电解铝￥电行业标的推导过程

仅用于个人备案，上周太忙了忘记发了

焦作万方 VS 中孚实业 VS 电投能源

焦作万方重大资产重组后电解铝产能从42万吨变成100万吨-105万吨（三门峡铝业电解铝权益为58万吨左右），当前市值130亿元。用电成本为煤电，能耗达标可以享受河南地区一档电价0.56元/度。收购三门峡铝业后，氧化铝完全实现自供，降本幅度较大。
中孚实业电解铝产能75万吨，当前市值290亿元，用电成本为河南自供煤电和四川广元地区水电，河南地区电解铝产能25万吨，广元地区电解铝产能50万吨，四川广元地区水电上网价格为0.395元/度（参考大工业用电阶梯档次）公司承诺高分红，高股息吸引。
电投能源电解铝产能126万吨（国电投总产能430万吨），当前市值605亿元，公司配备654万千瓦的电力装机，其中煤电（占比80%）和风光绿电（占比20%），收购白音华煤电后，煤炭产能共有6300万吨。白音华煤电单吨电解铝成本降低1200元，坑口电厂优势明显。本次并购提升电投能源50%的利润空间，年初380亿市值将提升至700亿。
对比三家电解铝公司产能和用电成本和当前市值对比，电解铝首选焦作万方。
电力行业两家京能电力和赣能股份具备较高性价比，当前火电受煤炭价格下跌影响存在估值空间修复，但公用事业属性强，煤炭原材料价格影响高。优选成本管控能力最强（长协煤策略锁定煤价空间）+新能源绿电发展速度较快（风光新能源205万千瓦，火电2139万千瓦）新能源装机三年增长8倍，在建171万千瓦风光项目，新能源装机目标占比预计从10%达到30%，具备较高成长性。
电价行业选择，建投能源＞京能电力＞赣能股份
因此电力+电解铝五家中
选择焦作万方和建投能源。

