赛诺医疗估值测算及分析20250816

吞金兽不屯金

2025-08-17 06:54 · 浙江

上周二晚上做了对$赛诺医疗(SH688108)$ 的研究报告，也参与了，这周末对赛诺医疗做进一步的分析和测算，为自己后续操作做参考。

先说结论，下面正文有模型详细假设和数据。

根据财务模型测算出来企业未来11年的营收利润情况为：

按照现金流折现法对赛诺医疗进行估值，其合理市值应为：523.66亿。

仅供参考，不作任何投资建议。

正文分为三部分内容，第一部分是网上搜集的相关数据整理，第二部分是财务模型，第三部分是估值测算。

一、赛诺医疗三大业务及相关数据

1. 冠脉介入

据Frost & Sullivan的预测，中国冠状动脉疾病患者的数量将从2020年2527.2万人增长到2030年的3166.7万人，2020-2030年CAGR约为2.28%。

冠心病主要治疗方式包括药物治疗、经皮冠状动脉介入治疗(PCI)、冠状动脉搭桥术、干细胞移植等。其中经皮冠状动脉介入治疗（PCI）作为一种微创手术，以其快速恢复闭塞冠状动脉血流、显著缓解心绞痛等症状、适用于包括急性冠脉综合征和稳定性心绞痛在内的广泛冠状动脉疾病、降低并发症风险以及高成功率和成熟技术，成为冠心病治疗中一个确切有效的选择，并且在冠心病治疗中占有重要的地位。

冠脉介入治疗（PCI）包括血管造影和治疗两个流程。（1）血管造影：通过桡动脉或股动脉进行穿刺，然后将血管造影导管插入血管，并在血管造影导丝的帮助下到达冠状窦，在X射线的引导下注射造影剂，以便发现冠状动脉的阻塞部位。（2）治疗：微导丝穿过导管到达冠状动脉狭窄的地方，通过微导丝上的导管将球囊导管置入堵塞部位，向球囊内充液体增压，以压缩动脉壁上的堵塞物，加压扩张达到治疗效果后，将球囊导管撤出并排空球囊（PTCA）。根据病情，球囊可以使用药物涂层球囊，释放药物到病变处（DCB）。若仅进行PTCA手术，病变再狭窄率非常高。因此仅使用球囊的冠状动脉球囊扩张成形术逐步转变为球囊扩张+支架植入术。冠状动脉支架将通过球囊扩张后，被放置在动脉中，以保持阻塞部位的开放（CSI）。药物洗脱支架则是目前最常用的支架类型，支架表面载有抑制平滑肌细胞增生的药物涂层，置入后向血管壁释放药物，进一步降低再狭窄率。

根据Frost & Sullivan的统计，2020年我国PCI的手术渗透率为690.9台/百万人，相比之下，美国的渗透率为3022.1台/百万人，差距明显。2024年3月30日，在第二十七届全国介入心脏病学论坛暨第十三届中国胸痛中心大会上公布了2023年中国大陆冠心病介入治疗的注册数据。数据显示，2023年冠心病介入治疗的注册总病例数为163.61万例，PCI病例数的2023年增长率达到了26.44%。随着国内居民医疗支付能力的提升和介入心血管手术可及性的增强，预计我国PCI手术的数量将继续保持增长趋势。

冠脉PTCA球囊扩张导管器械国产化率低，2021年中国扩张导管市场主要由十家公司主导，其中进口产品占比60%以上。根据Frost & Sullivan的统计，2021年市场主要以进口产品美敦力、波科、雅培为主，波科和美敦力两家外国公司就占据了50.5%的市场份额，同时Frost & Sullivan预测我国PTCA球囊扩张导管市场规模将从2021年的10.59亿元增长到2030年22.74亿元，2021-2030年GAGR约为8.86%。随着心血管病患病人口数持续增加，冠脉介入治疗手段不断普及，基层医院快速发展、国家组织器械耗材带量采购以及国产医疗器械崛起等的推动作用，可以预见，未来我国冠脉介入耗材市场仍有较大发展潜力。

公司新一代冠状动脉药物洗脱支架系统HT Supreme是全球第一款以促进愈合为目标的冠状动脉药物洗脱支架系统，该支架采用源自法国的独家eG™电子接枝技术，同时也是我国自主研制的首个在中国、美国、日本和欧洲同步开展上市前临床试验并申请产品专利的心脏支架产品。公司生产的两款HT系列支架系统HT Supreme和HT Infinity都以促进血管内皮功能愈合为目标，其设计重点不再局限于抑制平滑肌细胞的增殖以及降低血管再狭窄的风险，而是致力于加快患者创伤愈合的速度，最大程度地减少对内皮细胞自然生长的干扰，从而加速植入支架后血管内皮功能的恢复。2021年1月以及2023年6月，HT Supreme和HT Infinity的大规格产品（适用于血管直径为4.5mm至5.0mm）分别获得了批准，成为国内市场上少数几种且仅有的两种被纳入集中采购的5.0mm大规格支架系统，能够有效避免使用小口径器械对大血管进行过度扩张所造成的危害；同时，支架的紧密贴合血管壁能够减少术后血栓形成以及血管再狭窄等不良事件的发生，为大血管病变的治疗提供了更有力的保障。

