贝壳找房简评：商业模式跟护城河都非常好，就是现在行业不行

“我在老巴那里学到的非常重要的一点就是先看商业模式，除非你喜欢这家公司的商业模式，不然就不再往下看了，这样能省很多时间。没把商业模式放在第一位那就基本上还不太懂生意，投资会蛮煎熬的。好的商业模式一般都有很强大的护城河，投资先看商业模式，理解企业怎么挣钱。”

在文章《如果西贝是上市公司，股价掉了30%，是黄金坑还是陷阱？》里聊过：餐饮业里面，也就一个海底捞因为强大的品牌领导力跟火锅品类标准化，能够做到 4%的租金率（一般餐饮企业超过 10%），但依然没有商业模式上的创新，差异化还是非常小，用户喜新厌旧，切换成本很多。更不要说西贝了。

对于商业模式没有创新的产品型公司，如果是处于行业成长期，比如新能源汽车，暴跌到 15 倍市盈率以下我会感兴趣，如果是海底捞、安踏、美的这种行业成熟期，又开店已经很多的企业，只有跌到 10 倍以下才会看两眼。

昨天找了一个在国内做战略咨询，做到年营收 2 亿的朋友聊华与华：华与华是国内咨询行业的第一，员工 200 人（都是比较贵的人，算 50 万/年/人），营收 3 亿，毛利预计 50%，净利 30%，满打满算下来就是 9000 万的净利润。

想说明什么呢？就是在中国赚 1 个亿的生意是不多的，你不要觉得你比别人聪明，中国这么穷的国家，这么多聪明的年轻人想着创业，改变命运，光宗耀祖，如果你没有商业模式的创新，把护城河做到铜墙铁壁，你一定是会被卷的很厉害，最终都赚不到多少钱。

贝壳、BOSS 直聘、富途也都是我很喜欢的平台型公司，之前聊过 BOSS 直聘：《BOSS直聘简评：护城河铁板一块，就是不够便宜》，这次聊聊贝壳：

先看一下贝壳的基本面：

1、 贝壳自 2020 年上市以来，市值一度突破 8000 亿港元（市盈率 113 倍），此后受行业下行等因素影响市值大幅缩水，现在剩下 1800 亿港元。在高点买贵货，即便你买的是腾讯、苹果（最高去到 400）、茅台，都是有可能亏钱的，只是好东西总会涨回去，坏东西就只能割肉认栽。

2、如下图：2021 年净利润下跌幅度为 119%，亏损 5.24 亿元。2022 年营收为 606.69 亿元，同比降低 24.87%，是自 2018 年财务数据对外公布以来首次营收下跌（22 年，疫情更加反复，看房买房更难），当年净利润亏损 13.86 亿元，下跌幅度为 164.45%。2023、2024 年开始回暖，23 年实现营收 777.77 亿元，同比增长 28.2%；实现净利润 58.83 亿元，同比增长 524.45%，是贝壳上市以来实现净利润为正的第二个报告期；24 年营收达到 935 亿元，同比增长 20.2%，总交易额增长 6.6% 达到 33494 亿元，但利润方面仍呈下滑趋势，净利润为 40.78 亿元，较 2023 年的 58.90 亿元下滑了 30.8%；经调整净利润 72.11 亿元，而 2023 年为 97.98 亿元，同比下降约 26.40%。

3、25 年上半年：延续了一定的增长态势，上半年总营收为 493.39 亿元，增长了 24.1%。但从季度数据看，第一季度归母净利润 8.56 亿元，净利润率 3.67%，第二季度净利润 13.07 亿元，净利润率约为 5.03%（13.07÷260×100%），第二季度利润规模和利润率均较第一季度有所提升，盈利能力逐步增强。

25 年上半年：贝壳总交易额为人民币 17,224 亿元，较 2024 年同期的人民币 14,689 亿元增加 17.3%。截至 2025 年 6 月 30 日止六个月，存量房交易的总交易额为人民币 11,638 亿元，较 2024 年同期的人民币 10,238 亿元增加 13.7%。截至 2025 年 6 月 30 日止六个月，新房交易的总交易额为人民币 4,876 亿元，较 2024 年同期的人民币 3,871 亿元增加 26.0%。

