2025年终 — 密云不雨
#2025投资总结# $沪深300(SH000300)$ $恒生指数(HKHSI)$ $纳斯达克综合指数(.IXIC)$
“在投资领域，少有不变的策略，因为环境总在变化，而投资者为应对环境变化所做的努力又会导致环境再次变化。 —霍华德.马克斯”
2025年对全球股权市场都是极友好的，无论发达市场还是新兴市场指数都增长不俗，今年收益落在34.57%，股权仓位有所提高，大约在80%，头寸小幅增加到50-60个左右，未来应该会保持在这个范围，中规中矩，小幅跑赢了标普和纳指，虽然跑输了不少新兴市场指数，但好于预期的8%-10%。
虽然结果还算满意，但过程远非一帆风顺，值得一提的是，今年初次尝试管理一个外部账户，虽然绝对金额不大，但如预期中一样，体验完全不同，在4月中旬贸易战的高峰时账户净值亏损接近两位数，当时在把仓位加上去和还是减仓重整之间纠结了很久，反复权衡后还是选择了保守方案大幅削减了仓位，在5月份市场逐渐明朗后才陆续重新组建了仓位，这对全年收益造成不小的负面影响，但也许重新来过可能还是会一样选择。
今年对持仓也有较大调整，主要是大幅减少了化石能源类仓位，维持贵金属的比例，继续增加军工行业的敞口，并新增加了生物科技的敞口。目前配比大体是具有一定垄断门槛的基础设施30%-40%，贵金属10%，军工10%，生物科技10%，金融，能源，人工智能等高攻低防属性资产5%-7%，其它有个别看点和特殊事件如分拆，困境反转等配比5%。下面记录了部分今年参与的头寸（非全部），有些仍然持有，有些已减持或卖出，随时可能交易，请自行研究判断风险。
军工航天.
去年到今年系统性的挖掘了一些中小型军工企业，除去去年买入的Issc，Npk, 还纳入不少新标的。
Hii,美国仅存的大型军舰制造商，军舰和大型船舶制造维护领域几乎没有竞争，除战略地位外，过去几年余留的低利润订单未来可能会被逐步替代，未来舰队年龄增加可能也会提高保养维修需求。
Mpti,这个在Podcast曾提到过，为萨德/爱国者导弹系统，卫星/飞机通信和无人机开发制造微波与射频组件的公司，由于高利润导弹产品订单的生产周期和关税影响，今年业绩有所下滑，但雷神的导弹项目应有补库需求，高利润订单未来应该也会回来。主要问题是交易流动性很差。
Nxsn以色列无人机热成像摄像头和光电平台及云平台系统，客户涵盖各国主要军工企业，为Anduril的Ghost系列无人机提供组件技术。目前感觉估值过高，已不再持有。Andril有成为军工界苹果公司的潜力，非公开估值目前超过300亿美元，关注未来一两年内能否上市。
Coda, 比较有意思的小型军工股，水下3D成像技术是未来水下无人舰艇的潜在关键技术，过去几年受到海上风电行业周期低谷影响导致业绩一般，但资产负债表干净，去年开始收购其它军工资产；另一个比较有意思的水下技术公司是加拿大的Kraken Robotic，公司是Anduril“影鲨”产品主要供应商之一，但因估值推高过快，今年短暂参与后换成了估值相对较低的Coda。
Lpth美国光学元件/热成像摄像头，应用于国防/监控，军工与医学等领域。公司的历史丰富多彩,目前受益于中国的锗出口限制，锗是光学产业不可缺少的材料，但全球近90%的锗供应来自中国和俄罗斯，Lightpath采用硫化玻璃Black Diamond替代含锗元件，并利用此优势向上游的摄像头进行并购，在安防与无人机/反无人机等领域陆续拿到订单，我认为方向是正确的。此外与洛马合作的新一代毒刺导弹项目（NGSRI）是一个潜在期权，未来仍然取决于执行能力，所以只给了一个标准头寸。
Eos是澳大利亚军工公司，目前的看点有两个，一是开发了目前最成熟的（个人看来）反无人机平台方案之一，该方案整合了视觉和低成本击落功能，可以组装到各个场景，可以是固定位置，也可以装备坦克装甲车和舰艇。二是激光武器系统，激光是未来军工发展确定性较高的方向，随着以色列“Iron Bean”的应用推广，可能会逐渐成为共识。公司利用激光射线击落无人机，平均击落成本低于10美元并仍有下降空间，最大功率激光束可以从地面直接攻击近轨卫星。公司负债表比较健康，估值由于近期连续斩获大订单已反映了较乐观的预期，重点仍然是后继执行。
Ftg是加拿大的航天军工配套商，客户遍及主要军工企业和波音/空客，生产电路板等关键元件。公司估值适中，不算低廉，仍在并购扩张，难有爆发性回报，但是确定性较高。目前波音与空客的订单积压问题严重，都累积了接近十年的待交付订单，未来大概率会提高交付数量。此外FTG在天津也有一家分部为中国大飞机项目供应配件，也受益整机市场竞争。
