$荣昌生物(09995)$ 康诺亚-B（02162.HK）vs 荣昌生物（09995.HK/688331.SH）2026-2028年动态估值模型（核心版）
一、核心假设前提（精准锚定商业化与研发节奏）
1. 行业通用假设
• 创新药行业增速：2026-2028年CAGR 18%-22%，自免领域增速25%-30%，ADC领域增速30%-35%；
• 医保放量系数：新纳入医保品种第1年渗透率5%-8%、第2年15%-20%、第3年25%-30%；
• 估值参数：自免赛道PS估值中枢25-30倍（放量初期）、20-25倍（稳态增长期）；ADC赛道PS估值中枢30-35倍（临床后期）、25-30倍（商业化初期）；
• 汇率假设：1港元≈0.92元人民币（统一口径测算，荣昌A+H市值合并按港元计）。
2. 公司专属核心假设
（1）康诺亚-B（02162.HK）
• 核心单品（司普奇拜）：2026年医保首年营收8亿元（鼻科独家+特应性皮炎渗透率7%），2027年15亿元（渗透率18%），2028年23亿元（渗透率28%），毛利率维持85%-88%；
• 管线里程碑：2026H2 CM512特应性皮炎II期数据读出，2027年启动III期+海外BD二次分成落地（贡献0.8-1.2亿港元收益），2028年哮喘适应症II期数据兑现；
• 其他收入：CMG901等BD里程碑分成+小品种营收，2026-2028年分别贡献1.2亿、2.0亿、3.0亿港元。
（2）荣昌生物（09995.HK/688331.SH）
• 双核心单品：泰它西普（SLE+LN）2026-2028年营收18/25/32亿元（LN适应症放量+渗透率提升），维迪西妥单抗（HER2 ADC）营收15/21/28亿元（联合PD-1 III期获批+实体瘤适应症拓展），综合毛利率88%-90%；
• 管线里程碑：2026年RC118（Claudin18.2 ADC）II期数据读出，2027年启动III期，2028年海外授权概率50%（若落地贡献1.5-2.0亿港元分成）；RC18（自免）2027年II期数据，进展慢于康诺亚CM512；
• 其他收入：BD分成+代工收入，2026-2028年分别贡献1.5亿、2.5亿、3.5亿港元。
二、2026-2028年营收拆分与估值测算（单位：亿港元，荣昌A+H合并口径）
1. 康诺亚-B（02162.HK）：高弹性+估值修复驱动
年份 核心营收拆分 总营收 对应PS估值中枢 合理市值区间 较当前市值（161亿港元）上涨空间
2026年（放量初期） 司普奇拜7.36亿 + 其他收入1.2亿 8.56亿 28倍（自免+BD预期溢价） 239.68亿-240.0亿 48.9%-49.1%
2027年（增长加速期） 司普奇拜13.8亿 + 其他收入2.0亿 15.8亿 25倍（营收兑现+III期启动） 395.0亿 145.3%
2028年（稳态增长期） 司普奇拜21.16亿 + 其他收入3.0亿 24.16亿 22倍（多适应症落地） 531.52亿 229.9%
2. 荣昌生物（09995.HK/688331.SH）：稳健增长+估值承压
年份 核心营收拆分 总营收 对应PS估值中枢 合理市值区间 较当前市值（422亿港元）上涨空间
2026年（规模化放量期） 泰它西普16.56亿 + 维迪西妥单抗13.8亿 + 其他1.5亿 31.86亿 22倍（成熟单品+估值回归） 699.0亿-701.0亿 65.6%-66.1%
2027年（稳态增长期） 泰它西普23.0亿 + 维迪西妥单抗19.32亿 + 其他2.5亿 44.82亿 20倍（增速放缓+管线进展滞后） 896.4亿 112.4%
2028年（新管线验证期） 泰它西普29.44亿 + 维迪西妥单抗25.76亿 + 其他3.5亿 58.7亿 18倍（估值进一步回归） 1056.6亿 150.4%
三、估值核心结论与风险提示
1. 投资机会优先级：短期康诺亚＞荣昌，中长期康诺亚弹性更优
（1）短期（6-12个月，2026年）：康诺亚性价比碾压
• 康诺亚：当前161亿港元市值对应2026年PS仅18.8倍，低于自免放量期行业中枢（25-30倍），估值修复空间近50% ，且司普奇拜鼻科独家无竞品，放量确定性无杂音，CM512 II期数据可作为短期催化；
• 荣昌生物：当前422亿港元市值对应2026年PS已达13.2倍，接近成熟创新药企估值中枢（12-15倍），上涨空间仅65%左右，且双单品增速逐步放缓，新管线RC118进展无明确超额收益，弹性不足。
（2）中长期（2-3年，2027-2028年）：康诺亚成长天花板更高
• 康诺亚：3年复合营收增速达182%，CM512（全球首款长效双抗）有望成为自免领域BIC单品，叠加siRNA管线布局，长期可打开500亿+市值空间，上涨空间超230%；
• 荣昌生物：3年复合营收增速67%，虽双单品现金流稳健，但管线同质化严重（ADC靶点拥挤、自免进展滞后），海外BD落地概率低于康诺亚，3年上涨空间150%，显著低于康诺亚弹性。
2. 核心风险提示（影响估值测算偏差的关键变量）
（1）康诺亚-B
• 司普奇拜医保后终端推广不及预期，2026年渗透率低于5%（估值下修20%-25%）；
• CM512 II期数据未达BIC水平，海外BD二次分成落空（估值下修30%-35%）。
（2）荣昌生物
• 维迪西妥单抗联合PD-1 III期数据不及预期，或HER2 ADC赛道竞争加剧导致降价（估值下修25%-30%）；
• RC118海外授权顺利落地，或泰它西普新增3个以上自免适应症（估值上修20%-25%，但概率较低）。
四、配套跟踪清单（精准捕捉催化与风险节点）
1. 康诺亚-B必跟踪节点（2026年核心催化）
• 2026年Q1：司普奇拜医保落地后首季度销售数据（目标营收≥1.5亿港元，验证放量节奏）；
• 2026年Q3：CM512中重度特应性皮炎II期临床数据读出（核心看EASI-90应答率是否≥45%，验证BIC潜力）；
• 2026年Q4：司普奇拜全年营收是否达标8亿港元，CM512哮喘适应症II期入组进度。
2. 荣昌生物必跟踪节点（2026年核心催化/风险）
• 2026年Q2：维迪西妥单抗联合PD-1 III期临床数据公示（核心看ORR是否≥60%，否则影响后续放量）；
• 2026年Q4：RC118（Claudin18.2 ADC）II期数据读出（对比乐普生物MRG003，若数据无优势则估值承压）；
• 2026年全年：泰它西普LN适应症渗透率是否达15%，维迪西妥单抗实体瘤适应症拓展进度。
五、延伸服务：可精准优化的模型细节
若需要进一步细化测算，我可补充以下核心内容，让估值更贴合实际投资决策：
1. 拆分司普奇拜鼻科/特应性皮炎细分适应症营收，结合各省市医保报销比例，精准测算终端实际销量；
2. 加入成本费用端假设（销售费用率、研发费用率），测算2026-2028年净利润与PE估值，对比行业盈利水平；
3. 搭建敏感性分析表，量化“渗透率±3%、BD分成±0.5亿”对市值的影响，明确安全边际底线。