创新药行业及GLP-1核心观点更新

1、创新药板块投资分析

板块投资主线梳理：当前创新药板块推荐围绕两大核心主线展开，分别为业绩高增长主线、出海/国际化主线，所有标的筛选均围绕上述两大方向推进。

出海国际化主线标的：出海国际化主线的推荐标的共分为三类：a. BD收入有望常态化、可推高估值中枢的标的，核心数据如下：恒瑞医药2025年海外收入约30亿出头，翰森制药约20亿，石药集团15-20亿，信达生物约10亿BTE收入，该类标的逻辑为常态化BD收入可持续增厚报表，提升公司收入水平；b. 千亿美金级别I/O+ADC赛道龙头，包括ADC赛道龙头科伦博泰、百舸天衡、英生物，以及PYVTF赛道龙头三生制药、康方生物、荣昌生物；c. 具备高潜力的国际化品种，涵盖海思科、亿邦生物、泽璟制药、联邦制药、仙琚制药等。

业绩高增长主线标的：当前年报披露接近收尾，头部biotech、pharma公司创新收入处于快速放量阶段，30%-40%的增长较为普遍，该主线分为两类标的：a. 2026年创新药收入持续高增长标的：中国生物制药给出20%以上创新药收入增速指引，百济神州2026年创新药收入接近20%增长，信达生物2025年创新药收入为119亿，2027年目标收入200亿，对应年复合增速30%-40%，荣昌生物在2025年实现三四十增长的基础上，2026年给出至少25%的收入端增长指引，诺诚健华2026年给出至少35%以上的收入端增长指引，康诺亚核心产品百介斯处于放量阶段；b. 2026年创新药收入增速有望进一步提升的标的：恒瑞医药2025年创新药收入增长20%以上，2026年给出30%以上增长指引，海思科、信立泰2026年创新药收入预计增长40%-50%，先声药业2026年给出30%以上创新收入增长指引，君实生物PD-1产品预计2026年增长30%-45%，康方生物依诺昔单抗因2025年底大适应症纳入医保，2026年放量有望提速。

2、CRO与科研服务产业链分析

板块配置核心逻辑：2026年3月已加大CRO在月度组合中的配置比例，核心驱动因素为当前进入业绩兑现期，板块年报及一季报业绩具备优异表现的高确定性。CRO属于板块性较强的细分赛道，业内公司业绩与股价联动特征显著。

减肥药产业链催化：减肥药主题近期市场表现较好主要有两大核心催化因素：

a. 相关公司2026年业绩指引较往年有所上调，上调逻辑基于小分子CDMO、多肽、小核酸CDMO与减肥药产业链的共振；

b. 2026年4月1日礼来口服减肥药小分子O药正式获批，海外市场对该产品全球销售金额预期近200亿美金，此前礼来替尔泊肽以365亿美金的销售额登顶全球药王，减肥药市场潜力巨大。

产业链上药明康德、凯莱英、康龙化成等供应商均具备明确业绩增长点，其中龙头药明康德2026年预期持续经营业务增速为18~22%，当前估值仅约17倍，性价比突出。

·外需主线标的推荐：外需市场业绩长期维持稳定，中国凭借全球最稳定的供应链优势获得全球药企高度认可，CDMO M端订单转化率较高。国内企业在新分子及新技术领域具备先发优势，产能布局早于全球，尤其在ADC、多肽、小核酸、双抗等新分子赛道优势显著。推荐标的包括药明生物、药明合联、药明康德、凯莱英、皓元、博腾等，后续均有望迎来相关催化。

·内需主线标的推荐：内需市场当前报表端表现一般，但新签订单增长态势较好。此前内需赛道竞争激烈、景气度持续下行，部分公司利润率一度下滑至亏损状态，当前受益于创新药BD、港股IPO热潮，国内创新研发蓬勃发展，新分子与抗体筛选环节成为高景气赛道，小鼠模型、安评毒理、药理药效等环节新签订单均实现爆发式增长。药康、易诺斯、昭衍、美迪西2026年一季度订单预计表现出色，睿智、泰格、诺思格当前市值处于较低位置，2026年利润率有望持续改善。

·上游环节业绩预期：CRO上游环节景气度正快速提升，不同环节景气度略有差异。2026年一季报预计表现较好的上游标的包括百普赛斯、楚天科技、赛分科技、奥浦迈、毕得医药，其中奥浦迈并表落地，在内生增速稳健的同时，凭借临床前CRO业务并表将实现相当不错的业绩表现。整体来看，CRO与科研服务产业链业绩增长确定性在医药板块中最为显著。

3、口服GLP-1赛道核心观点概述

赛道价值与观点说明：口服GLP-1小分子赛道战略重要性突出，相关产品上市将重构千亿美金代谢疾病市场，本次先梳理核心观点再展开后续内容。

·奥格列汀产品与竞争格局：礼来口服GLP-1小分子奥格列汀近期上市，花旗预测其峰值销售额有望达400亿美金以上，大概率超预期，3年内礼来在该赛道基本没有竞争对手。2026年1月6日起该产品将通过Lilly Direct线上平台销售，依托现有线上渠道实现快速放量。相较于注射剂型、口服大分子GLP-1产品，奥格列汀优势显著，可扩大患者覆盖人群，供应链稳定性更强，复方制剂开发更灵活；与口服司美相比，其无需30分钟饮水饮食限制，每日仅需服用一次，且此前公布的头对头临床数据显示其效果优于口服司美，市场潜力充足。此外，2025年12月口服减重版司美获FDA批准，2026年1月正式在美国上市，截至2026年3月27日12周处方量远超同期注射品种，且未挤占注射剂型的处方量，主要覆盖新增患者，进一步印证口服类产品的巨大市场潜力。