Metlen是希腊垂直整合的工业集团，产业链覆盖天然气进口，发电，铝土矿，电解铝，镓并重启军工生产部门，公司的铝成本无论在欧洲还是全球范围都颇具竞争优势，新世纪以来没有年度亏损，经过数次周期考验，算是对欧洲关键矿产的下注。目前主要风险是掌门人年龄较高，短期大额资本开支和天然气价格如果下跌过多，希腊政府是否会强制降低购电价格。
贵金属，
贵金属是过去两年的核心仓位，今年过早卖出了持有的金银头寸，如Sand和Apm，Svm, 但加仓了铂金相关的仓位，关于铂族金属的逻辑在去年总结中有详细阐述，主要是长达十年的盘整消化产能和历史极值的金铂比。历史大部分时间铂金要贵于黄金，平均价差一倍左右，但从2008年之后黄金实现了大幅反超，今年初达到1:3的极端位置。并且1000美元/盎司以下的价格已低于大部分主流生产商的生产成本。尽管燃油车的催化剂需求持续萎缩，但是如能从黄金转化一点投资和首饰需求，对一个全球年产值不到百亿美元的小金属来说也将带来巨大的需求弹性。铂金和白银今年的涨幅确实远超过预期，是过去几十年未见的场景，未来可能会将实物头寸陆续转往大型生产商。仍然持有英美资源分拆的Valterra Platinum和Sylvania Platinum, 需注意后者相当一部分收入来自铑金和Chrome, 未来两年有增量投产，铂金敞口相对没有那么高。如果4E/6E价格维持现价，两三年后估值会是2xPE。勘探公司Platinum Group拥有世界级资产，也比较有趣，但距离投产仍有很长距离。
生物科技.
生物科技公司是今年美股建仓的另一个主要猎场，在宽松周期中，生物科技或许可以为账户带来一些非相关性。美国生科行业在新冠疫情刺激后经历了4年不应期，到今年4月份贸易战时，美股创新药行业出现了超过200家公司跌破净现金的壮观场景，这甚至超过上一个谷底2022年。血腥味引来了鲨鱼环伺，导致为数不少的公司被迫推动清算，收购或战略转型。
我把仓位中的生药公司分为4个组别，第一组是跌破净现金的潜在清算目标和并购套利，如能实现清算，通常是给予现金外加一个”或有价值权（cvr）”即收购退市后未来管线成功商业化或达到一定里程碑后仍然可以按比例收到分红。今年已完成的有Elev, Itos, Kron, Lvtx, Rptx, Tbph等。除此之外还有伦交所上市的生科封闭基金Rtw.l，其折价一度超过三成，且占比30%的未上市公司仓位市场计价为零。在Xbi大幅估值修复后，持仓中这类烟蒂已经被动减少了很多，这种公司没有太多详细阐述的价值，主要取决于企业价值和净现金的差额，股东的积极参与和董事会友好程度。最大的风险是管理层为给自己发工资而强行延续经营消耗现金，所以分散是必须的，另外需要注意额外的隐形负债和现金消耗，比如管理层离职签字激励和未完成租约，这容易导致企业价清算值估算偏差。
第二组是临床数据和产品前景较好，并完成融资增资，风险大幅降低的标的，如Cdtx, Abvx, Glue, Guts, Ptgx等。这类相对简单一些，主要是评估产品未来的收购价值和融资条款，数据推出后由于增发再融资预期，市场往往可以给出一个购买窗口期。
第三组是已有估值较低的产品商业化保底，外带或有整合前景或含有管线期权的附赠，如Crmd, Hrow, Eols Gern, Eton等。比如Crmd只有一个大单品，虽然商业化进展不错但存在竞争和报销风险，公司用充沛的现金流进行分散化收购，就可以在2倍市销率的估值下等待一个3期结果和一个应用扩展的期权。Hrow利用平台收购整合各类眼科药物并减少了负债成本。Eols产品并不惊艳，但主要玻尿酸产品已可盈利，估值极低且明年有新产品填充，或许是个潜在的并购标的？Gern在大单品1.5倍市销率的估值下等待明年下半年的3期期权，假如失败，单品仍然可以保证充足的现金流。
最后一组是产品比较性感，数据良好，但存在审批不确定性的公司，比如基因编程公司Qure, Clpt等等，前者在亨廷顿罕见病临床数据惊艳，但FDA因人事变动未予批准，可能被强制要求三期临床，大幅增加了时间成本和不确定性。后者是为前者进行脑部给药受到牵连。这类二元性事件可以因一个消息而扭转，视为期权仓位，可能大幅跌去七，八成，也可以翻三，四倍。
基础设施.
