转债风云录-裕兴转债（裕兴股份）

企业概况：裕兴股份主要业务为特种功能聚酯薄膜的生产销售。产品广泛应用于新能源、电子通讯、电气绝缘等工业领域，厚度12-500μm，具备优异的尺寸稳定性能、绝缘性能、耐热性能、耐候性能和光学性能等。公司现已经掌握了新能源、电子、电气、光学、纺织机械等工业领域用功能聚酯薄膜研发和生产的核心技术，产品获得客户的高度认可，已成为消费电子材料、太阳能背材、电气绝缘、动力电池等细分行业内多家品牌企业的合格聚酯基膜供应商。

聚酯薄膜上下游产业链如下图所示

公司聚酯薄膜制造业务及主要产品情况如下

行业概述：2024年，聚酯薄膜行业产能规模持续增长，下游光伏等应用领域需求减少，主要是下游光伏电池工艺技术迭代，N型电池带动双面双玻光伏组件市占率快速提升，单玻光伏组件市场缩小，配套单玻光伏组件使用的光伏用聚酯薄膜需求大幅减少，供需失衡，行业产能利用率整体处于低位；中低端产品同质化竞争日益加剧，部分产品销售价格已跌破生产成本。且公司营收构成中光伏用聚脂薄膜占比较高，光伏双玻组件具有不可逆性，故公司业务大幅下滑。

面对严峻的形势，公司管理层围绕经营目标，重点布局电子光学应用领域，调整产品结构，积极应对行业和市场变化。一是增产电子光学用聚脂薄膜，反射膜、光学离型膜保护膜基膜、光学预涂膜产品形成批量供货；二是加大在消费电子、光学显示等细分行业的应用研发，窗膜基膜、车衣膜保护膜、棱镜膜基膜、OCA离型膜保护膜基膜通 过客户测试，小批量供货。开发感光干膜基膜、MLCC用离型膜基膜，偏光片保护膜基膜等中高端电子光学聚酯薄膜产品；三是对两条原定位于光伏用聚酯薄膜的生产线进行技术改造。一条生产线进行薄型化改造，使其能够生产电子光学用聚酯薄膜；一条生产线提升产线设计厚度，使其能够生产厚型特色膜、特种膜产品，有效提升公司差异化产品生产能力。将“高性能聚酯薄膜生产和配套项目”中的功能聚酯薄膜生产线目标产品由光伏应用领域调整为电子光学应用领域，进一步提升公司电子光学用聚酯薄膜生产能力。

公司定增募投项目中聚酯薄膜生产线产品包括PCB感光干膜基膜（PCB光刻胶的载体材料），产品性能要求较高。公司结合生产线调试情况推进该产品研发、试生产进度，目前尚未向客户供货。

行业地位：目前，市场整体呈现“低端产品过剩，高端产品不足”的结构性矛盾。国际厂商和中外合资企业主要以中高端产品为主，如高端的在线涂布膜、电子胶带、电气绝缘、显示器、光学模组等相关领域的特种功能性聚酯薄膜，这些产品的技 术含量和附加值较高，主要产自日、美、韩等一些发达国家，代表性企业有杜邦帝人、日本东丽、东洋纺织、三菱化学、韩国SKC等。国内70%以上的厂商生产的是通用类聚酯薄膜，以普通包装用薄膜为主，基本处于中低端水平。少部分特色薄膜厂商经过多年研发已能够生产特种功能性聚酯薄膜（如东材科技、裕兴股份、双星新材等），已经形成了一定的生产规模和集中度，并且生产的部分产品可以实现中高端产品进口替代，具有较强竞争力和相当大的发展空间。