·供应链逻辑与初步标的推荐：口服GLP-1产品放量将带动上游供应链价值提升，参考新冠药产业链经验，终端100亿美金销售额对应100亿人民币收入，其中外采中间体占比为20%-40%。跨国药企产品进入商业化阶段后新增供应商概率较低，现有供应商具备先发优势，新增供应商需通过审计评估，当前供应链格局在产业初期已较为稳固，未来5-10年的受益标的已可明确。建议重点关注辰达药业、海特生物、凯莱英、药明康德。

4、奥格列汀获批情况与临床数据

·获批详情与审批进度：在增加体育锻炼的前提下，奥格列汀可每日口服一次，用于成人肥胖症或伴有体重并发症的超重人群，帮助减少多余体重并长期维持减重效果。该产品在FDA优先券制度下实现超快获批，从提交到获批仅用时50天，较原定的2027年1月20日审批节点提早294天，创下2000年以来FDA新药批准的最快速度。

·临床疗效数据表现：奥格列汀本次获批获得III期临床试验支持，被证实可帮助患者减轻体重并维持减重效果。相关临床数据如下：a. 在CANWIN临床试验中，接受奥格列汀治疗且完成试验的受试者平均体重降幅达12.4%，所有服用奥格列汀的受试者平均减重比例达11.1%，减重效果突出；b. 在A10临床试验中，奥格列汀可显著降低患者多项心血管风险指标，包括腰围、非高密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯和收缩压，展现出良好的治疗潜力与综合疗效。

5、GLP-1行业空间与口服剂型趋势

·GLP-1赛道整体发展情况：2025年GLP-1赛道核心产品销售表现亮眼，司美格鲁肽销售额达361亿美金，替尔泊肽销售额达365亿美金，赛道整体销售额达730亿美金，市场处于持续扩容阶段。外资行预计2026年替尔泊肽销售峰值接近450~500亿美金。从渗透率来看，当前全球减肥药市场渗透率不足1%，美国市场渗透率不足10%，存在极大的未被满足临床需求。随着患者治疗需求持续释放、药物可及性限制逐步破除、医保支付体系不断完善，行业普遍预期全球减肥药市场规模未来有望突破2000亿美金，是医疗领域最具潜力的黄金赛道之一。

·口服剂型增长趋势验证：口服是2026年GLP-1赛道的核心主线，行业已进入口服替代注射的2.0发展阶段。2025年12月诺和诺德减重版口服司美获批上市，2026年1月5日正式在美国市场开售，上市第二周处方量达2万张，环比增速370%，同期替尔泊肽处方量仅为其1/2；上市第12周口服司美处方量达72165张，同期注射版减重司美两周新增处方量分别为159353张、154921张，规模维持均衡。上述数据一方面体现口服剂型处方放量速度极快，另一方面也说明口服剂型的用户主要为新进患者，并未挤占注射剂型市场。

·奥格列汀销售规划与预期：奥格列汀在礼来获批后已明确上市销售安排，2026年4月6日起将在礼来线上平台Lilly Direct直接向患者发货，后续将逐步上线药房及远程医疗平台。定价方面，有医保覆盖的患者使用优惠券后月付仅25美金，自费患者根据不同剂量月付149~349美金，具备商业化爆发的基础。口服GLP-1药物无需冷链运输储存，患者可自主用药，可降低医疗系统负担，更适合切入自费、DTC渠道开展消费化销售。外资行普遍预期奥格列汀销售峰值在400亿美金以上，花旗大幅上调其2030年销售峰值预期，高盛、Evaluate Pharma等机构将其2026年销售预期从此前的11亿美金上调至15亿美金，市场对该产品普遍看好。

6、奥格列汀产业链投资机会分析

产品生产工艺与需求测算：奥格列汀合成路径体现现代小分子药物的合成复杂性，共需30多步合成步骤，每步涉及5~6种试剂，单API峰值需求超300吨，前端中间体及试剂需求超千吨。合成过程涉及连续流氢化、氰化、深冷、酶催化手性合成等工艺，复杂度高于新冠相关批药。较高的合成难度与工艺复杂度使得原料药价格处于较高位置，外包生产粘性与需求庞大，为CDMO企业带来可观投资机会。

礼来供应链布局情况：礼来对奥格列汀的供应链储备规模前所未有，2025年年报显示公司现存15亿美金库存，大部分为奥格列汀，备货规模远超常规新药上市准备，既体现对产品市场爆发的预期，也避免重蹈此前注射剂供应短缺的覆辙。礼来在全球范围内与头部CDMO深度绑定，核心供应商包括印度Divis、药明康德。其中Divis新建300吨中间体产能、600吨起始物料产能，未来有望贡献40%全球供应量；药明康德2025年已协助礼来完成大量库存准备。同时礼来也在美国本土新建制剂产能，从API到制剂推进全产业链布局保障上市后供应。

产业链弹性与格局分析：参考新冠小分子药产业链经验，小分子GLP-1的API及中间体占终端成本约10%，奥格列汀峰值销售预计400亿美金，对应API市场规模约40亿美金/年，该测算未包含起始物料、专用试剂及CMO服务费，全产业链空间更为可观，其中中间体占比最高。通常原料药生产中外采中间体占API总成本为20%~40%，高度复杂的特色原料药、畅销API该比例可达50%，新冠时期Paxlovid外采中间体比例就超过50%。MNC企业产品进入商业化阶段后，供应链核心要求是稳定，新增供应商需经过审计评估，准入门槛较高，现有供应商先发优势显著，供应链排他性较强，随着奥格列汀放量，产业链整体机会明确。