贝壳的交易额基本上就是在行业下滑的背景下，跑赢了大盘，逆势增长。

无聊的数据基本面罗列完，我说说我的看法：

在文章《投资化繁为简的方法是“抓住核心矛盾，屏蔽噪声干扰”》说过：决定一项资产长期价值创造与价值实现的最少关键驱动因子集合。

苹果最需要关注的是 iPhone 与 AppStore，腾讯是微信与游戏，美团是外卖与到店酒旅，茅台是 53°飞天茅台酒，拼多多是拼多多 App 与 Temu，阿里是淘宝与阿里云。

而贝壳最核心的业务就是二手房交易，这项业务对贝壳的价值，如同外卖对美团的重要性一样，如果二手房不行，那就没有后面的一手房、也没有后面的家装、租赁，一荣俱荣，一损俱损，这就是互联网商业模式的本质，羊毛出在猪身上，把入口级业务做成免费或者微利，牢牢黏住用户，然后从企业业务身上把钱赚回来。

如果小米的手机不好卖了，那占据小米 30、40%净利润的互联网服务业务也完蛋了，苹果也是一样的，手机不好卖，AppStore 的软件交易额也会下滑；如果微信的社交通信业务出现问题，那支付、搜一搜、视频号都会出问题，跟当前的 QQ 遇到的问题会一样，我聊腾讯一般不会聊 QQ，他跟微信的价值贡献可不是 1:2 的关系，而是 1:10 的关系；如果阿里的淘宝有问题，那支付宝、菜鸟、盒马、速卖通、闲鱼、高德都不用看了。

所以，贝壳这家公司的内在价值，首要看的就是二手房的护城河，二手房能够长期守住，然后再看灌进去的流量，通过家装或者房贷金融，能够变现出来多少，只要护城河不变，盈利就会具有长期可预测性。

贝壳二手房中介业务的护城河，首先就是“买家-中介-卖家”构建的三边平台效应：

量化来说：贝壳 App 月活跃用户数量平均为 4870 万名（买家），接近 5000 万月活用户的水平。这在用户体验上的差异性是什么？就是你作为卖家，有房要卖的话，你挂到贝壳，会比第二名以更快的速度卖出去。第 2 名的 58 安居客（没有线下门店，纯互联网导流模式）只有 2000 万月活，正儿八经对标贝壳、有线下门店的我爱我家，只有 380 万月活，足足差了 15 倍（会有城市密度的差异，这也是他还能在某些城市生存的原因，房产交易只有同城平台效应，没有全国或者全球平台效应）。

再看卖家端：截至2024年底，贝壳楼宇字典已收录全国2.7亿套房屋的真实数据，在楼盘字典基础上，贝壳开发 VR 看房 4.0、智能估价系统、交易风险预警等20余项核心应用，二手房交易周期缩短40%，虚假房源投诉率下降95%。

贝壳与美团这种三边平台会比 BOSS 直聘、滴滴这种双边平台有更强有更强的平台效应，贝壳生态还有一个角色：门店与中介。

截至 2025 年 6 月 30 日，平台活跃门店数达 58,664 家，较 2024 年同期的 44,423 家增长 32.1%。活跃经纪人数达 491,573 名，较 2024 年同期的 411,478 名增长 19.5%。

这是什么概念呢？第二名的我爱我家国内运营门店总量为 2626 家，是贝壳的 1/22，我爱我家 2025 年上半年经纪人总数约为 3.1 万名，是贝壳的 1/15。

我们以前做交易平台的时候，会关注核心的交易数据，如果我能够比第二名多 3 倍，基本上对方就很难追，战争基本结束，基本结束的意思是你别碰到阿里这种一年赚 1500 亿，能接受一个月亏 100 亿的土豪（2024 年底，美团：饿了么=7.5:2.5）。

贝壳的平台效应护城河不仅在买家端、卖家端、中介与门店的绝对数量 10 倍领先，还在于他们“发明"了一套很牛逼的东西——ACN 网络（Agent Cooperation Network，中介合作网络，借鉴自美国），将房地产交易拆分为房源录入、房源维护、客源推荐等10个细分操作环节，，并根据数据制定考核指标。交易若能完成，参与环节的经纪人可以分得一定比例佣金。参与环节越多，则收益越多，这有助于减少经纪人间的无序竞争，为用户提供标准化服务。

用贝壳创始人左晖总的话来说，就是：化单次博弈为多次博弈，化零和博弈为正和博弈，真正让中介合作起来，而不是互相伤害，少一些“三年不开张，开张吃三年”的情况，多一些“细水长流”，让中介成为一个长期的职业。

