安井食品：行业景气触底企稳，外延&海外打开空间【ZX食品】
🔺主业：2020年以来国内速冻食品行业景气度表现起伏，在此期间安井充分展现出龙头优势：①大单品打造能力（22-24年锁鲜装CAGR18%）；②全国化高效产能布局（19-24年产能利用率均90%+）；③渠道多元化拓展（21-24年新零售渠道收入CAGR 48%）；④外延拓展实现品牌矩阵丰富&多元业务布局&供应链保障。综合推动公司业绩表现行业领先，2024年市场份额较2019年提升2.5 ppts。未来我们预期公司国内冻品业绩延续稳健表现，若景气度持续改善亦具备弹性空间。
🔺冷冻烘焙：过去几年，商超、餐饮等渠道冷冻烘焙需求的增长推动了行业成长，我们测算2024年冷冻烘焙行业规模193亿元，预计24-29年CAGR 6%~13%。21年以来渠道迭代为行业发展主线，虽然短期面临转型阵痛但长期具备机遇，一是行业渗透率天花板被打开，二是具备全渠道能力的企业有望突围。2025年公司收购鼎味泰，有望借助其冷冻烘焙产品矩阵及生产技术，叠加公司在爆品打造、渠道拓展等经验，加速挖掘冷冻烘焙市场，扩展公司新增长曲线。
🔺海外市场：2024年全球速冻食品行业规模4177亿美元，其中东南亚及中国市场均处于成长阶段（24-29年CAGR预期分别14%/9%）且集中度有较大提升空间（24年CR5分别约5%/15%），具备较大的市场机遇。2021年安井收购功夫食品进入欧洲市场，同时先后收购新宏业/新柳伍/鼎味泰均有海外业务布局。目前公司海外业务占比仍较低，2025年公司港股发行后有望通过内生+外延的方式加速对海外销售网络、供应链的布局，推动海外业务占比持续提升。
🔺投资建议：看好公司经营业绩触底回升，新增长曲线逐步兑现。2025-2027年EPS预测4.28/4.80/5.20元，给予公司2026年20倍PE，目标价96元，维持“买入”评级。