万物新生

感想：

这是交易性机会，因为看不清楚10年后的样子，也不确定公司的壁垒。

公司仍然是一种零售模式，通过解决二手商品的交易与售后信任风险获得回报，增长来自于（1）渠道拓展；（2）品类拓展；（3）需求增长。但如果出现巨头补贴，也可能推翻当前的核心商业模型。从需求看，由于全球经济的不确定性，二手交易需求相对旺盛，从供给看，线上与线下互动是一种较好的模式，快速的线下拓展有利于公司在竞争中脱颖而出，快速增长也利于规模效应。净利润率转正后，ROE开始提高，正处于商业模式打通，接近0-1成功阶段。

后续需要思考的问题：

零售业的壁垒比较脆，要怎么给估值

零售业的利润率怎么拍

成长股应该怎么给估值

渗透率怎么看

一、行业

（1）需求

根据闪回科技的招股说明书，2018-2022 年中国二手消费电子产品市场规模（包括回收、终端销售、B2B 流转、二手商品卖家与终端买家直接交易的全部形式在内的所有流转环节的加总交易金额）从1438 亿元增至4254 亿元，年复合增速达31.1%；其中，手机占据了大部分市场份额，2022 年的占比约为73%，2018-2022 年CAGR 为26.8%，2022-2027 年的年复合增速预计为25.6%。弗诺斯特沙利文预计2027 年中国二手消费电子市场规模有望达14,521 亿元，未来5 年CAGR 延续强劲，为27.9%。

消费者对二手设备交易意愿明显增强，相关政策持续出台，促进二手3C 回收行业可持续发展。

（2）供给：线下为主，手机厂商与经销商为主（超过80%），行业增速较快，线上略快。线上服务主要有5家公司，万物新生占比10%

从供给端来看，参与主体为手机厂商、经销商、电商平台和个人卖家；通过手机厂商直销和二手交易平台两种渠道；最终通过再销售或拆解回收等形式实现资源的循环，其中成色较好的大多直接出售或从零售商出售给个人消费者，损坏较多的或卖给批发商进行翻新销售。从二手手机市场主力品牌手机平均保值率来看，iPhone 的保值率保持高位，国产安卓手机保值率有所提升。

根据闪回科技的招股说明书， 2018-2022 年中国以旧换新手机回收交易额从23 亿元增至98 亿元，年复合增速达43.7%，尽管线下渠道是主要形式，2022 年的占比约为76%。2018-2022 年线上渠道的CAGR 为56.5%，超过线下渠道的40.5%的年复合增速；2022-2027 年的年复合增速预计为36.8%，超过线下渠道的34.9%CAGR。

2022 年手机品牌商及手机经销商（包括综合零售商）在现下以旧换新形式的的渠道占比分别为40%和42%，其他渠道包括二手平台的线下专柜或门店，约占市场的10%。预计到2027 年，品牌自营的以旧换新渠道占比将有所提升至46%，其他渠道也将提升1pct 至11%市占率。

2022 年，按总交易额计算的中国五大手机回收服务提供商中，万物新生排名第一，市场份额达到10%。

（3）他山之石

日本：1989 年到2004 年间，日本是世界上最大的奢侈品市场，其份额在1997 年-2002 年间达到峰值，平均为30.5%。而在上世纪90 年代初，日本经济进入停滞阶段，居民消费力下滑，并开始出售藏品，日本二手物品交易市场实现高速发展。这个时期，日本的中古奢侈品店的数量从1 千多家增长到了1 万多家。2022 年日本二手市场规模预计为2.9 万亿日元，同比增长7.4%，实现自2009 年以来连续13年的增长。由于日本具有完备的商品保障措施，二手市场以网络销售为主。

