转债风云录-中陆转债（中环海陆）
企业概况：中环海陆主要从事工业金属锻件的研发、生产和销售，主要产品包括轴承锻件、法兰锻件、齿圈锻件及其他各类工业金属锻件，属于高端装备制造业的关键基础部件，主要应用于风电、工程机械、矿山机械、核电等多个行业。其中，风电类产品是公司的主导产品，构成公司重要收入来源。
市场空间：全球风电产业正迈入新一轮扩张周期，技术创新与政策扶持共同推动行业加速发展。根据彭博新能源财经(BNEF)数据，2024年全球风电新增装机连续第二年创下新纪录，新增装机121.6GW，较2019年翻倍，其中陆上风电109.9GW，同比上升3%，海上风电11.7GW，同比上升6%。根据睿咨得能源（RystadEnergy）预测，全球海上风电有望在2025年反弹，新增装机将达19GW，全行业投资预计达800亿美元，增幅明显。全球风能理事会（GWEC）指出，未来十年（2024-2033年），全球预计将新增高达410GW海风装机，有望超越2030年安装380GW的目标。
今年上半年，国内海上风电市场回暖，新增装机量同比大幅增长。根据国家能源局，2025年1—6月全国海上风电新增装机2.49GW，同比增长200%，截至2025年6月底，全国海上风电累计并网容量达到44.20GW，较去年同期增长15.8%。
行业地位：公司以“大、特、异、高”的产品特性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场，具备了大型、异形、高端、大规模工业金属锻件生产能力。特别是在超大型工业金属锻件领域，公司积累了多项发明专利和工艺技术，超大型环件轧制技术先后获得中国机械工业科学技术二等奖、江苏省科技支 撑计划项目、苏州市科学技术进步三等奖等，同时主导起草了《风塔法兰大型环形锻件技术条件》、《2.5MW以上风力发电机组偏航齿圈大型环锻件技术条件》等两项锻件行业标准。
公司产品得到了众多行业客户的认可，服务客户包括中船澄西、南高齿、天顺风能、航发科技、东方电气、中国铁建、中国电建、三一集团、中船重工、振江股份、龙溪股份等国内知名企业或上市公司；以及蒂森克虏伯、利勃海尔、西门子歌美飒、日立、东芝、韩国新罗、美国泰坦等国际知名企业。同时，公司通过下游客户也进入了通用电气、维斯塔斯、卡特彼勒、金风科技、远景能源、明阳智能、上海电气等全球知名企业的供应链采购体系。
公司与罗特环锻、伊莱特等主要以大型、环形锻件制造为主，罗特环锻主要供应内部体系，通裕重工主要以自由锻、模锻、大型铸锻件制造为主，恒润股份主要以风电法兰锻件制造为主。
关键指标：近三年，公司营业收入分别为10.42亿、6.25亿和5.79亿，复合增长率为-25.46%；扣非净利润分别为0.4 亿、-0.32 亿和-1.54亿。经营活动净现金流分别为-1.34亿、0.92亿和0.42亿。截至2025年H1，公司收入为3.58亿，同比增25.27%；扣非净利润-0.45亿元，经营活动净现金流0.07亿元。公司于2021年登陆创业板，受益于国家对风光电的持续补贴和2020年国内陆风抢装潮（陆上风电：2021年1月1日起，新核准的项目全面实现平价上网，国家不再补贴；海上风电：2022年新并网项目国家电价补贴完全退出），公司收入增速较快。随着国补的退出，公司近些年面临较大的经营压力，营业收入自2021年起持续下滑。2024年，因风电行业市场竞争加剧，产品单价下降，产能利用率未能达到预期水平，以及前期新建项目转为固定资产，折旧费用提升等原因，公司产品毛利率大幅下滑，净利润延续亏损。2025年中报显示部分指标略有改善，但仍需关注公司长期可持续经营能力。
即使受到补贴退潮的影响，整个风电行业营收还是向上的，但中环海陆的收入利润持续下滑，显著低于同行。公司在原材料成本上升背景下未能有效控制成本，叠加产品结构单一、客户集中度高，导致议价能力减弱。同时，研发投入增速放缓，技术迭代滞后，进一步削弱了市场竞争力。显然，公司应对市场风险能力不足，失了先机。翻一下公司上市的招股说明书，跟当前年报中描述有很大的重合性，公司业务似乎也一直在原地踏步。
从产品构成上看，中环海陆和通裕重工基本是以锻造件为主，但恒润股份算力产品相关业务在2025年开始发力，算力收入已经是公司的主要来源，预示着公司主业已经悄然发生变化。
盈利能力：近三年，公司的净资产收益率依次为3.95%、-3.04%和-15.96%，销售毛利率分别为9.34%、6.01%和-4.12%。毛利率大幅下滑甚至出现负值，显示产品竞争力下降和成本控制问题，盈利能力大幅减弱，股东回报率由正转负，资本运营效率显著下降。
从近五年毛利率情况看，在抢装机潮和国补退出后，整个行业持续开始走下坡路，在夹缝中生存，要么转型（宝鼎科技和恒润股份）要么依靠规模（通裕重工）占领市场，而中环海陆仍然没有找到合适的出路。
