投资的第一性原理：聊小米投资与投资哲学

开篇：2025年最后一天的投资对谈

2025年12月31日上午11点，在这个特殊的时间节点，朋友（丰丰）@红袋鼠与招财猫 和我进行了一场深度对话。我们都曾在公募基金相关行业工作，如今各自探索着投资的道路。

这不是一场普通的投资分析，而是一次思想的碰撞。因为事前没有做任何准备，就是朋友纯聊天，所以难得的轻松自在，进而也聊出了很多火花，这也是为什么我想再单独进行记录的原因。

这次对话的核心议题是小米投资，但我们聊到的远不止于此——关于企业家精神、投资哲学、人生选择，以及如何在不确定性中找到确定性。

接下来就让我们开始!

1、缘起：两本书点燃的投资火种

丰丰： 上次吃饭时你聊到小米投资，对我触动很大。因为我们都是从公募出来的，公募有个重要思路就是对标业绩基准。但我现在越来越转向另一个方向——不看任何基准，把每笔投资看明白，在合适的价位买入，至于有没有跑赢市场，并不是我关心的事。

万幸： 对，这就是普通投资者跟机构的最大区别——没有期限限制。2025年12月31号跟2026年1月1号，对普通投资者来说没有本质区别，但对机构来说就是有区别的，有年度考核压力。

说到小米投资的缘起，要回溯到五年多前。2020年国庆，因为老二刚出生，我们就在家待着。带娃之余，我看了两本书：张维迎教授的《经济学原理》和小米创业十年的《一往无前》。

《经济学原理》讲的是哈耶克的逻辑，引入了企业家精神的概念。而《一往无前》让我看到了雷军这个人。看完这两本书，我写了一篇文章《从非均衡走向均衡》，突然觉得找到了投资的第一性原理——企业家精神。

2、第一性原理：为什么是企业家精神？

丰丰： 你这个投资最关键的一点就是投雷军这个人，对吧？

万幸： 是的。一开始我就想分享一个不一样的观点。都说，不要和投资标的谈恋爱，但是我想说，很多时候，我们不仅要跟投资标的谈恋爱，甚至还要跟投资标的结婚。爱一人终一事。我不是那种滥情的，也不是渣男。客观说，我在股票投资部分的90%资金只买了小米。

为什么我会认为雷军有企业家精神？书里讲到一个细节非常打动我：雷军18岁在武汉大学时，看了《硅谷之火》这本书，当时他的心就被点燃了，在年少的心中种下了一颗种子——要成立一家伟大的企业。

记得他创办小米时接受央视鲁健采访，有些网友调侃他账上躺着几十亿现金还说自己一事无成，觉得他凡尔赛。但雷军说他真的觉得自己不成功，因为他并没有创办一家伟大的企业。虽然他在金山做到总经理，上市后套现，又做天使投资投了UC浏览器等成功案例，从世俗意义上他已经非常成功了。但他有自我的标尺，他认为没有实现年少时的梦想。

所以他创办小米再出发时，是憋着一股劲的。这股劲，我作为创业者能感同身受。

3、投资三问：出发前想明白的事

万幸： 所以，在2020年十一之后，我就决定投资小米。只是，在出发之前，要想明白几件事，所谓的“计划你的投资，投资你的计划”：

2020年11月之后，我想好的是三件事：

第一，买多少？ 结合当时资金情况，我决定投30万。这在我当时可投资金中肯定是10%以内，没有压力。

第二，买多久？ 我要买很久。两个标准：一是我家孩子上大学，那时候可能是十几年；二是雷军退休。触发一个我可能就会考虑卖掉。

但后来这个标准发生了变化。我发现有些东西被传承下来了，写在了招股说明书里——比如硬件利润率不能超过5%。企业价值观——“和用户做朋友”，“让普通人享受到科技带来的美好生活”，如果这些能够传承下去，不见得雷军退休就一定要卖，至少不用全部卖。

第三，什么情况下会调整？ 如果后续资金增加，它又出现极端情况大幅下跌，我可能还会追加购买（比如此时此刻，我就在继续慢慢追加）。

丰丰： 你这个确实很谨慎。

万幸： 我一开始拿出30万建仓，但只买了10万块，价格是20块。买完之后，小米就开始涨，三个月时间到2021年1月涨到了36块。我当时其实有些后悔，觉得“将军赶路，莫追小兔”，怎么这么谨慎呢，已经想好了买10年用上了，为啥还要在乎战术？但是，所谓“人类一反思，上帝就发笑”，还没等我反思多久，然后小米就开始跌。