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焦作万方拆解估值

产能规模：拥有电解铝产能 42 万吨（其中 35 万吨自用、7 万吨出租），铝加工产能 15 万吨，配套自备电厂和炭素产能。通过重组三门峡铝业（已通过股东会审批），将新增氧化铝权益产能 1028 万吨（全国第四、全球第六）、电解铝权益产能超 100 万吨，跃居全球铝基材料前三强。
资源壁垒：金属镓产能 290 吨 / 年（含三门峡铝业），占全球总量的 35%，国内市占率 22.8%，是全球第二大镓生产商。镓作为半导体关键材料，在 5G、军工等领域需求刚性增长，2025 年镓价突破 2500 美元 / 公斤，贡献净利润超 50 亿元。
区域优势：地处河南焦作，毗邻山西煤炭基地，电力成本较行业平均低 15%-20%。2025 年上半年电解铝完全成本约 13400 元 / 吨，显著低于行业平均的 19000-22000 元。
二、成长潜力：三大引擎驱动长期增长
再生铝项目：拟投资 38 亿元建设 40 万吨再生铝项目，分三期推进（一期 5 万吨圆棒已启动）。再生铝能耗仅为原生铝的 5%，碳排放减少 90%，预计 2027 年达产后贡献营收超 100 亿元，毛利率提升至 30% 以上。
海外市场拓展：通过三门峡铝业的海外渠道，2025 年 H1 出口收入占比提升至 15%，产品进入日韩、东南亚高端市场。再生铝项目投产后，绿色铝产品可享受欧盟碳关税（CBAM）豁免，溢价空间达 15%-20%。
产业链整合：重组后形成 “氧化铝 - 电解铝 - 铝加工” 闭环，预计每年降低采购成本 50 亿元，吨铝电耗下降 300-500 千瓦时，年节省电费超 2 亿元。
三、管理层能力：战略执行力 + 资本运作标杆
战略调整：2024 年启动 “绿色转型 + 产品升级” 战略，关停高耗能产能，聚焦再生铝和铝深加工。2025 年再生铝项目从提案到落地仅用 6 个月，展现高效决策能力。
资本运作：成功推动 319 亿元重组三门峡铝业（A 股铝行业最大并购案之一），通过发行股份支付 90% 对价，降低财务压力。引入锦江集团（持股 29.8%）作为战略股东，强化资源协同。
治理优化：2025 年完成董事会改选，钭正刚团队主导（持股 19.31%），管理层持股比例提升至 8.2%，绑定长期利益。
四、对外投资：聚焦核心赛道，完善产业链布局
三门峡铝业收购：作价 319 亿元控股三门峡铝业，获得其氧化铝、电解铝、烧碱、金属镓全产业链资产。交易完成后，上市公司营收规模将从 64 亿元跃升至 420 亿元，净利润从 5.89 亿元增至 101.52 亿元（备考数据）。
再生铝项目：投资 38 亿元建设 40 万吨再生铝项目，重点布局新能源汽车电池包用铝板带、电子散热用铜铝复合带等高附加值产品，预计 2027 年达产后贡献净利润超 10 亿元。
能源投资：参股赵固能源（持股 20%），锁定煤炭供应，2025 年 Q3 煤炭自给率提升至 70%，电力成本同比下降 12%。
五、子公司成长性：三门峡铝业成业绩核爆点
三门峡铝业：2025 年 1-4 月净利润 21.55 亿元，全年预计超 50 亿元。其氧化铝产能 1028 万吨，吨成本较行业平均低 800 元；金属镓产能 290 吨，占全球 35%，2025 年镓业务净利润超 50 亿元。
再生铝子公司：一期 5 万吨圆棒项目预计 2026 年投产，2027 年全面达产后形成 40 万吨产能，对应营收超 100 亿元，毛利率 30% 以上。
海外子公司：香港国际总部联合华为发布企业智算平台，覆盖能源、金融等行业，2025 年 H1 海外开发者数增长 31.9%。
六、财务报表分析：盈利质量显著改善
营收与利润：2025 年前三季度营收 49.82 亿元（同比 + 4.03%），归母净利润 9.06 亿元（同比 + 71.58%），扣非净利润 9.08 亿元（同比 + 67.04%）。Q3 单季净利润 4.8 亿元（同比 + 69%），毛利率提升至 16%。
现金流：经营活动现金流净额 5.98 亿元（同比 - 30.07%），主要因再生铝项目预付款增加；投资活动现金流净额 - 1.35 亿元（主要为设备采购）；筹资活动现金流净额 - 4.21 亿元（偿还债务）。
资产负债表：资产负债率 22.6%（同比下降 3.2 个百分点），货币资金 18.7 亿元，有息负债仅 6.13 亿元，财务安全性行业领先。
七、重组预期：年内完成交割，业绩弹性巨大
进展：重组草案已通过股东会（赞成率 91.15%），证监会受理进入倒计时，预计 2026 年 Q1 完成交割。
业绩承诺：三门峡铝业 2026-2028 年扣非净利润分别不低于 32.4 亿元、33.3 亿元、34.7 亿元，较焦作万方 2024 年净利润（5.89 亿元）增长 5.5-5.9 倍。
协同效应：重组后氧化铝自给率 100%，每年降低成本 50 亿元；吨铝电耗下降 300-500 千瓦时，年节省电费超 2 亿元。
八、未来增长预测：量价齐升驱动业绩爆发
营收预测：2025 年：70 亿元（电解铝 + 租赁收入）2026 年：420 亿元（重组并表）+ 再生铝一期贡献 10 亿元 → 430 亿元2027 年：420 亿元（重组并表）+ 再生铝全面投产贡献 100 亿元 → 520 亿元
利润预测：2025 年：12 亿元（现有业务）+ 三门峡铝业全年贡献 50 亿元（备考） → 62 亿元（未并表）2026 年：三门峡铝业承诺 32.4 亿元 + 再生铝一期贡献 2 亿元 → 34.4 亿元（并表后）2027 年：三门峡铝业承诺 33.3 亿元 + 再生铝全面贡献 10 亿元 → 43.3 亿元
估值逻辑：重组后 2026 年 PE 仅 9 倍（34.4 亿元净利润 / 当前市值 135.9 亿元），显著低于行业平均 13.4 倍。
九、风险提示：周期性与转型挑战并存
铝价波动：若 2026 年铝价跌破 1.8 万元 / 吨，现有电解铝业务净利润将减少 50% 以上。
再生铝替代：全球再生铝产量 2025 年预计 1680 万吨（同比 + 19%），焦作万方需在技术和成本上建立壁垒。
重组整合：三门峡铝业管理层稳定性、客户资源整合存在不确定性，可能影响协同效应释放。
现金流压力：再生铝项目需投入 38 亿元，2026-2027 年资本开支压力较大，可能导致分红率下降。
十、公司内在价值评估
DCF 模型：假设 2025-2030 年营收 CAGR 25%，净利润率 10%，贴现率 9%。永续增长率 3%，内在价值约为 250-300 亿元，对应股价 18-22 元（当前 11.4 元）。
相对估值：重组后 2026 年 PE 9 倍，显著低于中国铝业（12 倍）、云铝股份（11 倍）。若给予 12 倍 PE，合理股价 24 元，较当前溢价 110%。
十二、结论：短期博弈与长期配置价值兼备
炒作价值：催化剂：重组获批（预计 2026 年 Q1）、铝价突破 2.2 万元 / 吨、再生铝项目投产。风险点：铝价回调、重组进度不及预期、再生铝成本超支。结论：短期具备主题炒作价值，目标价 15-18 元（对应 2026 年 PE 12-15 倍），止损位 10 元。
一年内涨幅预期：乐观情景：重组顺利 + 铝价上涨至 2.2 万元 → 股价 24 元（涨幅 110%）。中性情景：重组落地 + 铝价维持 2.1 万元 → 股价 18 元（涨幅 58%）。悲观情景：铝价下跌至 1.8 万元 → 股价 9 元（跌幅 21%）。
投资建议：战略配置：在 10-12 元区间分批建仓，长期持有至重组并表后，目标价 20-24 元。短期交易：突破 12 元且成交量放大时介入，博弈政策催化，止损位 10 元。风险控制：密切跟踪铝价走势、再生铝项目进度及三门峡铝业业绩承诺兑现情况。

