风电设备行业核心观点更新

1、风电板块投资逻辑分析

·核心分享内容概述：本次分享围绕欧洲海风投资机会展开，属于欧洲能源安全投资系列分享的第二期，此前已完成基于欧洲能源安全独立视角的相关投资机会分享。本次分享核心观点为明确看好欧洲海风板块的投资机会，核心聚焦欧洲海风产业链相关核心公司的业绩弹性空间测算，将对板块投资逻辑及相关标的的增长空间进行细化拆解。

·过往风电投资痛点分析：当前已率先从能源安全独立视角审视风电板块投资价值，欧洲海风板块乃至整个风电板块都将迎来价值重估，过往风电板块投资核心绑定海风政策变化，业绩兑现波动大，机构投资者整体投资体验一般。要明确这一结论首先需要梳理过往风电板块的投资痛点，从过往风电板块的投资实践来看，机构投资者普遍反馈投资体验较差，核心根源在于板块业绩兑现的波动幅度较大。此前国内风电投资框架中，陆风行业发展相对平稳，缺乏超预期增长弹性，因此成长性更高的海风板块成为资金布局的核心方向，这也使得投资风电板块基本等同于投资海风板块。而海风板块的增长逻辑高度绑定政策端变动，过往海风行业的发展变化更多来自政策审批节奏、政策预期调整以及相关产业规划的落地情况，这类驱动因素并不属于普适的基本面研究范畴，可预测性相对较弱。市场投资者往往基于乐观的政策预期提前布局相关标的，但后续经常出现项目落地进度不及预期、政策落地节奏慢于市场预期的情况，导致相关标的业绩兑现度低于市场预判，投资回报不达预期，投资体验较差。

·新能源板块行情逻辑对比：光伏、电力设备、储能等新能源板块的趋势行情核心驱动为海外业绩持续释放，风电板块将迎来出海大周期。对比新能源领域的其他细分板块，光伏、电力设备、储能均走出了具备较强持续性的趋势行情，这类行情的核心支撑在于板块内公司的业绩能够持续释放，且估值与业绩的匹配度能够持续兑现，而支撑业绩持续释放的核心逻辑是这些板块的收入增长主要来自海外市场，通过拓展海外需求实现了业绩的高速增长，无论是此前的光伏板块，还是近期表现较好的电网设备、储能板块，均遵循这一逻辑。风电板块此前之所以未能走出类似的持续性趋势行情，最核心的差异就在于出海节奏较慢，海外市场的收入贡献度较低，缺乏持续的业绩增长支撑。往后看，风电板块将迎来出海的全新大周期，核心驱动来自两大方向：一是欧洲海风需求的强力拉动，二是亚非拉陆风需求的同步共振，两大需求端的支撑逻辑已经较为清晰。从业绩兑现的节奏来看，当前阶段布局欧洲海风产业链的相关公司业绩兑现节奏更快，将率先受益于海外需求的释放；后续亚非拉区域业务关联度较高的公司，也将逐步进入业绩兑现期。

2、欧洲海风需求驱动因素

·欧洲能源结构与独立诉求：欧洲能源结构对外依赖特征显著，90%以上的天然气和石油依赖进口，整体发电形式以燃气发电为主。这种结构使得欧洲能源供应稳定性极易受外部环境影响，每一轮地缘局势扰动或战争都会推动欧洲能源价格暴涨，同时引发电价大幅波动，此类波动不仅影响居民端用电，还会对工业生产及全社会用电保障造成极大冲击。俄乌冲突期间，能源相关的户用板块成为全市场收益表现较优的板块。当前地缘局势扰动预计将持续较长时间，在此背景下，原本已被提升至极高优先级的欧洲能源独立进程将进一步加快落地。

·欧洲海风支持政策解析：3月10日欧盟通过清洁能源投资法案，明确未来5-10年每年清洁能源投资强度较过去提升2-3倍，投资规模将达每年近7000亿元，后续还将出台更明细的投资细则，投资方向主要围绕发电端、电网端及终端新能源应用三大领域。从发电端可投资品类来看，欧洲土地资源稀缺，地面光伏、大面积集中式陆上风电的可投资规模十分有限，而欧洲本身海上风电产业的基础保障与能力配套相对完善，因此将持续强化海风产业长板，欧洲海风装机将迎来较大幅度的加速。此前欧洲已储备了规模较大的海风项目库，近期已有大量项目加快进入投资阶段，后续随着清洁能源投资战略落地带来的充足资金支持，欧洲海风装机进度将进一步加速，整体装机规模也将持续提升，欧洲将成为风电行业开启新周期中率先兑现业绩的重要子板块，且欧洲市场价格与盈利水平优异，风电出海欧洲的逻辑可类比此前光伏出海美国的逻辑。