基础设施是整个账户中最大的头寸，也是账户的基石。包括机场，港口，交易所，支付等等。
港口是一个主要由巨头参与，集中度仍在不断提高的行业，全球7大巨头掌控着接近50%的市场 份额。集运巨头如马士基，中远海控等也在利用过去几年赚取的超额利润向上游港口进行垂直整合。该趋势或许会推高存量港口资产的价值。
ICTSI 是一家菲律宾的老牌全球化港口运营公司，在吸取97年亚洲金融危机的教训后，公司转为更加专注于财务健康和长期特许经营，目前在19个国家运营着32个码头业务。公司擅长全球资本配置，尤其是在一些经济遭受挑战的新兴市场取得了出色的历史业绩和回报。未来增长取决于对新进入港口的运营优化和关税调涨。
Eurokai 是一家家族控股的老牌德国港口控股公司, 运营着包括德国和意大利的多个主要港口，由于结构复杂和不存在二级市场收购可能性导致历史估值极低。不久前家族新一代80后开始执掌公司，显露出积极进取的苗头并大力向北非摩洛哥，埃及等地扩张。公司今年吞吐量增幅亮眼，未来希望能进一步增强股东回报。
交易所是过去两年重点建立的仓位，吸引力来自优秀的商业模式，合理的估值及未来可能的积极变化。
Gpw，华沙证交所是过去一年里增持最多的标的，也是目前绝对仓位最高的头寸。作为波兰政府完全控股的企业，始终利弊参半，在没有竞争的同时小股东也无法参与公司治理。大幅加仓的原因有两个，首先华沙证交所挂牌上市公司结构较好，不仅有主要传统行业作为支柱，同时活跃着大量新兴科技公司，整体估值较低廉，波兰的证券化率也很低，这提供了一个良好的基础。其次，华交所在去年更换了掌门人，新任CEO是资深证券行业人士，曾数次获评“最佳分析师”，上任后清理了遗留项目并把资源集中在更新下一代交易系统并预计2026年完成部署。今年股价大幅上涨，但几乎完全由业绩而非估值推动，新系统对于速度和数据量的大幅提升应会支持更大的交易量和数据服务。利润率更高的数据服务部门增长叠加资本开支下降，或许会带来估值和利润率的提升。
Bolsaa，墨西哥证交所是从两年前开始建立的头寸，去年底大幅增加了头寸 ，主要原因在去年曾有阐述，由于长期估值低迷，墨西哥上市公司纷纷并购或私有化退市，挂牌数量持续萎缩，但目前有初步迹象市场可能结束长达十年的股权融资干旱期。今年以来已有三家公司完成IPO，分别是分拆上市的地产信托Fibra Next, 破产重整回归的Aeromexico和能源基础设施Esentia Energy，这带来复苏的希望。但仍有一些瑕疵，包括高昂的资本开支和来自另一家新兴交易所的竞争。Bolsaa仍然 能维持80%左右的市场份额和稳健的盈利能力，但我希望能看到一些新兴科技公司的上市融资和更好的成本控制。
B3sa3，今年B3估值大幅修复，公司状况和Bolsaa相似，也经历了长达4年的股权融资干旱期，但公司运营优秀，通过开发新产品线，优化成本和回购，在艰难的市场环境下仍然维持了稳健的盈利能力。但股价先于行业复苏，所以进行了一些减仓，明年开始运营的新交易所也带来了竞争隐忧。
Omab，墨西哥中北部机场是一个长期头寸并在年初进行了大幅加仓，今年的关税战导致股价大幅波动，但关税战实际增加了蒙特雷等墨西哥北部工业城市的战略价值，解决了发动机问题瓶颈后今年客运量已有所恢复。明年的世界杯也可能是个短期催化剂。
Asr墨西哥东南部机场的头寸目前远小于Omab,主要出于对坎昆旅游需求的担忧，但公司正积极分散风险，除去哥伦比亚的扩张，今年还拿到了纽约，洛杉矶，芝加哥的航站楼资产和南美的一批机场股份。公司目前是唯一参与了美国机场（波多黎各）运营的外国运营商，如果未来美国机场业开放私有化，可能会是重要的加分项和潜在利好。未来可能会视情况增加头寸。
Dlo是乌拉圭的数字支付运营商，也是目前唯一持有的支付行业头寸。公司在2021年上市即巅峰后经历了大幅调整，但在去年新任CEO（原Meli CFO）加入后经营已稳住并重回增长路径。支付行业目前正在经历消费疲软和激烈的竞争，并不为市场喜爱，公司目前估值也不算低廉，但比较吸引我的是其专注新兴市场的战略，公司客户包括了Shein, Temu, Didi等主要中国科技公司，这也符合中国科技公司向全球南方新兴市场扩张的趋势。干净负债表也能支持未来的并购增长。
