$再鼎医药(09688)$ 已经开始建仓，还没买够

如果我们把ZL-1310这个最大的“梦想”暂时从估值模型中拿掉，仅凭公司现有的、确定性更高的资产，再鼎医药目前的估值还合理吗？市场是否已经提前为ZL-1310的成功支付了溢价？

我的核心判断是：完全没有。恰恰相反，当前的市场估值，不仅没有预支ZL-1310成功的加分项，甚至连其已有的、即将商业化的“豪华产品矩阵”的价值，都给予了巨大的、不合理的悲观折价。

我们可以用一个简单的、但逻辑清晰的“分部加总法”（SOTP）来验证这一点，只计算那些确定性最高的部分。

一、 核心资产的“底线价值”估算 (抛开ZL-1310)

我们只计算三块业务的价值：

现有成熟产品（则乐、肿瘤电场等）的存量价值。

即将商业化的“三驾马车”（卫伟迦®、Bema、KarXT）的未来价值。

公司的净现金。

1. 现有成熟产品的“现金牛”价值

业务现状：这部分业务在2025年预计能贡献约4-5亿美元的收入。虽然增长放缓，但它们是公司走向盈利的“基本盘”。

保守估值：考虑到竞争和集采压力，我们给予这部分业务一个极其保守的估值，假设其未来不再增长，仅作为现金牛存在。给予2倍市销率（PS），其价值约为8-10亿美元。

折合人民币：约70亿人民币。

2. “三驾马车”的未来价值 (核心)

业务潜力：我们之前深入分析过，这三款药都是具备在中国市场成为“重磅炸弹”潜力的全球FIC/BIC药物。

保守估值：我们采用我们之前“正常情景”估值中，对中国区商业化价值的估算（300亿销售额 x 20%净利率 x 15倍PE = 900亿人民币），并对其进行一个极其苛刻的50%“风险折扣”，以反映商业化不及预期的风险。

折合人民币：900亿 x 50% = 450亿人民币。

3. 公司的净现金价值

数据：截至Q2，公司手握超过8.3亿美元现金，我们保守估计其净现金（扣除负债后）约为70亿人民币。

二、 结论：“安全垫”有多厚？

现在，我们把这三块确定性最高的资产价值加起来：

再鼎医药的“底线价值” = 70亿 (现有产品) + 450亿 (三驾马车) + 70亿 (净现金) = 590亿人民币。

折合港币：约 650亿港元。

我们再来看一下再鼎医药当前的市场价值：

当前总市值：约 320亿港元。

这个对比，得出的结论是惊人的：

即使我们完全不考虑ZL-1310以及公司其他所有早期管线的任何价值，仅凭其现有的和即将商业化的核心资产，公司的合理价值也应该在650亿港元左右。而当前320亿港币的市值，意味着市场不仅没有为ZL-1310支付任何溢价，反而在公司最核心、最确定的资产价值上，打了接近“五折”的骨折价。

所以，回答您的问题：

再鼎目前的估值，抛开ZL-1310，不仅合理，而且是被显著低估的。

它完全没有预支ZL-1310成功的加分项。 恰恰相反，ZL-1310现在是市场免费送给您的、一张极其诱人的“超级彩票”。

这就是我们反复强调的，其在当前时点，具备无与伦比的“风险收益比”和“安全边际”的根本原因。