·海风各环节兑现节奏梳理：海风建设的最前置环节是基础施工环节，该环节已率先实现业绩兑现，相关标的大金重工自行情启动以来涨幅已达3-4倍，且后续仍有较大上涨空间。完整的海风项目建设流程为：基础打桩完成后，进入风机施工吊装环节，当前行业已步入风机施工吊装阶段。从风机制造、装配环节核心零部件企业的反馈来看，2025年对欧发货已实现极大幅度提升，因此2025年对欧洲发货量较高的企业，2026年Q1业绩将迎来历史新高，这一表现与此前大金重工风电业务第一季度的业绩爆发情况较为相似，且后续相关需求的持续性与强度将大幅超出市场预期。

·初步选股逻辑与标的：欧洲海风产业链的选股逻辑为：沿着欧洲海风装机量增长确定性最高的产业链方向，在各环节选择卡位最优、欧洲产能/收入敞口最大的标的。测算基于中性假设：欧洲年均海风装机15GW、国内年均海风装机15GW，在此假设下，各环节核心标的增长空间明确：

a. 塔桩环节：核心标的大金重工预计有接近3倍的上涨空间，是该环节核心卡位标的，天顺、海力等标的也具备类似增长潜力；

b. 零部件环节：重点推荐镇江股份与金雷股份，其中镇江股份70%以上收入来自欧洲，是西门子全球第一供应商，具备独家合作关系，后续还将投建铸件产能，预计有4-5倍上涨空间；金雷股份是主轴环节龙头，为西门子海上大兆瓦铸件主轴第一供应商，份额接近30%，2026年弹性较大；

c. 海缆环节：业绩将于2026年年中到下半年逐步兑现，东方电缆等标的在手欧洲订单饱满，后续还有大单预期；

d. 整机环节：当前国内厂商尚未大规模进入欧洲市场，但明阳等厂商已开始布局欧洲产能，后续若欧洲本土产能不足，整机环节将具备极大弹性。

3、欧洲海风行业基本面与布局

·估值重塑底层逻辑：欧洲海风估值重塑的核心底层逻辑源于欧洲对进口化石燃料的高度依赖，能源独立诉求十分迫切，在此背景下，清洁能源是欧洲实现能源独立最经济、最安全的选择。同时，欧洲本身海风资源禀赋优越，且是全球最早开展海风开发布局的区域，技术积累充足，产业成熟度较高，为海风产业发展奠定了良好基础。

·行业政策与催化事件：地缘政治冲突对欧洲能源供给造成明显压力，推动欧盟颁布清洁能源投资战略，英国也出台了海风相关产品进口关税豁免政策。该政策具备双向作用：一方面可降低进口成本，扶持英国本土制造业发展；另一方面也为相关厂商赴英国布局产能提供了政策便利，推动厂商从产品输出向产能输出升级。2026年年初以来，欧洲海风领域政策动态整体偏积极，包括英国AR7投标推进，北海峰会发布300吉瓦的海风装机目标宣言，明确了行业长期发展空间。此外英国AR28海风投标也将于2026年上半年陆续开启，将进一步释放行业招标需求。

·装机现状与前置指标：过往欧洲海风装机进度偏缓，过去几年年均装机规模仅为2-3吉瓦，主要受高通胀压力、供应链紧张等因素制约。从行业前置指标来看，首先是拍卖数据：2022年至2024年欧洲海风累计拍卖规模达40吉瓦，年均拍卖规模约14吉瓦；2025年拍卖规模为7吉瓦，看似出现明显缩量，实际是负电价模式的拍卖规模缩减所致，负电价模式要求业主向政府倒贴费用，对业主造成较重负担，当前欧洲多国正参考英国将该模式转换为更利好业主的CFD模式，长期来看有利于提升业主参与积极性。其次是FID数据：2025年欧洲海风FID规模达5.4吉瓦，涉及6个项目，总投资约25亿欧元，较2022-2024年的79亿欧元有大幅提升。2026年后续还将有大量FID项目密集落地，包括2025年欧洲最新完成拍卖的AR7项目，以及德国此前的16吉瓦存量项目，都将在2026年及2027年陆续完成FID。综合来看，欧洲能源转型诉求强烈、政策导向积极，叠加高性价比供应链的导入将提升项目经济性、加速建设进程，欧洲海风装机规模有望超预期。

