布鲁可年报点评：业绩不合格，但我还没下车

布鲁可上周五发布了业绩，昨天又开了业绩交流会。
总体而言，在我这里，管理层这次交出的答卷，很难说是合格的。

今天主要聊两个核心矛盾，最后再分享我的总体判断。依然是只聊基本面，不看技术。

A. 营收为什么失速
B. 毛利率和库存怎么看
C. 这份答卷之后，还看不看多？

A｜营收为什么失速：女性向战略失误、奥特曼产品边际效率下滑、发售执行问题

财报显示，布鲁可 2025 年全年营收 29.13 亿元。这个数字基本踩中了机构下修后的预期，对应约 30% 的同比增速；但如果对照公司此前给出的 50% 增长预期，这份成绩单就谈不上亮眼了。

此前在前瞻里也提过，1 月管理层和机构进行过一轮密集沟通，市场当时其实已经开始对原本偏激进的营收预期做降温处理。机构也非常默契地把预测下修到 29 亿附近。最终财报几乎是精准踩线。

表面上看，30% 的营收增速并不差。但如果把数据拆开到新品 SKU 和收入转化效率，就会发现问题更大。

24 年、25 年上半年、25 年下半年新品 SKU 分别是：400、273、640。
也就是说，25 年下半年发售的新品数量，几乎等于 24 年全年和 25 年上半年的总和。

换句话说，25H2 的新品发售已经接近“题海战术”级别：
新品 SKU 较 25H1 环比增长 134%，但营收仅环比增长 18%。

1｜女性向产品推进过急，战略节奏出现明显失误

这背后最直接的问题，就是女性向产品推进过急，战略节奏出现了明显失误。

管理层在 25 年中业绩会上曾提到，女性向产品会采取“集中的规模化上市和宣传”的打法。
但实际执行下来，这批新品几乎没有经历充分的试点和验证，就直接铺到 15 个以上系列、上百个 SKU。

结果就是，这部分业务不仅没有贡献出预期中的新增量，反而很可能成为了营收 miss 的一部分来源，同时也对毛利率形成了拖累。

2｜奥特曼产品边际效率下滑

除了女性向产品明显不及预期，更值得重视的是：核心奥特曼 IP 的新品边际效率在下降。

根据年报，25 年奥特曼 IP 营收为 8.149 亿元，相比 24 年的 10.958 亿元，整整少了 2.8 亿元。

此前我在前瞻里已经提到，从点亮数据看，25 年奥特曼群星系列的动销在逐步走弱：

25H1 的群星 14 弹最强；

25H2 的 15、16 弹大约只有 14 弹的 85%–90%；

最新的 S1 目前大约只有 70% 左右。

原本我偏乐观地认为，考虑到 24 年群星版只发了 3 弹，而 25 年多发了 1 弹，奥特曼收入至少应该能做到持平。但最终结果还是让人大跌眼镜。

这至少说明，奥特曼 IP 产品端的问题，已经不再只是局部波动，而是在实质性拖累后续营收增长。

我目前倾向有几种解释：

各弹之间彼此竞争，互相分流；

奥特曼 IP 本身热度退坡；

奇妙积木无限版竞品竞争；

同属特摄圈的假面骑士，也可能在分走一部分奥特曼的预算。

管理层目前似乎对 群星 S 较为满意，但“产品升级 = 后续业绩自然改善”这条逻辑链条，在我看来仍然偏弱。
这一块我也还在持续观察，欢迎大家一起交流。

3｜发售执行问题

影响营收的第三个因素，是去年下半年较为严重的上新延迟问题。

这个问题其实花旗在 11 月的报告里就已经点出来了：不少新品延期上架，导致 shelf life 缩短。而这次业绩会上，管理层也正面承认了这一点：由于研发打磨和供应链并行推进存在挑战，很多新品普遍延迟了 2–3 个月上架。

这个问题带来的影响至少有两个：

第一，直接错过关键营销窗口。
这个问题非常直观。大量新品密集在 12 月才抢滩登陆，基本错过了整个双十一销售窗口。海外也是类似情况，小黄人万圣节款过了万圣节还没什么动静；圣诞前最重要的购物季，漫威超越版、星球大战、侏罗纪等产品也都没能及时上线。

