优势，使其有能力在不同行业提前布局，将项目经验应用在各个领域，在自身发展过程中逐步形成了多领域洁净室服务品牌优势，具有较强的业务扩展能力、抗风险能力和盈利能力，在市场中占据较为稳定的市场份额。公司在行业内的主要竞争对手为太极实业。
近五年产业服务业务收入及毛利率（亿元、%）
2020年，深桑达完成了对中国系统的收购，中国系统在洁净室行业属于龙头地位，在工程经验、技术水平、客户资源等多方面领先于同行，目前洁净室行业中有能力从事中高端洁净综合业务的公司并不多，中高端市场竞争有序，低端市场竞争激烈。深桑达产业服务业务收入保持快速增长，毛利率基本保持平稳。太极实业相关业务波动较大，毛利率逐步下滑，市场份额也有所缩减。农夫认为，毛利率在25%以下的行业，基本上属于苦哈哈的行当，没有什么利润可言，但是规模能达到百亿级别的，应该适当给一些溢价，毕竟其抗风险能力已经逐步提高。需要注意的是，洁净室工程所需的建筑材料、设备等，包括空气净化设备、空气过滤器、消防设备、监控设备、建筑材料、机电设备等，其价格直接影响本行业的成本，对本行业企业的利润有较大影响。
四、商业模式
深桑达数字与信息服务业业务客户主要为大型集团企业客户等，涉及到政务、能源、金融、医疗、教育、国防等行业。此类客户执行严格的财务预算和支出管理制度，通常在年初确定项目规划及支出安排，在下半年完成项目招标或项目验收，因此收入及盈利的高峰期通常在每年的第四季度，存在季节性因素。一般要求执行招投标程序后完成服务并实现销售，主要采取项目制的运营管理模式，运营型项目一般随着运营期的增长，边界成本降低、利润持续增高。公司自主研究开发了如超融合、存储等产品，采用渠道销售，通过渠道/代理扩大销售面、实现高盈利。
产业服务行业，公司向客户提供工程承包类服务，销售采用项目制的方式进行管理，主要模式包括工程总承包（EPC模式）和专业承包（PC模式），其中PC模式是公司工程项目占比最高的模式。产业服务业务主要为室内施工，且涉及半导体、新能源、医药等行业，不存在明显的周期性影响。近年来，部分建筑央企逐步进军洁净室行业，公司产业工程服务也是市场竞争日益激烈。
五、财务情况
（一）资产负债情况
近五年，公司资产总额由25.86亿增加至703.07亿元，负债总额由7.78亿增加至579.13亿，所有者权益由18.08亿增加至123.94亿。说明一下，公司在2020年完成了对中国系统的收购，进行了报表追溯调整，2020年资产总额为360.48亿，负债总额为288.34亿，所有者权益为72.14亿。五年时间，公司资产增加342亿，负债增加290.79亿，所有者权益增加51.8亿元。其中，来自于募集资金为20亿元。公司于2023年抛出发行预案，拟募集资金25亿元，用于运营型云项目、分布式存储研发项目以及高科技产业工程服务项目。目前根据相关要求，已提交股票发行注册稿。
公司资产负债率较高，尤其是应付账款高达320亿元，主要是做的EPC承包，客户不验收结款，公司就不支付货款。毕竟公司的身份地位是具有很强的信用背书的。
截至2025年H1，公司资产中，流动资产为562.69亿，其中包括货币资金78.71亿，应收账款123亿以及合同资产310.5亿，需要注意的是，公司合同资产主要来自高科技产业工程服务业务。我们比较一下太极实业和深桑达在工程服务业的合同资产规模。
近五年合同资产规模（亿元）
在工程服务业上，从合同资产规模、收入规模以及毛利率水平看，深桑达都具有较强的优势，在手订单持续增长，可以为电子云业务的研发和拓展提供稳定的现金流支撑。
（二）盈利情况
近三年，公司的净资产收益率依次为-2.75%、5.29%和5.07%，销售毛利率分别为11.41%、11.28%和10.18%，净利润率分别为1.4%、1.55%和1.22%。公司旗下有三家核心公司，分别为电子云、中国系统和桑达无线。2024年，中国系统实现收入663.54亿元，实现净利润18.55亿元，较上年同期分别增长19.71%和5.18%，净利润率为2.8%；电子云实现收入13.45亿元，同比增长22.68%，净利润-9.65亿元，较上年同期亏损增长3.76%；桑达无线收入为1.71亿，同比增36.94%，净利润0.65亿元，同比增81.59%。公司业绩支撑主要由系统工程贡献，而数字和信息服务业务处于关键技术的研发阶段，尚不能贡献利润。公司实际控制人中国电子是一家以网络安全和信息化为主业的央企，肩负着“云数”领域的战略使命，通过全方位超常规创新，成功突破高端通用芯片、操作系统等关键核心技术，构建了兼容移动生态、比肩国际主流架构的中国自主计算技术体系和最具活力与朝气的应用生态与产业共同体。电子云目前已成功服务于400多家政府和企业客户。未来，公司仍需凭借系统工程收入弥补电子云行业的亏损，并仰赖战略投资人对电子云的持续注资，方有望扭转当前的局势。
近五年公司毛利润率（%）
深桑达的数字和信息服务，尤其是电子云业务，尚处于研发推广当中，目前毛利率已处于回升当中，未来随着市场推广和项目的完工验收，其边际成本不断下降，整体毛利率有望继续改善，盈利能力将逐步增强。
（三）运营能力