·核心企业欧洲布局：当前投资思路为选择欧洲海风敞口大、具备卡位优势，或有望在欧洲拿到更多订单的企业，可从三个维度梳理核心标的情况：

a. 产能布局：大金、天顺、明阳已规划或正在建设欧洲海风相关产能；零部件厂商镇江在国内建设了海风一期和二期装配产能，一期专为欧洲供应商西门子打造，二期已与另一供应商Nodex合作，且2025年收购了一家靠近西门子的德国工厂，专门为西门子提供配套服务。

b. 业务敞口：镇江约70%的收入来自欧洲海风；大金出口收入占比约75%，其中90%的出口收入来自欧洲海风；金雷的欧洲收入占比也达30%以上。

c. 在手订单：镇江、大金的在手订单体量均达百亿元以上，后续新增订单目标规模更大；东方电缆中标欧洲海缆订单约30亿元，后续还有望获得更多欧洲海风项目订单催化；海力、天顺也在紧锣密鼓投标海外海风项目，有望获得一定比例的订单。

4、海风各环节市场空间测算

·业绩测算框架与假设：本次海风相关标的的业绩弹性测算遵循三层逻辑：第一步先对中期维度下欧洲与国内两大海风市场的年均新增装机规模作出分场景假设，第二步基于不同装机规模假设，测算各相关产业链环节的整体市场空间，第三步针对各环节核心标的，分别假设其在欧洲、国内市场的份额及净利润情况，最终推导中期维度下两大市场对各核心标的的利润贡献。本次测算覆盖欧洲、国内两大市场，共设置10GW、15GW、20GW、25GW四档年均新增装机假设场景，可覆盖不同市场发展预期，其中选取15GW装机规模作为核心基准场景，用于开展后续各环节的市场空间测算。

·制造环节空间测算：制造环节是海风产业链核心组成部分，本次测算覆盖风机、塔桩、海缆、铸件四大核心制造环节，各环节均基于15GW核心基准场景，分别测算欧洲与国内市场的空间规模，各环节价值量假设均参考龙头订单、招投标等行业公开信息，具备较高合理性：

a. 风机环节：价值量参考欧洲风机龙头维斯塔斯的价格水平，欧洲海上风机单价约1000多欧元，对应单GW价值量约90亿元人民币。基于该单位价值量测算，15GW基准场景下，欧洲海风风机市场空间约1350亿元，国内同场景下风机市场空间约450亿元。

b. 塔桩环节：单GW海风项目对应的塔桶和单桩合计用量约25万吨，欧洲塔桩价格参考国内龙头大金此前的海外订单信息，约为每吨2.5万元。基于该用量与价格假设测算，15GW基准场景下，欧洲塔桩环节市场空间约900多亿元，国内同场景下塔桩市场空间约为不到400亿元。

c. 海缆环节：价值量参考此前行业实际招投标信息，欧洲单GW海风项目对应的送出海缆价值量约18亿元，阵列海缆价值量约8亿元。基于该单位价值量测算，15GW基准场景下，欧洲海缆环节市场空间约400多亿元，国内同场景下海缆市场空间约300亿元。

d. 铸件环节：单GW海风项目对应的铸件用量约3-4万吨，欧洲市场铸件价格预计高于国内。基于该用量与价格假设测算，15GW基准场景下，欧洲铸件环节市场空间约60亿欧元，国内同场景下铸件市场空间约50亿元。