Caap, Cepu阿根廷的机场与电力行业几乎完全取决于经济改革是否成功。去年清仓了阿根廷资产，主要因为资产价格已充分反映了乐观情景，而没有包含失败的容错，曾经表达过看法，休克疗法是一个开胸手术，能否成功的首要条件是要有无限量输血。今年下半年在这一条件明确后可以适当重新乐观一些。
Kyiv和Veon, Veon运营着巴基斯坦，孟加拉，哈萨克，乌兹别克，乌克兰等新兴市场的电信业务，在俄乌战争后被迫退出俄罗斯市场业务导致暴跌，然后过去三年在掌舵人的优秀运营下得到了大幅修复，今年分拆出乌克兰业务基辅之星通过Spac在美国上市得到估值提升。公司看点主要有两个，首先估值低廉，在基辅之星分拆后，Ev/Ebitda接近2X；其次主要运营的几个市场人口增长前景较好。Kyiv是从Spac上市就持有的头寸，估值不算太高，同时视为美股中比较纯粹的乌克兰重建期权。
Berkshire和Patria，随着巴菲特逐渐淡出谢幕，伯克希尔也走到最重要的转折路口，可能因不确定性遭遇动荡，也可能迎来新的机会。我想这是否会是伯克希尔的“苹果时刻”？巴菲特走了，但留下了巨额现金与弹药库，新任管理层也许不用太复杂路径便可以提升股东回报？虽然市场估值普遍较高，但跑赢不到4%的短债收益路径应该还是有的，资管团队的年轻化也不一定是坏事。Patria是专注南美市场的资管公司，运营着大量拉美硬资产。如果中美资本加大对拉美市场的争夺，价值或可得到提升。
金融，地产，能源，人工智能，数字货币.
这些与流动性和经济景气度相关性较高的行业归为一类。
金融，卖出了估值修复较充分的哥伦比亚Cib银行。交易了巴西的数字银行Inter Bank。
仍然保留估值低廉的Halyk Bank, 年底买回了年初减仓 的Kaspi，但仓位仍然不到Halyk的一半，原因是前者估值更加低廉，在规模以上企业和高净值老钱群体的市占率要高的多，在哈萨克高利率高通胀的情况下更加坚挺。Kaspi市场地位仍然稳固，估值相对较高，对于大众消费的敞口更高，对外扩张也仍存在不确定性，但当前价格基本反映了这个情况。
金融科技是个值得重点关注的行业，一些传统银行渗透率很低的新兴市场，正在通过金融科技实现金融业跨越式发展，这很可能是又一个快速发展并在未来走向泡沫化的行业。
地产，今年末重新买回了私营监狱Geo，公司曾因川普当选情绪刺激大幅上涨，目前已回到比较合理的估值，不久前签署的狱外服刑电子脚环大额合同明年开始转化为收入，叠加今年的资本开支前置，可能带来明年的利润正常化。随着杠杆率继续下降和回购的执行，希望能得到市场重新审视。
今年小幅参与试水了人工智能相关标的，除去一些小盘股交易，主要是通过巨头如谷歌，阿里和腾讯，谷歌的叙事反转之快是个很有意思的案例，充分反映了资本市场如何对待短期业绩挑战和长期远景。人工智能对搜索的冲击是实在的，但同时谷歌拥有全球最丰厚的用户数据，而数据是养成人工智能的资源禀赋。市场意识到这一点后纠错非常迅速。阿里仍然存在各种问题, 但主要关注海外云的业务扩张，其它可能多是噪音，如果需要添加美国以外的云敞口，可能很难绕过。
人工智能应用未来大概率遍地开花，但目前大都还处于比较早期的阶段。这里有一个Evlv的小头寸，公司主营公共和私人场所的安检系统，过去存在治理问题，去年更新了架构，新管理层全部来自安防巨头摩托罗拉。比较吸引我的是公司新一代产品Evlv expedite利用人工智能自动检测随身物品中的武器，可以大幅削减安防人力成本和安检通过速度。虽然占比较小，但新增订阅模式收入或许可以增加未来业绩稳定性。
能源是今年减仓最多的行业，生产商，管道商与油服都砍掉了绝大部份仓位，目前只保留了加拿大的PrairieSky Royalty。公司持有加拿大阿省最多的土地敞口，不用承担生产商的高额资本开支，当油价40美元/桶时可以覆盖分红，算是在油汽下行周期中的熬熊市的配置。对于油气，个人看法短期仍然比较谨慎，利空和利好都很透明，利空包括中东，巴西，圭亚那等地的增产空间，过去几年相对较高的资本开支，和各大经济体疲软的消费需求。潜在利多主要来自俄罗斯，目前俄东部对远东仍可以布伦特价格销售，但西部原油出口由于更严格的制裁执行大幅折价，乌拉尔地区主要生产商在当前实现油价下已无力进行资本开支，未来大概率看到产量下滑。但或许需要油价再下一个台阶才能看到未来全球产量显著受限，届时可能会有另一个左侧机会？
其它.