2021至2022年首次开展的冠状动脉药物洗脱支架系统集中带量采购中，公司产品未满足集采标准，销售额大幅下滑。2022年11月公布的冠状动脉支架集中带量接续采购（2023-2025年）结果中，公司的HTSupreme和HT Infinity两款产品分别以779元和839元的价格在A组和B组中标，采购总需求量分别为7917个和23246个。在集采首年，冠脉支架销量、产品入院数量均实现新高，冠状动脉介入业务的营业收入同比增长99.10%，业务强势回升。

流行病学资料显示，冠状动脉钙化随年龄增长而上升，40至49岁人群的发病率约50%，60至69岁则高达80%。钙化程度与冠状动脉狭窄正相关，常导致血管难以充分扩张，影响支架的膨胀和贴壁，成为心血管介入手术的难题。棘突球囊技术通过结合微切割与球囊扩张，利用楔形棘突在球囊扩张时嵌入并切割斑块，安全地贴合血管内膜，预防球囊滑脱，适用于处理轻至中度钙化病变，也可用于旋磨术后的病变预处理。预计未来棘突球囊市场空间广阔。

公司棘突球囊扩张导管于2023年9月14日获NMPA批准上市，是国内棘突球囊品类中率先获批的一款产品。其采用独特的“螺旋式”棘突丝设计，有效结合了通过性、切割效果和安全性三大核心需求。该产品在球囊充压后能360°全方位剥离钙化斑块，实现高效预处理。其镍钛合金材质赋予了球囊形状记忆特性，使得卸压后棘突丝能回缩至原始形态，便于安全撤出。相比市场上的平行类斑块修饰球囊，该产品在相同规格下能布局更多棘突单元，更小的侧孔使得斑块覆盖更全面，且在较低爆破压下即可实现斑块的分散龟裂，显著降低夹层发生率。此外，该产品设计还考虑了血管顺应性，通过特殊工艺降低导入外径，增加通过性。临床试验数据和术者操作体验均显示，该产品在病变扩张成功率和减少并发症风险方面表现优异，为医生和患者提供了更多的临床选择和显著的临床益处。

2. 神经介入

脑卒中是大脑血流受阻引发的脑功能损伤，分为缺血性和出血性两种。缺血性脑卒中通常由动脉狭窄或阻塞造成脑血供不足；出血性脑卒中则多由血管破裂引起，包括脑出血和蛛网膜下腔出血。

脑卒中是我国首位成人致死、致残病因，其特点为高死亡率、高复发率、高致残率、高经济负担。我国脑卒中发病人数从2017年456.4万人增长到2021年517.3万人。《中国脑卒中防治报告2021》显示，2010 年至 2019 年，我国缺血性卒中发病率、患病率呈现缓慢上涨趋势，由 2010年129/10 万增至 2019年145/10 万，其中缺血性脑卒中患病率由2010年 1100/10万增至 2019年1256/10 万。鉴于人口老龄化的加剧和日常行为模式的演变，未来的发病率仍可能呈现上升趋势。根据Frost &Sullivan预计，到2030年，我国缺血性卒中发病人数将增长到584.76万人，2025年到2030年的GAGR为5.07%。

脑血管疾病主要治疗方法包括静脉溶栓、外科手术及神经介入手术。神经介入治疗避免了开颅带来的组织损伤和颅内感染等并发症，具有医生操作简单，患者恢复时间短，患者接受程度较高等特点，相比外科手术和静脉溶栓具有多重优势，逐步成为主要治疗方式。

由于目前人口老龄化和临床需求未得到满足、国家激励政策和患者可及性的提高，中国神经介入器械市场有望持续增长。根据Frost &Sullivan预计，到2023年，我国神经介入治疗器械市场规模将达到约442.26亿元，2025年到2030年的GAGR为22.79%。

根据心玮医疗招股书，在中国神经介入器械市场中，跨国医疗器械厂商仍占据绝大部分的市场份额，2019年中国神经介入市场的五大参与者均为国际公司，占据超过80%的市场份额。仅美敦力一家就占据了60%市场份额。随着国内企业的快速崛起以及国家积极推动高端器械国产化，鼓励医院采购国产产品的趋势，国产神经介入医疗器械在实现进口替代和推动产品创新方面展现出较大潜力。