一直跌到20块，我才又继续买。从2020年10月建仓，一直买到2022年三四月份，建仓了一年半，把整体成本建到了13块5毛3，此时30万买完了，共计买入22200股。

4、至暗时刻：当30万变成18万

丰丰： 你太厉害了！

万幸： 其实一点也不厉害。13块5毛3，确实很便宜了，因为小米18年上市时股价17块，相当于我比上市价格还便宜了20%，但是即便如此，小米在2022年10月还是跌到了8块多。我的30万变成了18万，本金部分亏了接近40%，如果加上之前的收益，那就是拦腰截断。

所以，你看，这就是投资某一个标的可能要经历的过程。这还不算极致的——亚马逊在互联网泡沫破灭时，100万变成了2万块。你想想，如果那时候你买了亚马逊，100万变2万，你能hold住吗？但如果那100万你真的变成2万并且不卖，到现在会变成2个亿。

丰丰： 所以这个事最关键也是跟仓位有关系。如果你就只有这30万，你很可能hold不住。

万幸： 绝对hold不住！所以对普通人来说，能做到长期投资是有前提的——你要明白市场的残酷。小米去年下半年从61块跌到36块，现在在40块以下徘徊（此时此刻又跌到36块以下），这种情况其实很正常。但如果你用身家性命去买，你的心脏随着它起起伏伏，你会很难受，做不到宠辱不惊、闲看花开花落。

这就是我们提的三闲投资：闲钱、闲时、闲心。闲钱是三年以上不用的钱；闲时是最好要有管理人，或者找到第一性原理；闲心是要学会仓位管理，哪怕是三年以上不用的钱也要分散、均衡。

5、应对不确定性：雷军会变吗？会out吗？

丰丰： 你对管理人这个事情，对企业家这个事情，有没有考虑过两个变化：第一，雷军这个人变了；第二，雷军人没变但时代变了，他的思维跟不上时代了。

万幸： 这两个问题我都有答案。

第一个问题，人会变吗？ 我会判断一个人的内核是否稳定。我用BVR来判断——Belief（信念）、Value（价值观）、Rule（规条）。一个内核稳定的人一定有信念、有价值观。比如仁义礼智信，恻隐之心、羞恶之心、辞让之心、是非之心，俞敏洪又加了诚恳之心。

你对很多事情的是非曲直有一贯的标准，我觉得这个人的精神内核就既定了，后续应该不会变。但他的认知会变，年龄会变，敏感度会变。

第二个问题，他会out吗？ 这个问题的核心是：我们需要甄别情绪的干扰和认知的局限。很多时候我们会把这两者混为一谈。当我们说一个人是不是out了，往往是在不顺风顺水的时候，是你的情绪在作祟——恐惧、贪婪。

我认识到自己有局限性，但这个局限性我没办法在源头解决。那怎么办？我不能说雷军一定不会out，我们每个人可能都会out，都是时代的馈赠。所以我的解决方法是：我再看好这个投资标的，也没有用身家性命去赌。

我作为创业者，在自己公司里是强者思维。遇到困难、工资发不出来，我得想尽办法，厚着脸皮去沟通，做一个强者。因为在我的小公司里，我在决策和结果的影响方面占据主导地位，可以产生现实扭曲力场。

但在投资中，我得做弱者。因为在投资的众多因素中，你是一个非常次要的因素，不是主导因素。这个时候你非要"我命由我不由天"，扭着来，最后结果可能很惨。

所以我的投资逻辑是弱者思维。我认为我有天然的局限性，要敬畏市场。我认为的好不见得真的好，我认为的不好也未必没有机会。所以我更多投资买的是公募基金。

我自己家里除了自住房之外，90%的资金买基金，10%买股票。10%的股票里90%买小米。这就是无管理人风险的认知——专业的人做专业的事。

如果雷军真的out了，这9%（10%*90%）可能灰飞烟灭，我为我的认知买单，但我不会被情绪俘虏。

6、专业人士的悖论

丰丰： 我在银行时，会感受到重点推的基金对我干扰比较明显。从银行出来后，自己做投资，反而对市场更清晰了。不是从推业务的角度，而是完全从投资的角度看这个事。

万幸： 你有没有关注到一个现象？我们身边充斥着各种专业人士，科班出身，在行业浸润时间很久，对外光鲜亮丽一堆title，但他们个人投资情况如何？至少我身边是参差不齐的，甚至很多是言过其实的。