仓位中剩余部分是基于各种微观原因添加的头寸，
Ccld是估值低廉的美国小型医疗saas公司，过去几年持续消化上一个超大型杠杆收购的影响，由于大客户合并导致丢掉了不少营收，去年新增CEO后转换了部分优先股，降低了债务成本并稳住营收。今年开始重启小型收购，利用斯里兰的低人力成本开发人工智能产品，为经营反转打下了一定基础。未来看点主要是能否继续找到合适的收购整合对像，能否执行成本削减和追加销售。同时持有CCLD优先股。
CXDO是美国小型通信云服务提供商，高增长高利润的saas收入不久后应会超过留存停滞的老业务，届时可能会看到营收和利润率的双重提升，丰厚的现金储备也让公司有能力挑捡收购对像，公司暗示明年初可能会达成一个收购意向，希望能够看到明确的执行。
Moh是美国医疗健康保险Medicaid行业领军公司，今年美国医险行业腥风血雨，行业整体连续两年亏损，大白马联合健康腰斩过半，但个人认为Moh这里可能是个可能性较高的困境反转标的，公司在21个州拥有5百多万用户，历史经营能力颇强，在Medicaid同行普遍亏损时仍能产生一定利润，这增加了周期底部的收购可行性。未来利润可能来自保费上调与政策预期扭转。Medicaid是美国针对无收入或极低收入人群的医疗保底，由联邦政府和州政府共同承担，保险公司会得到一个合理的利润价格，行业长期亏损的可能性较低。
Elal以色列航空是唯一持有的航空公司头寸，过去几年受益中东地区的持续冲突，竞争对手纷纷谨慎缩减该地区运营，使得公司几乎垄断了古德里安机场过半的份额。航空公司特有的高经营杠杆成为印钞机，两年时间里几乎减掉了疫情积累的全部负债，并实现机队大幅扩张和年轻化。未来竞争对手应会陆续重回以色列市场，但凭借近年积累的会员福利和金融服务等优势，或许仍可实现10%的年化回报，并附带一个战争再次加剧的期权。
SOFW是以色列美容器械产品，相比近年流行的针刺疗法，个人感觉更符合抗衰老美容的未来方向，Sofwave的术后直接效果要弱一些，但优势也同样明显。只需光线照射，用时短，无痛，无需恢复期，这对于时间即金钱的高净值用户来说应该更具价值。商业模式也较好，机器销售是一次性收入，但治疗需要持续消耗积分点，算是剃须刀加刀片的模式。缺点是目前估值较高。
8715.t, Anicom是日本专营宠物保险公司，行业前景较好，少子化导致宠物数量持续增加，行业分散度高且宠物寿命整体不断延长，业绩长期稳健增长，之前因股价估值过高经历了数年调整，今年在15PE左右买入并交易，后经光通信公司入股推高价格。
3445.t，日本可再生晶圆龙头公司，大概10倍左右十年平均PE ，现金溢出，持有的中国有研硅公司股份价值超过当前企业价值，并隐含未来增长的期权。
Flow.as，Flowtraders是仅有的两个公开交易的纯粹做市商，在阿姆斯特丹上市，另一个是Virtu。公司是数字货币市场的主要参与者，在Etf 市场占有率大概不到4%，去年底进行了战略调整，不再分红，而是保留资金做大规模。今年因管理层更换和执行情况表现一般，做市商盈利周期经常与市场逆向，通常市场恐慌波动的环境才是它盈利最高的阶段，这里主要用来代替Vix对冲其它多头持仓，和作为低风险投资数字货币市场的为替代。
Cron，押注大麻行业周期触底，在去年提及，不再重述。
中概仓位控制在4%以下，今年中概央企估值大幅提升，仅以分红而论吸引力下降了很多，目前基本减掉了这些仓位。除阿里腾讯外，主要新增了收垃圾的爱回收与大宗电商大健云仓。大件商品出海柔性供应链可能比直接倾销小包裹要简单一些。
其它还有押注未来持续降息的中国飞机租赁和氰化钠生产商天德化工，氰化钠是贵金属生产开采不可或缺的重要材料，由于产品毒性巨大，快速扩产可能具有一定门槛，中国在全球市场占有率有着绝对优势，行业参与者也不算太多，国内主要是天德化工和河北诚信两家，在贵金属周期后期或许存在一定机会，未来两年需要关注原材料成本和固体氰化钠的增产与出口进展。
A股部分所剩不多，大部分是盐湖股份，用钾肥的现金流供养锂期权。
败笔.