5、核心标的业绩测算与推荐

·各标的利润贡献测算：本次测算围绕欧洲海风产业链核心标的展开，基于15GW海风装机基准场景，分风机、塔桩、海缆、铸件、风机装配五个环节设定市占率、净利润率假设，测算各标的来自欧洲、国内海风业务的利润贡献，并叠加原有主业利润得出中期业绩预测：

a. 风机环节：明阳是国内海风龙头，市占率稳居前二，已完成欧洲海风产能前期布局，在手欧洲海风订单超1GW。假设其欧洲市占率10%，净利润20%；国内市占率30%，净利润5%，15GW场景下欧洲、国内海风业务利润贡献分别为27亿元、7亿元。

b. 塔桩环节：涉及三家核心标的：①大金重工重心聚焦海外，已占据欧洲市场头部份额，单吨盈利可达5000元，假设欧洲市占率25%，净利润20%；国内市占率10%，净利润10%，15GW场景下欧洲、国内利润贡献分别为47亿元、4亿元。②海力风电是国内海风塔桩龙头，国内订单充足，2025年已逐步验证兑现，假设国内市占率35%，净利润10%（对应单吨净利润约1000元）；目前正参与英国、德国海风项目投标，假设欧洲市占率10%，净利率15%，15GW场景下欧洲、国内利润贡献分别为14亿元、13亿元。③天顺前期完成业务战略重组与产能布局，收缩陆上风塔桶、叶片等业务，重心转向国内及海外海上风电，已获得多个国内海风项目订单，德国50万吨单桩工厂处于在建状态，假设国内市占率25%，净利润率10%；欧洲市占率10%，净利率15%，15GW场景下欧洲、国内利润贡献分别为14亿元、9亿元。

c. 海缆环节：东方电缆是国内海风巨头，海缆是国内海风产业链中格局最优的环节，其中高价值量的送出缆（主缆）在330千伏、500千伏等超高电压等级市场几乎与另一家厂商垄断，低价值量的阵电缆入局厂商较多。假设其国内送出缆市占率40%，净利润35%；阵电缆国内市占率20%，净利润10%；欧洲已拿到送出缆和阵电缆订单，假设送出缆欧洲市占率20%，净利润35%；阵电缆欧洲市占率20%，净利润10%，15GW场景下欧洲、国内海风业务利润贡献分别为27亿元、17亿元。

d. 铸件环节：涉及两家核心标的：①金雷是国内外锻造、铸造主轴龙头，成本控制能力优秀，假设国内市占率25%，净利润20%；2025年已向西门子供应14兆瓦海风铸造产品，供货份额较高，维斯塔斯在2025年及2026年加快导入，预计很快落地订单，假设欧洲市占率30%，净利润25%，15GW场景下欧洲、国内利润贡献分别为4.3亿元、3.2亿元。②镇江原有风电零部件业务已向西门子、维斯塔斯供货，最新7万吨铸件工厂已建成，主要供海外客户验厂及小批量供货，也覆盖国内客户，假设铸件业务欧洲市占率30%，净利润20%；国内市占率10%，净利润15%，15GW场景下铸件业务欧洲、国内利润贡献分别为3.5亿元、2.4亿元。

e. 风机装配环节：是镇江未来核心增长亮点，其已与西门子签订5年长协，与欧洲整机厂恩德签订3年长协，与维斯塔斯等厂商的合作谈判加快推进，与西门子商务绑定较深，西门子承诺未来全球70%的份额给到公司，而欧洲海风整机市场由西门子、维斯塔斯主导。假设装配业务欧洲市占率70%，净利润5%，国内风机装配多由国内风机厂自行开展暂不测算，15GW场景下装配业务欧洲利润贡献为5亿元。

叠加原有主业利润规则：大金重工、海力风电、天顺、东方电缆主业为国内外海风业务，测算的海风利润增量即为其中期业绩预测；明阳、金雷、镇江存在其他主业，其中明阳原有主业（陆风、风机出口、风电场运营等）利润约20亿元，金雷原有主业（锻造主轴、其他自由锻件等）利润约4亿元，镇江原有主业（风电零部件、紧固件等）利润约2.5亿元，需叠加前述海风业务利润计算中期业绩。

·最终投资推荐结论：本次测算结合各环节竞争格局、企业实际布局进度、历史盈利水平设定假设，结果具备较高参考价值。除15GW基准场景外，本次测算还覆盖10GW-25GW的全装机区间，形成了完整的核心标的中期业绩测算与弹性分析表格，可匹配不同假设下的投研需求。欧洲海风产业链各核心环节标的均具备较高的业绩弹性，投资价值突出。核心推荐标的为镇江股份，其次建议持续重点关注塔桩、海缆、风机环节的大金重工、天顺、海力风电、东方电缆、明阳等标的。后续若有相关报告需求及测算需求，可联系中泰电信团队。