关键指标：近三年，公司营业收入分别为18.66亿、16.86亿和11亿，复合增长率为-23.22%；扣非净利润分别为1.3亿、0.01 亿和-3.7亿。经营活动净现金流分别为-1.31亿、-1.58亿和-1.09亿。截至2025年H1，公司收入为4.75亿，同比增-22.81%；扣非净利润-1.3亿元，经营活动净现金流-0.55亿元。过去的几年里，公司的主要收入来自于光伏用聚脂薄膜，受光伏产业政策和下游扩张影响较大。2018年531新政后，需求骤减导致光伏产业链各环节价格断崖式下跌，大量中小型光伏企业、集成商因项目停滞、资金断裂而倒闭或者破产，但政策的倒闭使企业拼命压缩成本提高技术效率，此前预计的2022-2025年实现平价上网的目标被大幅提前，光伏行业在2020-2022年迎来辉煌时刻。好景不长，2023年以来，硅片价格快速下跌，由于市场预计硅片价格仍有较大的下降空间，光伏组件厂从自身节约成本的角度考虑，开工意愿不强，从而导致光伏用聚酯薄膜需求出现下跌，公司光伏用聚酯薄膜产销率有所下降。同时随着光伏电池技术的迭代，双面双玻光伏组件市占率快速提升取代单玻组件，公司光伏用聚脂薄膜断崖式下跌且具有不可逆性。2025年中报，公司整体产能利用率处于低位，聚酯薄膜产销量下降；中低端聚酯薄膜产品同质化竞争严重，产品价格持续下滑，叠加停工产线的折旧、新生产线试运行、新产品小批量试验等因素，成本增加，毛利率下降。

从产品构成上看，公司收入主要由光伏用聚脂薄膜、电子光学用聚脂薄膜、电气绝缘用聚脂薄膜、综丝用聚脂薄膜构成。

从上表看，公司业务结构发生重大变化，光伏用聚脂薄膜急剧下降，农夫猜测是有些订单还是需要执行的；电子光学用聚脂薄膜和电气绝缘用聚脂薄膜逐渐成为主要收入来源。其中，反射膜、光学离型膜保护膜基膜、光学预涂膜产品已批量供货并逐步放量；窗膜基膜、车衣膜保护膜基膜、OCA离型膜保护膜基膜等产品加快导入下游客户，增加订单。公司加强与细分行业品牌客户的合作关系，加大产品在终端品牌企业的推广力度，电子光学用聚酯薄膜产品市占率稳步提升，到2025年6月，电子光学用聚脂薄膜已成为公司第一主业。

聚脂薄膜产业受行业周期影响显著，表中三家公司均在2021年达到盈利高点后随着市场供需变化和宏观经济等因素进入下行期。在同样的行业背景下，东材科技凭借稳健的经营策略和产品结构，守住了盈利底线；而双星新材和裕兴股份则未抵御住行业寒流，陷入亏损，主要是中低端功能性聚酯膜市场竞争激烈和产品结构单一所致。

盈利能力：近三年，公司的净资产收益率依次为7.47%、0.46%和-15.88%，销售毛利率分别为15.48%、7.9%和-9.7%。净利润率为7.43%、0.52%和-32.52%。公司经历了明显的业绩波动周期：2019-2021年为高速增长期（与光伏行业周期高度重合），营业收入和净利润均实现两位数增长；2022年收入继续增长但净利润开始下滑；2023年收入利润双降；2024年出现巨额亏损(-3.57亿，计提减值准备)。表明公司产品竞争力大幅下滑，成本控制失效。ROE从2021年的13.27%降至2024年的-15.68%，资本回报能力急剧恶化。2025年中报显示亏损仍在持续，经营状况未见好转。

结合公司的产品结构、收入和毛利率情况看，东材科技展现了最强的经营稳定性和抗风险能力，是行业的“稳健派”。双星新材作为规模最大的企业，业绩弹性大但波动也最大，在行业下行时受伤最深，是“高弹性高风险”的代表。裕兴股份规模小，抗风险能力最弱，在行业寒冬中面临的生存压力最大，这也迫使公司开始了转型之路。

偿债能力：近三年，公司资产负债率分别为35.76%、43.48%和37.19%，呈波动上升趋势公司总资产由2019年的17.48亿增加至2025年中报的35.45亿，整体规模翻倍；同期流动资产从12.12亿增至14.85亿，增速远低于总资产扩张速度，流动资产占比持续下降，资产结构从流动性强的资产向长期资产倾斜。而固定资产增长超5倍（2.06增加至16.1亿），尤其是2022年和2023年增速迅猛，这种加速扩张，从而进一步造成了产能过剩。2023年末，公司向特定对象发行股票募集资金7亿元，用于建设高性能聚脂薄膜生产项目（5.2亿）和补充流动资金（1.8亿），增发价格8.01元，增发比例23.08%，有效降低了公司资产负债率。