今年也经历了不少失败的交易，选取几个比较有代表性的。原因主要是对行业周期底部的残酷性预期不足，对订单结构研究不够深入，还有低估了收购整合的困难程度等等。
今年最大的亏损实际来自固定收益，踩雷了NFE 2026到期的信用债，造成接近2%的净值损失。原因有两个，首先公司今年的资产剥离计划遭到贸易战影响，价格比预期低了2-3亿，，管理层一再保证的政府欠款也没有收到，造成2026年还债资金缺口。其次债务条款中限制了公司利用现金回购26年信用债能力，在回购之前必须先还清一笔银行的定期贷款。这在计算时被遗漏了，安全边际被击穿。
Mano.l是英国最大的专注破产官司的律师行，疫情后英国政府对企业破产执行严格限制，造成公司盈利大幅下滑，今年进行了左侧押注政策陆续退出，加上宏观经济状况不佳，公司业务可以扭转。但直到目前公司仍在周期底部挣扎，是今年比较大的浮亏仓位。目前减仓到一个小头寸，计划再给公司一年时间观察。
Mda.to加拿大头部卫星与空间站制造公司，过去两年得益于订单不断累积，回报丰厚。但今年连续受到美国客户取消订单影响股价崩跌。在第一个echo star因spaceX收购导致订单丢失后建仓，但下半年另一个客户global star意料之外的也出现spaceX有意收购传闻，导致二次崩跌。失败源于遗漏了订单结构。
海洋钻井，今年初陆续建仓了一些海洋钻井平台，逻辑在去年总结里，但在贸易战后对未来两年原油价格，钻井平台利用率和空窗期合同续约没有太大把握，微亏平仓，没有赚到后继利润，未来会再次对行业复盘，这个行业仍然整体低于重建成本，供给侧限制的逻辑仍在。
Pbf和中国石油，理由同上，对原油短到中期看法偏负面，导致两个头寸微利平仓，但没有考虑到俄罗斯炼厂遇袭推高其它地区的裂解差，没有拿到后继利润。
Celh今年收购了专注女性的能量饮料品牌Alani Niu, 因为在超市看到货架位置与铺货数量显著增加，看好Alani的产品和执行力建了仓位，但没有预料到公司会遇到严重的整合成本问题，未来两个季度可能都会受此问题困扰。
Cnc今年二季度抄底的健康保险头寸，买入价格很好，但因研究不够深入而止损平仓，错过了后继利润，仍然是左侧建仓的节奏问题和逻辑没有真正想清楚。
杂想.
自2018年之后，全球化便走向破碎重组，这是过去几年的主要脉络，归根结底是中国突飞猛进的生产力和向上游技术冲击的能力打破了原有全球化的平衡，这一因素和趋势仍然在自我加强。
无论军工，贵金属，中国产业出海，欧美供应链重塑，全球南方市场复苏，人工智能与太空军备竞赛，还是地产崩塌，传统跨国消费品牌与各国国债的低迷都可以依此找到线索与答案。
随着越来越多的人意识到这一点，洼地可能会陆续被填平。避免过度陷入宏大叙事，下沉到决策仍需要个体公司具体分析，密切关注负债表和业务进展，但紧跟出海线索仍可能是超额利润的来源。
军工很可能仍然远未到达周期的顶峰。过去二十年间，中国的军费开支以远超过财税和GDP的增速增长，目前在许多细分领域比如雷达和舰载导弹确实实现了反超，而欧美更多为旧产线与条约束缚，未来可能看到产线更新，条约作废，技术更替。通常在某些领域落后的一方倾向于开辟新的竞赛场。除去太空领域，激光武器是我目前最关注与看好的细分领域。
激光武器最初见于2003-05年阿富汗战场，仍然十分粗糙。2015年左右记得开始有比较正式的舰载武器原型见诸报端。十年后的今天，无人机爆发式发展很可能成为推动激光武器成为未来主流的契机。目前在防御无人机，尤其是无人机蜂群方面，激光拥有巨大的便捷快速与成本优势。现在主流激光武器系统主要有以色列的“Iron beam”, 美国的“Helios” , Eos的“Apollo”, 英国的“DragonFire”, 中国的”燎原1”。是值得挖掘的方向。
关于人工智能，是近两年最火热的话题，无法否认人工智能已经或将要对各个产业带来巨大的冲击。这在去年也曾经思考过，并在今年用小仓位参与试水了人工智能行业的几个公司，除了前文提到的谷歌，阿里，腾讯，Elev外，Yandex转型的新云Nbis 这几年阶段性参与过，其它比如原西门子储能的Flnc，智能云Digital Ocean, 其它如Gitlab, Wish等等，有输有赢，用来增加和验证对产业的了解。
明年将是人工智能大发展的第三个年头，如果遵循历史规律，市场从基建转为对应用的关注确实符合逻辑。如果回顾2000年互联网泡沫，我们对于人工智能的盈利前景疑虑一直存在，但应该还没有进入泡沫的最鼎盛阶段。99年刚到美国时正好完整的经历了互联网泡沫的兴起与破裂，当时情绪的狂热与目前的人工智能仍然存在不小差距。