全球经济发展的不确定性增加、生活成本上升及消费理念的变迁背景下，全球二手交易市场持续升温。

二、公司

1、业务历程

2011年-2017年：2011年，我们开始通过"爱回收"（AHS Recycle）从消费者处收购二手手机及其他消费电子产品，同期开始制定自有质量标准和建设检测设施。2014年通过在人流密集购物中心开设线下爱回收门店拓展线下渠道。随后在选定城市开设由合作伙伴与我们联合运营的爱回收合作门店（AHS partner stores），进一步提升品牌知名度、线下覆盖范围及服务能力。2015年开始与京东等电商平台及小米等消费电子品牌合作，将其用户流量引导至线下爱回收门店进行以旧换新。全渠道以旧换新网络促进了消费电子产品的回收，使我们能够扩大业务规模并积累二手消费电子产品检测、分级和定价的专有技术。2011年至2017年间，我们将通过爱回收收购的二手消费电子产品销售给小商户。

2017年末-2018年：2017年末推出在线竞价平台"拍机堂"（PJT Marketplace），供爱回收及第三方卖家向转售商、个体商户等买家销售二手消费电子产品。拍机堂推动国内二手消费电子交易服务行业的零售商和小商户向线上转型，并在我们的质量认证标准下完成交易。自此我们从自营以旧换新服务提供商转型为开放平台服务商，触达更广阔的总可寻址市场。

2019年-2021年：2019年从京东集团收购"拍拍"（Paipai Marketplace），通过将核心交易服务能力延伸至零售购买者进一步满足消费电子需求，显著补充了爱回收的供应来源。对拍拍的收购与整合形成了"从消费者处回收再销售给消费者"的闭环生态。同年开始在中国内地以外地区布局，与当地运营商、商户和零售商共同开展全球二手消费电子采购与分销，并开始在低线城市扩展爱回收门店网络（包括自动回收柜）。

2022年-2023年：2022年4月启动消费电子产品维修翻新业务试点，进一步满足消费者对高品质二手设备的需求并扩大利润率。6月在选定城市推出多品类回收业务，强化爱回收作为个人用户交易二手奢侈品、黄金、老酒等高价值消费品换现的首选平台定位。2022年末与全球领先手机品牌建立战略合作，提供回收和以旧换新服务，此举预计将增强回收供应链能力并提升回收渗透率。

2023年-2024年：2023年6月正式在中国内地一家全球领先手机品牌的官方零售渠道推出以旧换新服务，标志着我们二手产品供应来源从爱回收门店、爱回收在线渠道及京东等平台进一步扩展。

2、基本情况

京东集团合计持有公司34.02%的股份，创始人陈雪峰持有11.79%的股份，拥有43.2%的投票权。自2015 年起，京东参与了万物新生C-F 多轮融资，2021 年万物新生IPO 后京东持有万物新生所有的B 类普通股，对公司重要事务具有相当大的影响力。

公司旗下四大业务线包括：C2B 回收平台“爱回收”、B2B 交易平台“拍机堂”、B2C 零售平台“拍拍”以及海外门户“AHS Device”。

1P（赚取商品价差）：公司以爱回收为渠道通过线上线下采购设备，并利用拍拍市场、爱回收线下门店等渠道向买家销售设备以获得产品收入。

3P（收租模式）：A）对于PJT 市场，公司向商家和买家收取的佣金总额约为执行交易价格的6%至7%。B）对于拍拍市场，佣金仅向商家收取，根据成交价按百分比确定。C）除了基于销售产生的交易佣金外，公司还对在公司在线市场上销售产品的某些商家按月收取固定的市场管理费。公司在线市场take rate 为5.4%，环比增长0.05pct。

公司营业收入由2018年的32.62 亿元迅速增加至2024 年的163.28 亿元，复合增长率为29.7%，保持高速增长态势。1Q2025 公司延续高景气表现，实现营业收入46.53 亿元，同比增幅达27.44%，收入端延续高质量增长态势。从业务结构看，产品销售仍是公司收入的主要来源，在整体营收中占比超过85%。公司服务收入由2018 年的0.12 亿元跃升至2024 年的14.84 亿元，营收结构中的占比由0.36%大幅提升至10%左右。