第二，部分新品收入大概率递延到了 26 年。
从时间线推，这个可能性其实很大。但这次业绩会上，可能也是不希望过早抬高市场对 26 年中报的预期。

B｜毛利率和库存怎么看

先看最直观的毛利率。趋势上确实还在往下走：

24H2 53.1% > 25H1 48.3% > 25H2 45.5%

但坦率讲，这一块虽然难看，但反而不是我最担心的问题。

管理层对毛利率下滑给出的解释，主要有几条：

新品存在周期性回升：新品毛利通常需要磨合，变形金刚星辰系列已经在逐步回升，积木车第二弹毛利也高于第一弹；

新品模具投入在 25 年达到峰值：后续还会继续摊销，但增量不会再像今年这么大。

这些因素在我看来，大多还是可以通过规模化去逐步消化的。
也就是说，毛利率短期承压是事实，但未必代表长期结构性恶化。

相比之下，我更在意的是库存问题。

这次业绩会其实透露了不少库存相关的信息，简单来说就是：
25 年出现库存偏高，出货量高于实际动销，甚至在某些阶段出现了“动销转弱，但出货还在继续往前推”的情况。
所以从年中开始，公司已经在主动踩刹车，控制新品出货节奏。

他们目前在做的事情，大概包括：

控制新品出货量；

消化旧库存（如集兑活动）。

这其实也体现了，25 年整体动销并没有公司原先预计的那么强。但至少公司已经开始正视并处理库存问题，这对长期反而是件好事。

现在我们已经可以在社交平台和购物 APP 观察到部分产品缺货、价格开始回升，以及玩家开始抱怨老布控价。这个问题涉及的营收增长、库存健康、经销商利益、价盘控制、消费者舆论之间的权衡，恐怕还需要很长一段时间去磨合。

C｜这份答卷之后，还看不看多？

这次业绩会，管理层整体口风明显比去年保守得多，核心关键词大概是：

强调确定性

强调资源合理分配

强调执行落地的计划性

我的理解是，公司现在确实是在试图纠偏；至少从方向上看，它已经开始正视问题本身。

1｜确定性优先

管理层提到会把资源向基本盘倾斜，思路上有点像“80% 基本盘 + 20% 探索”。这比 25 年明显收敛了很多。

对于孵化类产品，会更看重用户口碑，不再急着一上来就大规模铺开，而是等验证成熟后再规模化。

2｜计划性加强

新品研发、产品上市和供应链协同，都会更强调时间控制，目标是把误差压缩到一周以内。这个其实就是在对冲 25 年下半年大面积延期的问题。

在增量方向上，管理层主要强调了三块：积木车、16+ 成人产品，以及海外。

积木车这条线目前势头不错，产品反馈也在持续验证，26 年值得继续跟踪。

16+ 成人产品占比在 25H2 已经提升到 18.3%，方向是对的，但离真正成为第二增长曲线还远远不够。

海外仍然是我眼里最有想象力、值得持续跟踪的方向。最近临近复活节，美国官网的上新节奏和沃尔玛的货架已经能看到一些不错的动向。极致性价比的产品，结合稳健的执行，26 年大概率仍会维持较高增速。

总的来说，虽然我此前对布鲁可的预期过于乐观，最终被业绩现实修正了预期，但在公司交完这份并不算漂亮的答卷之后，我依然看好。甚至某种程度上，正因为这次管理层开始收敛、开始强调确定性，反而让我对后续的持股多了一些定力。

市场上总喜欢用一句话给布鲁可下结论：

“没有自有 IP，全靠授权，本质上不过是个代工型公司。”

然后隔壁泡泡玛特又被空头疯狂从各个角度质疑，自有 IP 随时可能会过气。

布鲁可能发展出真正成功的自有 IP，当然是好事；
但即便不把这个作为前提，它当前的商业模式本身，也已经是一家拥有成熟 IP 矩阵、强产品定义能力、600+ 研发团队和接近 50% 毛利率的偏轻资产玩具/IP 产品公司。

你可以质疑它的战略判断和阶段性执行，但很难否认，这依然是一门不错的生意。

PS

码完这篇，近期应该就没什么兴趣继续更新布鲁可了，精力主要关注老本行科技股了。

推荐几个布鲁可后续的 Follow up：

年度合作伙伴大会（大量新品和 IP）

新一季英雄无限动画上线

直营店进展（国内 + 海外）

游戏（？）