为什么会这样？我觉得有三个原因：

第一，噪音干扰。 因为离市场太近，接收到海量冗杂的信息，反而被干扰了。

第二，知行不一。 很多人把投资当成职业，通过给别人建议赚取收入，但自己并没有真正相信。他的知跟行没有一致。

第三，过度自信。

丰丰： 其实很多时候，我们对实体产业的理解和了解是浮于表面的。我这两年特别加强的就是更多去了解实业的实际情况，从产业本身的角度去看，而不是从二级市场表现来看。

万幸： 我有不同观点。我认同要追求逆向投资、安全边际，但我有一种"好读书不求甚解"、抓大放小的态度。

比如我买沪深300、中证500，这三五百支股票里一定有我不看好的，有我看不懂的。我可以去做smart beta，把那些踢出去。但我已经过了这个阶段，我不再有这种执念。

为什么？因为投资一定要眼睛里揉得下沙子，就像人生一样。还是前面说的，你认为的好未必真的好，你认为的坏未必真的坏。它有时是时间的产物。

根据美国200年统计，不到20%的时间创造80%以上收益，4%的股票带来接近100%的市场增长，如果我能准确找到那20%的时间和4%的股票，那当然更好。但找不到啊！如果找不到又这样投资，那就损失惨重了。

所以你看我的投资，不管是基金还是小米，都是从2020年持续下来，股票是一股不卖，只是能买的时候去买。基金同样是大家不买的时候去买，都买的时候去卖，同时永远不满仓，永远不空仓。

7、小米的经营哲学

丰丰： 确实，接下来我们说回小米。

小米这家公司的企业经营思路似乎跟其他企业有很大差异。比如新能源车，恒大造车成了反例，但小米选择在产业链相对完善的时机才进入，选了一个胜率比较高的时期。这个眼光是比较独到的。

万幸： 肯定有独到之处。雷军最出圈的理论是风口理论——在风口之上猪都能飞上天。所以他的投资公司叫顺为资本，顺势而为。

这种判断基于芒格的多元化思维方式，来自于他投资了整个产业链、供应链，最新甚至最先进的企业反馈的信息给他决策。

小米讲求参与感，黎万强写的书里提到：极致、口碑、快。这是他们的方法论。

我自己首先是小米股东，同时也是米粉、雷军粉丝。我用的产品从平板、电脑、手机、电视到音箱，很多都是小米的。

丰丰： 我们的感受是小米东西性价比比较高。可能不是性能上特别极致，但在同等性能下是最优的，对大部分人来说是最优解。

万幸： 当你基于价值观认同去选择一家公司和产品时，你的容忍度是很高的。

有人问小米版图越来越大——小家电、大家电、IoT、汽车——雷军会不会遇到瓶颈，会不会反噬？

营销理论里有定位和聚焦，但小米看起来大而全。这怎么看？我觉得要透过现象看本质：小而美的公司要聚焦，但当你要构建生态时，你肯定要大。大的背后是通过不同产品线满足不同层次、不同类型客户的需求。

比如我买的17 Pro Max，六千多块钱，有背屏，体验很好。同时红米系列能满足其他需求。当众人拾柴火焰高，有十几亿设备联网后，就创造了更多可能性——从虚拟走向硬件，走向现实，未来AI入口的可能性。

8、负面声音与欲戴其冠

丰丰： 现在媒体上也有一些关于雷军和小米的负面看法，你怎么看？

万幸： 这是两方面的事。第一，欲戴其冠必承其重。当你成为被关注的对象，就会有不同声音。越站得高，越是高处不胜寒。

第二，我真的有点唏嘘。雷军真的想戴这个冠吗？他真的想站那么高吗？他的发心是这样的吗？我觉得他的发心不是这样，只是自然而然的结果。

比如这段时间联合创始人公告减持，但雷军从小米上市至今从来没在二级市场减持过一股，今年股价跌宕时还用自己的钱回购。

联合创始人股份比他少，60多岁了，为后续做铺垫和布局，都成了众矢之的。你想想雷军如果他真要减持，对股价影响会怎样？但他没有做，大概率也不会做。但如果是这样，他做小米把它做得更好，能得到什么金钱的好处吗？能让他变现更多吗？那些都是纸面富贵。所以很多时候，这个冠也不是他想戴的，是一种"黄袍加身"。但没办法，被误解是表达者的宿命。