偿债能力：近三年，公司资产负债率分别为44.22%、38.19%和43.11%，呈波动上升趋势，2025年H1达到46.58%，偿债压力增加。截至2025年H1，公司资产总额15.78亿，其中流动资产9.36亿，固定资产4.86亿，在建工程0.59亿，无形资产0.52亿。公司流动资产中应收账款为3.05亿，占比较高。
值得欣慰的是，公司没有任何短期借款和长期借款，仅有可转债3.28亿元。截至2025年H1，公司账面货币资金共计3.92亿元，流动比例保持在2以上，短期偿债能力尚可，但整体偿债能力欠佳。
中环海陆为民营企业，意味着在经营决策和资源配置上可能更加灵活和市场化。而恒润股份和通裕重工的控股股东则为国资背景，其在政策支持和资源获取方面可能享有一定的优势。然而，从收入变动情况上看，中环海陆并没有表现出民营企业的经营特点。
运营能力：近三年，公司的存货速度不断减缓，分别为65.47天、118.88天和105.24天。截至2025年H1，公司存货规模为1.56亿，同比下降14.29%，与此同时，预付账款为0.15亿，同比增271.67%，结合应付账款和应付票据的高速增长，行业似乎有回暖迹象。应收账款周转次数呈波动下降趋势，周转天数分别为144.46天、233.58天和199.65天，应收账款规模由4.84亿上升至3.15亿，虽然现金回收率有所改善，但主要是营业收入规模缩小所致。近三年，公司固定资产周转天数分别为67.76天、244.4天、329.34天，近些年，固定资产投入增加，但收入未同步增长，资产效益持续下滑。公司资产周转效率大幅下降，资产利用效率不高，自由现金流不稳定，现金创造能力不足。
从应收账款周转天数和存货周转天数看，虽然中环海陆的指标相对优秀，但公司的营收大幅下滑带动了指标走强，实际上是失真的。
综上所述，中环海陆作为工业金属锻件制造商，近年来在风电等行业整体向好的背景下，经营表现持续承压。公司近三年营业收入复合增长率为-25.46%，扣非净利润连续为负，毛利率大幅下滑甚至转负，反映出产品竞争力减弱和成本控制不足。与同行相比，其营收和盈利表现显著落后，主要受制于产品结构单一、客户集中度过高、研发投入放缓及技术迭代滞后。尽管短期偿债能力尚可，无有息负债，但资产周转效率下降，应收账款和存货管理压力较大，整体运营能力和可持续经营能力面临严峻挑战。
近两年，公司在资本市场有两次筹划控制权的变更。2023年3月，公司实际控制人吴君三就开始与北京骅泰宇科技中心（有限合伙）（以下简称“北京骅泰宇”）接触，双方就中环海陆股份及控制权转让、董事会改选、并购重组等事项达成约定，并先后签署了《合作框架协议》《股份转让协议》以及多份补充协议。然而这一系列的操作并未及时对外披露，直至2025年4月24日，公司发布控股股东收到行政监管措施相关公告，这一地下行动才被曝光。需要指出的是，蒋利顺、何凡为北京骅泰宇实际控制人，2024年8月，蒋利顺、何凡成功进入中环海陆董事会，并于当年9月分别出任总经理和副总经理，然而仅仅半年后，2025年2月至3月期间，二人突然以个人原因辞去全部职务，彼时的易主计划无果而终。
2025年8月28日，中环海陆(301040)披露公告称，因筹划公司控制权变更事项，该事项可能导致公司控股股东发生变更，自开市起连续停牌。2025年9月4日，公司发布公告，公司控制权变更相关事宜未能达成一致意见，决定终止该事项。
通过两次控制权变更事件，我们不难发现，公司主业萎靡不振，实际控制人急需寻求资产注入或者变现落袋为安，未来寻求控制权的转让仍然是主旋律。
另外，公司全资子公司参股北京星箭长空测控技术股份有限公司，持股比例为8.8%。星箭长空核心业务覆盖智能无人系统、高精度导航技术以及光电融合业务。2025年8月8日，ST亚太发布公告，官宣星箭长空为公司重整投资人，预计将为中环海陆贡献较大投资收益。
中陆转债于2022年8月发行上市，剩余年限2.9年。截至2025年6月，本期前十持有人共持有中陆转债的39.67%，其中自然人股东三人，名字就不提了，大家都懂。目前转债规模为3.6亿，占流通市值的16.07%，转债价格为123.08元，转股价值74.84元，剩余本息为119.3元，转股溢价率为64.46%，而到期税前收益率为-1.09%。中陆转债未有下修记录，本次下修从2026年1月12日开始计算。农夫认为，公司目前有一定的安全垫，其未来股权转让仍然是大概率事件，值得参与。$中环海陆(SZ301040)$ $中陆转债(SZ123155)$ $通裕重工(SZ300185)$
另外，通裕重工作为行业龙头，其背后跟着通裕转债，目前溢价率不高，适合进攻性的投资者参与。
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