营业成本主要是采购二手商品，3P业务占比提升带动毛利率提升。区间费用包括履约费用（人员和物流成本）、管理费用（人力成本、办公室成本）、销售费用（广告、促销、股票薪酬）、研发费用（运营中心升级）等。2025年盈利转正主要由于毛利率提升和区间费用率的降低。区间费用率降低得益于公司自动化运营中心的效率提升，销售费用率降低因苹果官方回收业务没有营销费用摊薄自营业务的平均推广费用率。

从公司资产负债表看，公司偏轻资产运营，总资产52亿，负债14亿，资产负债率27%，有息负债较低（短期借款1.71亿）。资产侧主要是现金（货币+短期投资）合计约19亿，占比37%。其次为存货，当前占比16%，需关注存货在资产中占比的提升。公司的营业周期基本与存货周转天数一样，因为应收与应付都很短。

从成本看，公司主要成为在租房。人员主要在销售（1263人），占比60%。

3、看点

（1）京东加持，阶段性得益于以旧换新。从GMV 角度来看，2024年爱回收从京东各平台手机的二手消费电子产品的GMV 占公司GMV 的13.5%（2023年11.6%）。2024年5月，与京东集团续签了业务合作协议，有效期从2024年6月1日至2027年12月31日。2022年，中国手机回收的主要方式为闲置回收，当年闲置回收交易额为364 亿元，占比79.0%，远高于以旧换新方式下的97 亿元。但以旧换新的增速较高。

（2）与3C品牌合作好，品类逐步扩大。公司是苹果在中国市场唯二的二手领域的重要合作伙伴。公司从2022 年二季度开始重点推进“多品类”战略，即在核心的手机3C 回收业务之外，在门店内增设影像器材、箱包、腕表、黄金、名酒、鞋服等品类的回收，同时提供以旧换新等增值服务，更好地满足用户的多种回收需求，并不断提升门店坪效。全年多品类回收交易额同比增长近3 倍，迎来飞速发展，助力公司业绩第二增长曲线。

（3）门店拓展，积累货源。公司约25%的货品来自于线下门店回收，截至2025 年一季度，公司线下爱回收门店数量达到1886 家，其中有自营门店830 家，联营门店1031个，覆盖了283 个城市，且公司计划在未来三年内将门店网络规模扩大至5000家。除此之外，用户也可以使用官方直营的回收平台，线上进行旧机估价，并选择上门回收或快递回收。

（4）7个运营中心，提高效率。截至1Q2025，公司已经在常州、东莞、武汉、成都、天津、西安、沈阳以及中国香港建立起了区域级运营中心，其中常州和东莞为全自动化运营中心。在常州打造了“非标二手电子产品自动化输送、质检、分拣和存储系统”，改变了过往依赖密集型人工质检操作导致的效率较低、成本较高的行业状态。2022 年，东莞自动化运营中心正式投入运营，其流转效率、质检能力及仓储能力都有显著提升。其中，自动输送和移交功能效率较常州中心提升15%；Matrix 3.0 质检精准度提升10%，质检效率提升50%；全新布局的智能立库，存储数量相比一代机械立库提升100%。

（5）客户体验好。基于多年商业实践和经验积累，公司已探索出一套系统化、标准化的产品评估体系，质检项高达53 个，高于同行转转（48个），使“非标”二手产品实现到“标品”的跨越。公司自研爱清除，产品投诉量低，客户体验好。

（6）加价率更高：相比于华强北和夫妻店，公司解决了交易和售后的信任风险，解决了流动性风险，因而在回收端有更强的议价权；同时，在法律法规允许的情况下，公司对屏幕和电池进行合规翻新，赚取产业链附加值，部分自营手机经过翻新，实际使用体验与售后与新机差别不大，因而产品竞争力很强。爱回收整体加价率较高，其中，苹果产品的溢价能力尤其突出，优于竞争对手转转。

4、风险

公司仍然是一种零售模式，通过解决交易与售后的信任风险获得回报，增长来自于（1）渠道拓展；（2）品类拓展；（3）需求增长。但如果出现巨头补贴，也可能推翻当前的核心商业模型。