面板（3）
这张图涉及的上市公司有：
玻璃基板：彩虹股份
发光材料&蒸镀设备：奥莱德
这次先看彩虹股份，公司既做面板也做面板上游玻璃基板，玻璃基板属于国产替代逻辑，偏重资产行业，资本开支较高，行业龙头康宁净利润率可以达到26%，这是彩虹美好故事的终局，但还很远，一方面需要不断资本开支，这个过程会导致折旧较高。但看面板业务，也值150亿。
一、玻璃基板
1、行业
2024 年，中国TFT-LCD 玻璃基板行业市场规模达315.91亿元，2015-2024 年的年复合增长率达16.54%。TFT-LCD 玻璃基板是FPD 玻璃基板最主要的细分品类，TFT-LCD 仍是目前最主流的显示技术。下游拆分如下，电视面板规模为225.59 亿元，占比71.41%；电脑、笔记本及其他大尺寸面板规模为53.92 亿元，占比17.07%；手机及其他小尺寸面板规模为36.4 亿元，占比11.52%。玻璃基板占液晶面板成本的10%。
玻璃基板的生产工艺有三种，浮法（旭硝子）、溢流熔融法（康宁）。根据群智咨询，2024 年全球显示玻璃基板出货规模预计为6.5 亿平方米，同比增加7.3%。根据DataBridgeMarketResearch，2023 年全球玻璃基板市场规模为65.4 亿美元，预计到2031年将增长至113 亿美元，复合增速达7.3%。根据Omdia 的报告，2025 年FPD玻璃基板（显示器玻璃基板）厂商今年预计将进一步提高价格，带动FPD 玻璃基板市场收入预计增长15%，从2024 年的61.2 亿美元增至2025 年的70.5 亿美元，折合人民币约500 亿元。
根据Omdia 数据，2024 年，FPD 玻璃基板的需求量为6.45 亿平方米，同比增长4.34%，供给过剩率为7%，缩小5pct；同时，Omdia预测，2025 年，FPD 玻璃基板的需求量将达6.79 亿平方米，同比增长5.31%，供给过剩率进一步缩减至5%。我国基板玻璃年需求高达4.7 亿平米，其中高世代基板玻璃（8.5 代及以上）年需求高达3.9 亿平米。
从竞争格局看，根据Counterpoint 数据，康宁、旭硝子（AGC）和电气硝子（NEG）三家公司的FDP 基板玻璃市场份额（按面积计算）合计约达80%，其中，康宁在FDP 基板玻璃市场居首位，市占率超50%。8.5 代和10.5 代是玻璃基板生产商的竞争焦点，壁垒较高且竞争激烈。目前，10.5 代线国内市场基本由美国康宁、NEG 和AGC 三家划分。2017 年前，国内8.5 代线的市场也被这三家公司垄断，但近年来，彩虹股份等中国企业在8.5 代线取得突破，逐步实现了高世代玻璃基板的国产化。
2、公司
国内需求假设：
全球玻璃基板规模：根据群智咨询预测，2024-2028 年全球LCD 玻璃基板需求规模预计分别为6.02、6.36、6.49、6.54 和6.70 亿平方米。据2024-2028 年全球LCD 玻璃基板需求规模数据，我们预计2029 年全球LCD 玻璃基板需求规模为6.84 亿平方米。
中国基本规模：2024 年年底在全球的产能份额将达到65.2%，预计25 年在全球的产能份额将达到72.7%。我们把72.7%的占比作为未来2025-2029 的保守估计值，故我们预计2026、2029 年中国玻璃基板市场销售量分别为4.72 和4.97 亿平方米。
市场规模：根据Omdia，2022 年8 代及以上的玻璃基板市场规模占比约85%。因玻璃基板价格呈周期波动性，我们预计2024-2029 年玻璃基板价格均值大致与2018-2023 年国内玻璃基板均价的均值保持一致，故我们预计2024-2029 年玻璃基板价格为99.13元/平方米。我们预计2026、2029 年中国8 代及以上的玻璃基板市场销售量分别为4.01、4.23 亿平方米。
咸阳彩虹基板玻璃新基地的8.5 代+基板玻璃项目共将建设20 座G8.5+基板玻璃窑炉，一期总投资91 亿元，建设8 座热端窑炉，达产后年产基板玻璃582万片。以当前投产进度计算，我们认为该项目将于2028 年达产，达产后预估彩虹股份玻璃基板年产量为1455 万片。2026/2029 年彩虹股份全球市占率分别为10.79%/17.89%。2026/2029 年彩虹股份国内市占率分别为14.84%/24.61%。
彩虹股份2016年以来累计收入为719亿，营业成本为641亿，营业利润为5.96亿。毛利率波动较大，2023年以来稳定在15-19%，区间费率约9.48%，公司财务费用较高。净利润率不足10%。
公司ROE很低，2023年开始稳定改善，主要来自于净利润率的改善。
公司最值得关注的是经营业周期为负，主要是应付账款周期长于存货+应收。这表明企业生产的产品具有一定的稀缺性和议价条款能力。
3、估值
公司历史盈利性较差，PB最低到0.6倍。从盈利角度看，面板业务是公司收入主要贡献来源，由于龙头通过调整稼动率维持行业稳定，LCD的价格周期性降低，净利润率大概率位置在10%左右，对应全年净利润不低于10亿。但玻璃基板业务的折旧较高，净利润率较低。随着产线陆续铺开+产能利用率提升带来规模效应，公司利润率有望逐步提升。2024 年，康宁显示科技业务收入38.72 亿美元，折合人民币约270-280 亿人民币，净利率约达26%。但彩虹达到康宁的过程会很久，一方面成长需要资本开支，另一方面折旧会持续较高。因此公司底部可以按照面板业务估算价值。2025年6月24日，京东以约48.49亿买入彩虹股份面板子公司彩虹光电30%的股份，据此估算面板业务估值150亿左右。这个就是公司的市值底部。