现在市场主要关注点仍然主要聚焦在电力与基建，这里当然存在着大量机会，比如已经陆续辐射到的内存，光模块，储能等等，但也充斥着刀光剑影，不一定适合买入并持有的普通投资者，增量市场中大量资本涌入，推高估值的同时也加剧了竞争和估值波动。参考今年的AI基建行业公司TSSI, TGEN, PSIX等公司都经历了巨幅震荡。
从另一方面看， 如果人工智能高速良性发展，则需要基础成本包括GPU, token等的持续大幅下降，这就导致一个悖论，人工智能快速可持续发展，成本必须快速下降；成本快速下降，意味着基建的利润需要压缩。如果利润持续向基建倾斜，便会成为行业发展的阻力。这也是目前没有参与英伟达的原因，当然英伟达未来两年业绩问题不大，而且黄仁勋过去超前的战略眼光与执行力也能一再打破自己的上限，参与与否只是个人选择。
去年提到的另一个看法，人工智能与互联网/移动互联网最大的不同之处在于，它是一个短期到中期通缩型的技术革命。互联网/移动互联网从爆发伊始便直接带来增量高薪IT开发与商业的需求，97-99年的硅谷海量数字淘金者涌入，汽车旅馆一屋难求，电商和各行业商务应用放量脉冲，星辰大海触手可及。但人工智能在创造经济增量之前首先对互联网/移动互联网和其它行业的高薪人力需求造成冲击，在短期内对整体经济的影响可能是巨大的。IT, 金融和法律业不再需要大量初级律师和分析员，工程师，人力资源与文案，广告，模特等一长串的行业都可以直接削减人力。这对于大型科技公司的短期利好肉眼可见，因为规模越大冗余运营成本就越多，可以压缩的成本空间就越多。但是中长期高薪岗位的快速减少是否会影响大型科技公司的利润源则是另一个问题，毕竟不断膨胀的高薪群体才是未来利润的水源。
科技巨头的资本开支能否抵消水源的缩减？当运营开支压缩到一定程度，水源也开始缺乏时，食肉动物群体可能会相互猎杀，科技巨头倾向去抢夺中小型科技公司的利润，比如谷歌会去想办法吃教育，旅游，房产等垂直应用公司的市场，以前看不上的辛苦钱之后也要去动手赚取，其它巨头大体也是如此。所以对科技巨头而言我并不担心他们砸掉过多资金在人工智能，极端情况也就浪费掉两三年自由现金流而已，况且算力也不可能被完全浪费。更大的威胁也许是未来反垄断压力的升温。
未来人工智能带来的增量需求在哪里？个人认为如果条件成熟，机器人应该是有潜力超过智能手机和汽车的入口。在全球普遍生育率下降的趋势下，这也许是经济增长的唯一解法。主要从单位经济的考量，暨每人同一时间只能使用一部手机，每天使用时长存在天花板，智能汽车也是同理，一个人不可能同时驾驶几辆汽车。但机器人没有这个上限，一个人理论上可以拥有无限多的机器人，涵盖生活的各个方面，各种应用，升级，配件，维修等追加消费也没有理论上限。这是个值得深入跟踪的行业，相比整装公司的激烈竞争，关键材料元件或软件也许是更好的选择。
总之人工智能已是投资中绕不过去的一个巨石，哪怕投资者不想参与，它也可能对你持仓标的公司产生直接或间接的影响，这已初现端倪，比如市场长期当作压舱石的Saas, IT技术咨询，金融数据服务等行业，未来必然辐射到更多行业，无法改变，只能接受。
这引申出对于“技术负债”的一点思考。
投资人普遍青睐轻资产的公司，软件业无疑在列。但是相比重资产行业的显性负债，轻资产公司的技术负债无疑更加隐蔽也更难度量。今年曾在一个业绩会上听CEO提到，公司转型遇到的首要问题便是处理历史遗留下来大量的“低效代码”，这无疑是一项“技术负债“，且需要花多少钱和时间偿还，量化难度很大。
比如一直深受市场喜爱的大白马星座软件公司CSU，其利用高估值连续收购低估的中小型古早软件公司，通过简单易懂的金融工程建成上千个小型软件矩阵。由于极少进行整合运营，我相信其中遗留的技术负债并不在少数，市场也许一直不在意，并不代表它不存在。
还有老朋友的Adobe，做为接近30年的用户，对它的产品是非常熟悉的。它在UI/UX行业的产品已经明显被Figma击倒，但相关产品有没有做减值？也许包在一个全家桶里，从财务角度很难看得出影响，但我个人对Adobe产品使用的时长在近年是不断减少的，从每天必用到一周打开两三次，粘性在下降。公司为了抵消技术负债必须加大投资，需要投多少钱才能还清，这个问题或许总裁先生也没有答案。
对于这类公司，可能就需要从财务之外进行多维度的评估，同时要求更大的估值折扣。规模越大，转型的难度可能越大。当市场普遍认识到风险时，或许会有一些机会浮现出来。
2026展望.
