化工大炼化行业核心观点
1、化工周期启动逻辑判断
周期理论是经济市场现象的规律性周期性变化，包含四类周期模型：
a.基钦周期：由企业库存波动驱动，运行时长3~4年（约40个月）；
b.朱格拉周期：即设备投资更新周期，也叫产能周期，运行时长7~10年；c.库兹涅茨周期：即房地产和建筑业建设周期，运行时长15~25年；
d.康波周期：即技术革命周期，运行时长50~60年。朱格拉周期与经济复苏密切相关，设备扩张需在经济复苏阶段启动，设备更新换代是经济复苏、产能扩张的前提，其启动和结束节点与经济复苏、衰退周期同步，可与库存周期（基钦周期）嵌套，持续性或跨越2~3个经济周期。
朱格拉周期启动信号判断：根据历史经验，以M1和PPI为表征指标，M1向PPI传导周期约9个月。2025年已出现相关传导迹象，预计2026年上半年PPI或拐头为正，产业运行将呈现清晰盈利点，对应经济复苏状态，也标志着朱格拉周期正式启动。
2、化工行业过往景气周期回顾
·化工行业景气高点梳理：化工行业过往有三次景气高点，驱动因素各有不同：a.2011年的景气高点源于金融危机后国内推出的4万亿开支计划；b.2017年左右的景气高点由供给侧结构性改革及环保督查等政策因素叠加催生；c.2021年三季度的景气高点，核心驱动因素为当时的能耗双控政策以及疫情导致的海外产能中断，海外产能中断使得国内产能需供应全球，进而推动行业景气爆发并迎来产能建设。
·化工行业投资机会判断：基于对朱格拉周期的理解及行业产能建设规律，结合2026年上半年PPI或大幅提升甚至转正的判断，认为化工品价格将先于PPI启动，价格走势会率先传导影响PPI指数变化。在此背景下，坚定推荐化工行业的投资配置机会，同时判断2026年化工行业景气将从原有低点逐步回升。
3、炼化行业供需格局分析
·国内炼化行业供给收缩逻辑：国内炼化行业供给持续收紧，核心源于政策与行业基本面的双重作用。政策端，炼油、乙烯、PX、甲醇等大宗产品审批权限持续收紧，部分上市公司原有投资规划出现波折。行业基本面来看，2022-2025年石化行业已连续4年亏损，2021年行业触及景气高点后，产能集中落地叠加油价从90多美元滑落至60美元，行业盈利承压，投资意愿显著下降。数据显示，2026-2028年石化投资增速约下降4个点，而过去5年中国乙烯消费增速约为10个点，即便未来需求增速回落至6%-8%，供给增速与需求增速仍存较大落差，行业供需基本面正持续改善。
·全球炼化行业产能格局：从全球维度看，炼化行业产能收缩趋势更为显著。除中国外，全球其他地区炼化新增产能极为有限，北美部分炼化项目已完全取消，欧洲、日本、韩国等传统化工区域产能整体持续去化，2025年欧洲产能关停并转消息尤为密集。经测算，未来3-5年全球（含中国）乙烯年产能增速仅约1个点，这一增速难以支撑过往需求的较快增长，炼化行业新周期大概率已到来。
·炼化行业供需改善佐证：近期硫磺、石油焦等产品价格大幅上涨，本质是炼厂产能及开工负荷下降引发供需矛盾所致。这类产品作为炼厂终端副产品，其价格异动直接反映上游炼化环节产能收缩现状，进一步印证炼化板块或从连续4年的亏损压力中走出，逐步进入向上发展周期。
4、PX品种供需与盈利分析
·PX品种盈利表现：PX是石化板块两大重点产品之一，在2025年油价持续下滑的背景下，盈利表现仍保持向好态势。2025年PX平均价差约210美金；2025年12月至2026年1月期间，价差进一步扩张至300美金以上，阶段性甚至靠近400美金；截至2026年1月末，PX与石脑油的价差约为320美金，仍处于较高运行区间。
·PX品种供需格局判断：PX供需格局的核心矛盾在于产能约束：国内炼油产能已触及天花板，且仅炼油环节可生产PX，因此PX新产能十分有限；2024-2025年连续两年无新PX产能投放；2026年仅华锦阿美一套约200万吨的PX产能有望投产，且需到2026年四季度，若顺利投产产品也要到2026年底甚至2027年才进入市场；“十五”期间PX在建或规划产能总计约450万吨，年均产能增速仅1-2%，而下游聚酯需求增速为5-6%，供需矛盾突出，2026年起至“十五”期间该矛盾将持续存在。
5、PTA行业供需与盈利展望
·PTA行业2025年经营状况：2025年，PTA行业近乎全面亏损，产能利用率仅约70%，闲置产能较多，核心源于前期新产能集中释放及油价下滑的双重冲击，行业经营承压。
·PTA行业盈利改善逻辑：2025年12月起，在行业反内卷动作推动下，龙头企业主动降负荷：新凤鸣关停产能，桐昆实施180万吨技改影响装置负荷，易胜同步采取降负荷举措。在此带动下，PTA价格、毛利触底回升，行业盈利能力显著改善；同时长丝环节也于2025年12月起陆续压降负荷，产业链传导效应进一步显现。截至2026年1月末，PTA价差约350元，同比提升22%。
·PTA行业未来产能格局：从产能维度看，2026年起PTA行业将进入产能规划及落地空窗期，“十五”期间确定性较高的新装置仅3套，未来2-3年行业供给将持续收缩。在此背景下，2025年PX行业的良好盈利状态，大概率从2026年起在PTA行业复制。
6、化工行业投资观点总结
·核心观点与后续安排：新一波朱格拉周期或到来。此前若干年，因产能释放等因素，化工行业若干子行业面临较大竞争压力，2026年该经营压力局面将得到显著改善。后续将召开一系列会议，针对各细分品种做专项汇报。