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ps:建投能源(SZ000600)增量潜力分析
一、短期业绩爆发：煤价下行驱动盈利修复
成本端优化
2025年前三季度综合标煤单价690.87元/吨，同比降低16.54%，推动毛利率提升至27.33%，归母净利润达15.83亿元（同比+231.79%）。单三季度净利润6.86亿元，同比增幅高达430.11%，创历史最佳单季表现。
关键数据：度电利润显著改善，火电业务EBITDA同比增长超200%。
分红政策强化
公司2025年将分红比例从30%提升至50%，并首次实施前三季度分红（拟10派1元），全年股息率或超7%（按当前股价8.72元测算）。
二、中期增量引擎：火电扩建与政策红利
装机扩容
控股项目：西柏坡四期（2×66万千瓦）、任丘热电二期（2×35万千瓦）计划2026年投产，投产后权益装机增长约15%。
参股项目：沧东/定州电厂三期（各2×660MW）等合计新增权益装机4GW，长期可贡献投资收益超4亿元/年。
容量电价催化
2026年起河北省容量电价固定成本回收比例将提至50%，预计增厚公司净利润2-3亿元，对应EPS提升约0.11-0.17元。
三、长期转型布局：新能源与技术创新
新能源项目
核电：参股河北沧州海兴核电项目（前期推进），纳入国家“十四五”规划。
海上风电：唐山建投祥云岛/顺桓两个250MW项目在建，投产后年发电量或达12亿度。
储能技术突破
子公司建成国内首个液态空气储能示范项目（4MWh），储能密度为压缩空气的20倍，已申请10余项专利，未来计划扩展至百兆瓦级规模。
深度模型差异：分部估值法（火电+新能源+热力）显示合理价值28-31元，反映火电转型溢价未被充分定价。

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未来半年电解铝行业趋势分析
一、供需格局：刚性约束与结构性增长
供给端
中国电解铝产能严格受限4500万吨，当前运行产能已达4389.7万吨，利用率超97%，增量仅能通过产能置换实现。
海外新增产能落地缓慢，印尼、欧洲等地受能源和基建制约，2025年全球产能增速仅1.5%。
需求端
新能源汽车（单车用铝量达158公斤）、光伏（年需求600万吨）等新兴领域需求年增速超20%，对冲房地产等传统领域下滑。
中国2025年总需求预计6500-6800万吨，供需缺口将扩大至182万吨。
二、价格驱动因素
成本支撑
电力成本占比40%-60%，云南水电铝成本仅0.28元/度，显著低于欧洲火电铝（成本超20000元/吨）。
氧化铝价格回落（10月期货跌2.68%），但行业利润仍维持4527元/吨高位。
库存与市场情绪
全球显性库存仅115.6万吨（LME+国内），处于历史低位。
铝价10月达20985元/吨，机构预测2026年或突破3000美元/吨。
三、政策与区域转移
碳中和约束
国家要求新项目能效不超13000千瓦时/吨，西南水电铝产能占比提升至25%。
欧盟碳边境税（CBAM）2026年实施，或增加出口成本2000元/吨。
产能转移
云南、四川依托水电优势形成产业集群，新疆低成本产能（15000元/吨）巩固竞争力。
四、投资逻辑与市场分歧
高股息与稀缺性
头部企业现金流充沛（如中国铝业三季度现金流253亿元），分红比例提升，估值向"红利股"靠拢。
全球资源争夺加剧，西芒杜铁矿等布局强化长期资源保障。
风险提示
短期股价波动较大，部分投资者担忧估值修复后的回调压力。
海外政策（如美国加征关税）可能扰动区域贸易流。
五、总结展望
未来半年电解铝行业将维持**"高利润、紧平衡"**格局：
价格：受成本支撑和低库存影响，铝价中枢或维持在21000-23000元/吨区间；
投资焦点：关注水电铝占比高、产业链一体化企业
风险点：需警惕海外能源政策变动及新兴需求不及预期的潜在冲击。

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