对于明年的市场持相对谨慎的看法，利空因素基本都在明处。全球市场经过奔放的一年，估值普遍得到大幅修复来到相对高位；美股已连续大涨三年，失业率并没有好转的迹象，消费和不动产价格疲软，市场集中度过高，中期选举之年是总统任期历史记录中相对疲弱的一年，私人信贷存在盲盒等等。
标普500指数交易估值很高，但这意味着我们会进入长期熊市吗？我并不确定，可能这又是个“这次不一样”的废话？但是这些年我们经历了太多反常识的事，其它国家资产也是一样，房产价格腰斩，银行股价新高等等，这发生在世界各地，政府介入越深，常识偏离度就越高。
我们确实可能难以达到10%的指数年化收益，标普10%的年化回报是基于15倍PE加通胀和经济增长，这是很容易计算的，但现在基于25倍的估值，我们需要更强的增长或更高的通胀（更多的货币贬值？）。一个可能的场景是我们会进入长期低回报高波动的高难度阶段，比如指数快速崩塌10%-20%，然后快速修复，拉长后长期年化回报5%左右？
会不会走向崩盘或长期熊市呢？并不完全排除这个可能，但这需要两个条件同时配合，失业率飙升到一个难以为继的情况，导致人们大幅削减消费，投资和养老金账户供款，同时需要政府持续紧缩的财政和货币政策，通常这两种情景可能存在短期错配，但较难长期并存。简单说，明年主要各国的财政和货币预期都会进一步宽松，比如中美两国财政赤字率可能都将接近4%-6%，为支持中期选举而发钱可能性也仍然存在。在这种背景下单边大熊市也有不小难度。
市场由熊市转为牛市的过程中，随着绝对低估标的减少，低垂的果实不再触手可及，意味着理想的回报来源需要从比较低估的平庸公司转向更加隐蔽的公司与市场的价格波动，投资难度增加，需要投入的精力也更多。这同样适用于中国市场。
过去一段时间在原先专注深度价投的基础上尝试增加了一些当前还无法用静态财务解释的成长型公司，不一定最终成功，但过几年再来检阅也是一笔宝贵的财富或教训。
风险将如何体现？
市场并不会因估值高而崩溃，需要一些超出市场预期的风险点被触发。
对于中国资产的疑虑主要还是基于房地产市场，这里需要大力飞砖的政策，而不是游移不定的添油战术。我看好企业的自我调节能力和市场本身的韧性，但是股指能够持续走好的一个重要因素仍然是房地产市场要稳定住，至少不能再次过快崩跌，从历史惯例看，绝大部分持续复苏的市场，都是在不动产价格基本触底横盘之后才走出稳定的长牛行情。特例也有，但毕竟概率较小。
对于美股来说，目前可以看到最大可能的风险是中期选举的政策预期变化扰动，当前的美股市场，顶层设计与投资占据了非常重要的角色，而年末中期选举选情的变化可能会导致市场对政策连续性产生担忧。当然在此之前我们应会看到一系列货币和财政的利好对冲经济下行。
2026年值得关注的特殊事件和周期性方向：人工智能的走向，乌克兰和谈的拉扯与重建， 美国中期选举前的政策刺激，霍尼韦尔分拆，哥伦比亚与巴西大选可能的向右转（哥伦比亚确定性更高些）。巴西股指今年表现优异，但仍然比较有趣，当前4%的通胀和15%的基础利率对应着10%的实际利率，在全球范围内也是个十分另类的存在。阿根廷在休克疗法获得输血后能否真实开启复苏。欧洲的军工建设能否延续。左侧周期性行业目前比较关注农业，有色中的镍，和化工能源。深海钻井平台也会继续跟踪，这里或许会是i一些未来种子的来源。
希望新的一年不要亏损，希望能够实现8%-10%的盈利。祝大家羊年账户长阳。
今年对市场的一些其它看法记录：
创新药的隐忧：网页链接
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