截至2025年H1，公司短期借款2.64亿元，长期借款1.36亿，应付债券5.98亿，合计有息负债总额9.98亿。公司账面货币资金共计4.99亿元，短期偿债能力尚可，叠加当前财务指标仍然没有好转迹象，整体偿债能力欠佳。

东材科技的杠杆策略较为激进，通过发行债券募集资金，应付账款也大幅增长，偿债压力和财务风险相对较高；裕兴股份资产负债率逐步攀高，后通过定向增发补充所有者权益，降低了资产负债率，但财务成本仍然居高不下；双星新材的杠杆水平和利息支出均相对温和，财务策略较为稳健。

聚脂薄膜行业通过增加负债，产能扩张、技术升级来实现业务发展，反映了行业整体处于扩张期，但BOPET行业自2020年开启扩张周期以来，近五年合计新增产能高达376.25万吨，总产能较2019年末产能增长118.05%。这种爆发式增长导致供需矛盾持续激化，企业经营压力巨大。2024年，一方面是中央政治局“强化行业自律，防止内卷式恶性竞争”的重要部署，另一方面市场主导下，产能增速开始下滑，预计本轮行业新增产能释放高峰期基本结束。

运营能力：近三年，公司的存货速度不断减缓，分别为29.58天、56.63天和96.52天。截至2025年H1，公司存货规模为3.1亿，变化不大。应收账款周转次数呈波动上升趋势，周转天数分别为55.54天、62.35天和53.70天，应收账款规模由3.92亿下降至1.36亿，虽然现金回收率有所改善，但主要是营业收入规模缩小所致。近三年，公司固定资产周转天数分别为148.71天、292.68天、515.69天，近些年，固定资产投入增加，但收入未同步增长，资产效益持续下滑。

存货方面，东材科技表现稳定且优秀，显示出较强的存货管理能力；双星新材其销售周期长或者库存商品转化慢，长期表现不佳；裕兴股份在收入大幅缩减的前提下，存货周转继续变慢，与产品过于依赖光伏行业密切相关。

应收账款方面，东材科技相对稳定，其客户信用政策和收款流程较为稳定；双星新材其营收账款管理能力持续增强，资金回收效率高；裕兴股份依然垫底。

固定资产周转方面，由于行业处于扩张期，在建工程转固和并购导致固定资产急剧膨胀，但新增产能未能及时产生相应收入，资产利用率极低，固定成本压力巨大，行业好转迹象尚未发生。

综上所述，裕兴股份作为特种聚酯薄膜供应商，近年来因光伏行业技术迭代及需求萎缩遭受严重冲击，主营产品结构被迫转型。公司收入与利润连续大幅下滑，产能利用率低，陷入亏损困境。面对行业“低端过剩、高端不足”的矛盾，公司积极调整战略，重点转向电子光学薄膜领域，加快新品研发与产线改造，但新业务尚处培育期，短期盈利及现金流仍承压。资产结构偏重固定资产，偿债能力欠佳，运营效率明显恶化。在行业激烈竞争与周期性下行背景下，裕兴股份转型成效待考，生存压力显著。

裕兴转债于2022年4月发行上市，剩余年限2.56年。截至2025年6月，本期前十债权人共持有裕兴转债的37.82%，其中自然人股东两人，合计持有51.71万张。占债券剩余总额的8.67%。目前转债规模为6亿，占总市值的26.15%，转债价格为115.56元，转股价值48.92元，剩余本息为118.5元，转股溢价率为136.24%，而到期税前收益率为1%。裕兴转债未有下修记录，本次下修从2025年11月28日开始计算。根据募集说明书，转股价格下修不得低于每股净资产，即6.07元。公司面临的最大问题是行业还没有回暖迹象，且公司市值小，若通过下修实现强赎，稀释股权较多，这可能是公司不乐意看到的。危中有机，公司市值小，也存在被并购预期，另外就是PCB感光干膜基膜若能研发成功并量产，有望带动公司业绩上涨。$裕兴转债(SZ123144)$ $裕兴股份(SZ300305)$ $中材科技(SZ002080)$

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