让二手房交易标准化，这就是贝壳花了 24 年给行业做的最大贡献，也让他成为了行业的唯一垄断者。

房产交易作为一个超低频生意（低频生意，你有流量，或者你砸钱，意义都是不大的，消费者只有需要的时候才会关心），普通人一辈子也就交易一次，需要极高的信任成本，而贝壳做了 24 年，5.8 万家门店开在小区楼下这么多年，已经积累了远超一般公司的信任感，这种信任感非常值钱，这让贝壳成为了一个有口皆碑的品牌，拥有品牌护城河，这也是他能够收费最高的原因。

所以，我始终都说，牛逼的公司，是定价高，但用户还是选择他，不卷性价比，茅台、iPhone、爱马仕、泡泡玛特、老铺黄金都如此。

我们基本可以看见，即便是十年后，贝壳的护城河会依然强大。

在确保护城河的情况下，我们再去看增长性，研究增长性，其实就是研究这家公司的战略，以及匹配战略落地的业务，到底能在哪些方面做出多少利润。

根据贝壳 CEO 彭永东的说法：贝壳的战略是“一体三翼”，在坚持房产交易主业的基础上（包括一手与二手房，一手房 25%，二手房 75%），积极拓展家装家居、房屋租赁、新房定制等多元业务。

25 年 Q2：贝壳总交易额GTV 8787亿元，同比增长4.7%。其中二手房GTV增长2.2%，一手房GTV增长8.5%。全国房地产大盘交易额-9.1%。

贝壳二手房业务贡献利润率稳定在 40% 左右（25 年 Q2 在 39.9%），一手房业务（帮房地产公司卖房）贡献利润率持续走高，2024 年第三季度为 24.7%（25 年 Q2 在 24.4%）。2024 年传统房产交易服务（存量房 + 新房）全年收入占比为 66.2%，随着 “三翼” 业务发展，其占比呈下降趋势，但仍为主导业务。

25 年 Q2 家装家居业务贡献利润率为32.1%，同比提升0.8%，原因是集采比例提升（比例提升至 60% 以上），采购成本的下降。Q2 家装家居业务净收入为 46 亿元，同比增长 13%，2025 年上半年实现净收入 75 亿元，同比增长 16.5%。

租赁业务利润率太低，忽略不看（利润贡献率 8%左右），新房定制业务太小，忽略不看。

我们化繁为简一下，投不投贝壳，其实就看二手房/一手房交易能不能稳住，然后通过交易一手房/二手房得到的 0 获客成本的客户转过去卖家装服务能增长多少利润（目前这部分的比例是 40%）

有一些投资朋友说：贝壳的家装业务发展很快，二手房交易下行也没问题。这种想法一定是错的，如果贝壳的家装跟其他家装公司一样，跑去抖音腾讯百度投广告获客，那么高昂的获客成本会导致这项业务的利润非常低，会变得索然无味，你查看一下普通家装公司的财报就知道了。

现在就很清晰了，也就是说，贝壳的业绩拐点只能取决于房产交易的回暖，亦或是是股价继续下跌，出现了一个超跌的情况。房产中介 2000 年前就已经存在，20 年后，也一样会有房产中介，老百姓还是需要买卖房子，只是交易量不会是过去的 20 万亿，可能是 10 万亿，也可能是 6 万亿。如果贝壳跌到 1000 亿，那就是显而易见的超跌低估。

按照 25 年上半年 32 亿的净利润算（如下图），1800 亿市值，市盈率还是 28 倍。其实拿这个净利润去算市盈率没有意义，因为房地产行业依然在下滑，贝壳需要分更多的钱给门店跟中介，先让他们活下去，目前的净利率是扭曲的，我们应该去看交易额，正如我们都知道美团外卖的净利率是交易额的 3%，即时零售是交易额的 2%（长期目标），当下的贝壳，其净利率是一个非正常值，当房地产稳住的时候，他大概率会突然释放利润。

你问我投不投，还是《价值投资者不解难题、不赌胜负、不预测市场》说的：我不懂房地产什么时候稳住，我也不是房地产专家，两年前就有专家说，明年房地产就稳了，实际上也没见他稳，这就是不可预测的变量了，还有的跑去对比美国日本的房地产市场，这也是一种历史归纳法，我也不认可，价值投资者还是需要对自己非常诚实。

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