近三年，公司的存货速度很快，主要为项目实施的一些原材料以及人工成本等，存货周转天数分别为8.41天、7.38天和5.95天。截至2025年一季报，公司存货规模为15.51亿，同比增13.22%，高于营收增速，表明公司订单充足，但验收确认放缓。应收账款周转次数持续加快，周转天数分别为71.25天、67.74天和65.98天，但应收账款规模由101.78亿上升至136.99亿。近三年，公司固定资产周转天数分别为30.37天、29.75天、27.12天，其固定资产主要是房屋建筑物以及电子设备。公司经营效率很高，回款周期短，现金流充足。
近五年经营活动净现金流（亿）
近五年存货周转天数（天）
近五年应收账款周转天数（天）
从运营能力上看，太极实业和深桑达的周转情况非常相近，也侧面验证两家公司在业务上的重叠性。太极实业涉及工程技术服务和半导体两大业务，并有部分光伏发电业务。深桑达涉及产业服务和数字信息化两大业务，并有部分供热供气业务。深桑达在产业服务收入上是太极实业的两倍以上，无论是毛利率、合同资产规模还是周转效率上，深桑达都更有竞争力。然而在经营活动现金净现金流上，因为项目验收不及预期以及电子云的持续投入，深桑达相比太极实业逊色不少。
（三）研发投入及占比（亿元、%）
从研发投入占比看，两家公司几乎没有太大差别，但是在研发费用绝对值上，深桑达投入是太极实业的两倍以上。通过年报在研项目看，深桑达主要投向是数字和信息化服务，而太极实业主要投向半导体测封项目，都是烧钱的行业。
六、估值
在产业服务板块，深桑达和太极实业增长空间均有限，其估值也相对简单，农夫用自由现金流折现法来估算其市值（简单粗暴一下，用净利润代替自由现金流）。深桑达2024年产业服务净利润为16.45亿元，按照持股比例51%对应净利润为8.39亿，折现率为12%，五年增长率为5%，永续增长率为2%，其价值约为92亿元，即10倍PE。太极实业2024年产业服务净利润为5.77亿，折现率为12%，五年增长率为10%，永续增长率为3%，其价值约为70亿，约为13PE。需要注意的是，这种方法依赖于对企业未来现金流的预测，且年增长、永续增长或折现率假设的细微变化，都会导致计算结果差距巨大。因而，该方法主要是一种选择企业原则和大致估算方法，无须也不可能寻求精确估值。另外，太极实业持有中国系统旗下子公司第二建设有限公司14.2%股份，持有第四建设有限公司20%股份，而第二、第四建设公司在2024年创造的利润分别为8.19亿和8.26亿元。农夫认为，打不过就加入，也可以分享成长嘛，侧面也印证了中国系统在产业服务领域的竞争力。我们再翻看一下深桑达的合并利润表。
深桑达近五年归母净利润和少数股东损益（亿元）
农夫在写财务分析的时候，观察到深桑达的归母净利润竟然比少数股东损益少很多，一直很疑惑。众所周知，这种情况在地产界是比较常见的，比如曾经的地产大亨万科等，都是这种结构，然后深桑达也出现了类似情况，老老实实翻年报吧，才发现中国系统旗下的两家公司都不是全资子公司，也就解释通了。
公司两大主业清晰，产业服务估值比较清晰，难点在于数字与信息服务业务的估值清晰度。中国电子云作为中国电子集团唯一云计算平台，致力于提供高安全、可靠和高性能的数字基础设施。其核心产品CECSTACK云平台基于“云原生+AI原生”理念，提供全栈云服务(包括IaaS、PaaS、DaaS、SECaaS、AI和智能边缘);CECSTACK智算云平台集成了国产开源大模型，提供一站式的智能算力、模型服务和AI应用，帮助各行业快速普及AI应用；国产虚拟化产品CeaSphere,通过“双引擎架构”(虚拟机+容器)和内置AI算力及国产大模型，替代了VMware虚拟化，进一步推动行业数字化转型和业务创新，未来的增长前景广阔。2024年深桑达数字与信息化服务收入为34.61亿，未来五年农夫保守估计增长率为15%，以5倍的市销率计算，那么五年以后，数字与信息化服务估值将高达430亿元，啧啧，空间无限啊，但是五年后是什么情况，谁又能说的清楚啊？活在当下讲当下的事情，目前深桑达价格只能说合理，谈不上高估或者低估。所以资本市场一直流传这么一句话，要么不信，要么早信，相信的晚了就会被割韭菜。
最后，我想谈谈共识或者预期的问题，共识并不是某种东西客观上值多少钱，而是足够多的人同时相信它值钱并愿意为它付出代价，只要这个信念一直都在，它就是资产，而资产对应的本质就是保值增值。房子之所以曾今被疯狂追捧，是因为自古以来所有人都相信，有房就有未来；比特币的暴涨，也是因为越来越多的人达成“去中心化资产”的共识。而当共识和信仰一旦消退，再优质的资产也会被打折和重新评估。资产从来不只有供需决定的，而是被期待的未来所确定的。拿股票举例，低估从来不是便宜，真正的低估是市场短期忽视了它的长期价值，它可能短期下跌了、被误解了，甚至被市场情绪给抛弃了，但是它的底层逻辑是没有变的，未来达成共识是有可能回归的。资产的核心，不是现在值多少钱，而是未来还有多少人愿意为它买单。一家优秀的公司，我们需要了解他的护城河够不够深，别人能不能复制？现金流稳不稳定，能否持续造血？信任基础广不广，有没有人愿意为它的故事投票买单？说一千、道一万，时间才是金融世界的真相！
注：农夫目前未持有相关标的，以上内容仅代表个人观点，投资有风险，入市需谨慎。