丰丰： 一定程度上，小米汽车起来很快，可能挑战原来的利益秩序，必然引起行业一些人的不舒服。

从你讲的这些事情，我的感受是，对雷军来讲，钱可能就是一个数字了，他更多是一种精神追求。

万幸： 我觉得是理想照进现实。对普通人来说，做一个现实的理想主义者是可以追寻的路径。如果没有理想追求，只是为了赚钱而赚钱，可能会迷失，也会失去动力。

前段时间我听了孟岩和韦青的播客，韦青是微软中国CTO。他说我们年轻时就应该想清楚三个问题，我听完虎躯一震：

1. 什么事情是不给你钱你也特别愿意干的？

2. 什么事情是你财富自由之后你还愿意干的？

3. 什么事情是不给你钱甚至你愿意贴钱去干的？

人是意义的动物，像马克思·韦伯说的，人是自己编织的意义网上的蜘蛛。如果没有意义，你感觉索然无味。

有钱的人难道财富自由后就天天躺平刷手机看山水吗？不是的，这样的日子过不了多久。你还要去做事情，去探寻意义。当然，当你想明白了，可以三者合一，现在就去干自己财富自由以后也想干的事，顺便能养活自己，其实你已然就是生活在自由的过程中了。

财富自由的核心落脚点在自由而不是财富。有钱的人有可能不幸福，但幸福的人也不见得很有钱。当然也有既幸福又有钱的——财富往往靠几个大高潮创造，幸福要靠无数个小高潮堆砌。既幸福又有钱的人就是很好地处理了这两者的关系。

9、做珍贵的自己

丰丰： 其实我们很多时候也在思考，怎么能把事情做好？我们的答案可能就是真正喜欢的、感兴趣的事情才能真正做好。把事情做好之后，才能在这个行业有立足之地，才能带来财富。

万幸： 对。特别是2024年924之前，大家都很困顿、迷茫、内耗。很多人来找我们聊，我一方面告诉大家要关怀客户、悦纳自己，另一方面，这个问题的终极答案是做珍贵的自己。

为什么会有纠结和内耗？因为我们做的事情跟内心秩序不一致。当你的内心秩序跟做的事情一致时，哪怕遇到艰难险阻，你的生命力还是在的。

你赚的每一份超额回报都是对情绪消耗的补偿或强大心力的犒赏。天将降大任于斯人也，苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤。它会让你真正锤炼自己。一切发生皆有利于我，我们转了这个念——既是念头又是信念——就会让自己变成更珍贵的自己。

我没有说变成更好的自己，我说的是更珍贵的自己。我由衷接纳自己，可能从不好慢慢变得比之前好那么一点点，但跟别人相比还是不够好，但无所谓，我已经是更珍贵的自己就OK了。

在财富管理行业里，每个人自下而上，还是在自己的一亩三分地的，在真正的决策和行为中，你还是可以指引自己、行动的。没有任何机构拿着我们的手要求我们必须把某某产品卖给某某客户。只是说你要完成KPI，但具体找什么样的客户，是形成匹配还是不匹配，是用正确的方式还是投机取巧的方式，是你自己决定的。

丰丰： 这个问题我特别有感触。我们给银行理财经理培训时，大家经常反馈：上级行发的产品我不太认可，但有强制要求必须完成任务。

结合你前面说的模糊的正确，我觉得很多时候上级行要求的不一定真的不好。我们需要有一定宽容度。另外，产品一定有适合的客群和适用的场景，我们很多时候可能不愿意多花时间，多去找更多客户来适配这样的产品。其实我们是有施展空间的。

10、仓位管理的智慧

丰丰： 今天聊了很多，最后想请你分享一下，因为你的重点是基金配置，在当下你的基金配置是怎么配置的？

万幸： 我觉得所谓的专业，在“卖方”时代向“买方”时代转型的背景下，应该符合12个字：充分相信、坚定执行、取得实效。从业者也好，客户也好，一定是知行合一的。只有知行合一并取得结果，才能把它界定成买方时代的专业。

这12个字具体落地的逻辑和框架是16个字：仓位管理、均衡配置、长期投资、动态平衡。

仓位管理第一是理念上的永远不满仓、永远不空仓，是弱者思维。但落实到具体操作是战略择时——别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。