赛诺医疗于2016年推出全球首款用于治疗颅内动脉狭窄的快速交换球囊 Neuro RX™，2020 年推出第二代低压快速交换球囊 Neuro LPS™。公司自主研发的第二代颅内球囊扩张导管专为治疗颅内动脉狭窄而设计，适合小管径、薄管壁和曲折血管的复杂情况。在第一代产品成功经验的基础上，新一代球囊采用了更轻薄的材料，减小了直径，显著提高了柔顺性和通过性。优化后的产品能够在更低的压力下有效扩张血管，减少对血管内膜的损伤，降低手术风险，确保患者安全，且术者可以独立操作，有效工作长度达155cm，为公司拓展神经介入市场提供有力支持。

公司于2024年推出COVESTAR™球囊导引导管，由控股子公司赛诺神畅研发。这款导管配备MPA和VTK扩张管，便于处理复杂血管，确保高效定位。其大内腔设计提升了血栓捕捉力和管腔兼容性，而多节段推送设计则结合了近端支撑和远端灵活性。COVESTAR™在低体积下实现了高顺应性、优良推送性和强大支撑力，平衡了支撑与通过性。使用该导引导管能显著提升一次性取栓成功率和良好预后率，从而为患者提供更加安全和有效的治疗手段。同时，该产品促进并带动公司相关产品的市场销售，提升公司的核心竞争能力。

赛诺医疗子公司赛诺神畅自主研发的全球首款专用于颅内动脉粥样硬化狭窄的自膨式镍钛合金药物涂层支架系统，对狭窄和梗阻的管腔具有支撑和开通作用，改善颅内动脉管腔直径，改善脑组织缺血；同时能有效预防支架内的再狭窄，助力颅内治疗新突破。

赛诺医疗全球首款自膨药物支架产品已进入国家药监局创新医疗器械审批通道。未来将与公司现有的 NOVA 颅内药物洗脱支架系统形成有效互补。该产品有效提升富穿支区域的手术安全性、迂曲血管的到位性、以及手术操作的便捷性。产品上市后，有望填补国内外该领域器械的市场空白，为症状性颅内动脉粥样硬化狭窄血管内介入治疗提供了更为丰富、高效的临床解决方案。

3. 动脉瘤介入

颅内动脉瘤的介入治疗方法主要为弹簧圈栓塞术和血流导向密网支架（FD）置入术。其中弹簧圈栓塞为目前最主流的动脉瘤介入手术器械。与弹簧圈栓塞相比，血流导向密网支架的优势在于：(1)完全闭塞率搞，长期疗效显著，降低不良神经系统时间发生率，并发症发生率相对较低。（2）术后占位效应小。（3）特别适用于巨大动脉瘤、大动脉瘤。（4）手术成本低，治疗大型、巨大型动脉瘤具有成本优势。弹簧圈栓塞术的有效性已得到验证，但存在对于大型动脉瘤不能紧密填塞，术后复发率高等问题。未来血流导向密网支架有望成为治疗颅内动脉瘤的主流治疗方式。

根据Frost & Sullivan预计，我国颅内动脉瘤患病率约为3.71%。我国颅内动脉瘤患病人数在 2021 年增长到5239.22万人，从2017年到2021年的GAGR为1.35%。预计到2030年，我国颅内动脉瘤患病人数将达5791.35万人，2025年到2030年的GAGR为1.08%。手术量从2015年的3.06万台增至2019年的6.00万台，且预计到2030年将进一步增至44.37万台，2019年至2030年的GAGR为19.9%。

赛诺医疗子公司赛诺神畅的重磅产品涂层血流导向密网支架于2023年7月完成上市前临床试验的全部入组。公司产品由超细的钴铬合金-铂金复合丝材编织而成，部分规格系列最小可适配0.017"内径微导管，具备全显影、易到位、贴壁好等特点，其表面覆盖的超薄涂层赋予了支架亲水性和抗血栓的特性，标志着国内首款配备抗血栓涂层的密网支架的诞生。该产品上市前临床试验入组的完成，是公司神经介入“深耕缺血、创新出血、突破通路”发展战略重要一环。

二、财务模型

财务模型搭建逻辑主要围绕三大业务及境内外覆盖率，基本假设为：

产品单价每年降价8%；

市场占有率每年在上年基础上乘1.1（即10%增速）；

境内冠状介入普通支架单价800元、普通球囊单价400元、棘突球囊单价1000元；

境外冠状介入新型药物洗脱支架单价20000元；

境内神经介入普通支架单价4000元、普通球囊单价1500元、自膨式颅内药物涂层支架单价10000元、COMEX球囊3750元；

境外神经介入自膨式颅内药物涂层支架单价30000元，COMEX球囊10000元；

境内涂层血流导向密网支架单价10000元。

财务模型按照赛诺医疗在十年内能够达到销售峰值，测算至2035年。