对我来说，基础仓位是40%的偏股类产品配置。如果市场往下跌进入严重低估区，我从40%最多上升到70%，就像2024年2月3号。

丰丰： 这个仓位是你所有金融资产的仓位还是专门投基金这部分的仓位？

万幸： 对我来说区别不大。我基本上90%的家庭资金除了自住房之外全在基金里，然后这90%里面的40%是偏股类产品的中枢。

市场严重低估时来到70%，严重高估时——比如市场未来上到五六七千点——我可能慢慢降到20%。但降到20%后不会再降了，哪怕市场在顶部又开始快速回落，我也要用这20%跟随市场跌宕起伏。

丰丰： 其实你这个仓位相对于大部分来说还是比较高的。

万幸： 有朋友说我风险偏好很高，我开玩笑说我认为我的风险偏好一点额也不高。因为需要区分一个概念：波动跟风险。

波动是收益的副产物。波动跟风险的区别是本金永久性损失的可能——如果波了之后能回来，它就是波动；波了之后回不来了，它就是风险。所以我尽可能控制风险，但接受波动。

目前我从70%的偏股类仓位已经随着市场走高降到50%了，但50%可能会持续很长时间，暂时不会再往下降。

丰丰： 大部分家庭股票仓位可能也就30%以内，即便在市场特别好的时候，最高仓位很多人都不会达到60-70%。

万幸： 是的。客观说，我们2025年8月底起航的九思稳进方舟买方投顾资金，种子用户2635万，对我是不小的挑战。我自己的投资可以很自洽，但为客户全权委托管理时会有悖论——客户资金不是都在严重低估期进来的，可能市场已经在中估偏高估区间了。

按照我自己逻辑，我已经从70%降到50%了，但新客户我还需要慢慢建仓。这个过程比我自己的投资更难。如果仓位很重，可能跟自己理念不一致；仓位很轻，如果市场涨上去了，也会有压力。

丰丰： 特别是在市场已经涨了很多的时候，很多投资者愿意投资，同时对收益期望值还比较高。比如过去一年涨了50-60%，他期望未来一年也能赚50-60%。这对管理来说是非常大的挑战。

万幸： 我能让自己心安理得的路径有两个：

一是我们客群相对有限，十几个客户，每个都充分沟通了理念。不认同的，对短期业绩要求过高、跟我能力不匹配的，我们都拒绝了。

二是回归中长期视角，按照进退有据的方式。比如现在新资金没有安全垫的情况下，绝大部分资金选择的策略慢慢来到了20%偏股类仓位，二八中枢的固收+，某种程度上性价比比较高。在市场非常好的情况下肯定跑不赢，但把时间拉长，在本轮周期中的应对还是可行的，而只有进入下一周期之时，我们可能才会根据市场调整来进一步调高客户股票类资产的比重。

丰丰： 如果是全量金融资产，二八对大部分来说已经很够了。因为绝大多数人整体账户收益没有超过固收+的收益。

我觉得在这个时间点上，作为管理人，很多时候不是迎合客户，而是选择认可我们的客户，可能对双方都是比较负责任的态度。不认可我们理念的、期望值很高的，我们宁可不要这门资金，因为要了之后对我们也不好，对他可能也不好。

万幸： 对，双向奔赴。好的培训、好的投顾都是有能力的人帮助有追求的人创造价值、实现结果。

新年寄语：做好自己的功课

丰丰： 时间差不多了，一个多小时了，都12点过了。我们这个时间点特别好，2025年最后一天。万总有没有给大家新年寄语？

万幸： 我前两天也写了一个总结，给大家分享一句话：每个人都有自己的功课，希望2026年我们都能够把自己的功课做好。

丰丰： 谢谢万总！也希望2026年大家都一起进步，一起把自己的功课做好，一起把该赚的钱赚到手。

万幸： 节节高！

编后记：

这场对话发生在2025年的最后一天，两位老朋友，曾经的公募相关的从业者，即兴分享了他们理解的什么是真正的长期主义，什么是投资的第一性原理。

更重要的是，这场对话超越了投资本身，触及了人生选择、意义探寻、自我实现等更深层次的话题。正如其中分享到的：做珍贵的自己，而不是更好的自己。

在这个充满不确定性的时代，或许我们都需要找到自己的第一性原理，找到那个不给钱也愿意干、财富自由后还愿意干、甚至愿意贴钱去干的事情。

2026年，愿我们都能做好自己的功课。@雪球创作者中心 @雪球基金 @今日话题 @雪球访谈 $小米集团-W(01810)$ $小米集团ADR(XIACY)$ $小米集团-WR(81810)$