焦作万方，估值何方？

第一部分电解铝行业

总结：电解铝已经进入弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司分红能力提升，股息率可观，在价格弱消费周期中具有抗跌能力，在强消费周期中具有更好的向上弹性，攻防兼备。

一、从供应环节铝土矿—氧化铝—电解铝来看弱供给

①铝土矿分布集中，产出集中，几内亚政府拥有定价权，托底铝土矿价格

2024年铝土矿短暂缺口，推高价格冲击高点114美元/吨，2025年铝土矿供应重回宽松，矿价重心下移，几内亚政府托底价格区间60-65美元/吨。

值得一提的是中国产区铝土矿供应已经到达极限，静态可采年限仅为6年，2031年若无新增铝土矿，则完全依赖进口。

②氧化铝供应过剩，价格重心显著下移，国内价格跌破3000元/吨。预计2026年氧化铝的均价水平在2800元/吨。沿海地区低成本产能（节约200/吨）倒逼内陆高成本产能退出。后续为平衡氧化铝价格，可能为氧化铝设置产能天花板，通过减产，不允许新增，落后产能退出的方式，保持氧化铝利润。

③电解铝供应脆弱性体现，产能增速显著放缓，中国产能达到极限。

2025年全球电解铝产量7482.7万吨，海外电解铝产量3026.4万吨，中国电解铝产量4456.3万吨。

展望2026-2028，中国电解铝将完成通向产能“天花板”的最后一公里，未来投产新增项目：2026年的电投能源35万吨，天山铝业24万吨；2027年海源绿能11万吨；2028年厦门象屿整合忠旺的30万吨，中国供应产能或锁定在4545万吨。根据排产推测2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨、4566万吨、4596万吨，增量分别为88万吨、22万吨、30万吨，对应增速分别是2.0%、0.5%、0.7%。

欧洲得益于新电力合同谈妥，2025年，德国Trimet旗下三家冶炼厂相继启动复产，预计2026年有3万吨产量增量；Alcoa在西班牙的San Ciprian推进复产，预计2026年年中达产，产量增量12万吨。美国对铝实施50%进口关税，本土绿生产商竞争力大增，世纪铝业的电力合同延长至2031年，助力其重启Mount Holly 5.5万吨产能。2026年海外复产电解铝产量增量约20万吨。尽管复产在推进，但海外特别是美国AI大爆发，造成缺电的情况，可能危及高耗能的电解铝生存空间，这是最大的供应风险点。

二、用铝消费好于预期，新基建成带动主力

中国和其他新兴经济体用铝需求好于预期，帮助海外实现8个季度的用铝需求正增长。板块拆分来看地产和出口是拖累项，分别下滑12%、7%；新能车保持着30%的强劲增长助力交运板块录得14%增幅；相较-5%的光伏增长预期，实际录得持平，叠加10%的电网，电力电子板块提供6%用铝增速。光伏用铝需求下滑严重，但电网建设，尤其是高压输变电线路保持高速增长，与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为-12万吨、22万吨、36万吨。

新能源轻量化要求，单车耗铝量从传统汽车的120kg提高到240kg，传统汽车和新能源车的单车耗铝量仍在继续提升。交通领域用铝需求分别增加81万吨、57万吨、31万吨。

欧美降息后PMI维持增长，新兴经济体仍在高速发展，海外用铝增速维持正增长。

聚焦中国市场，2026-2028年，中国铝产量分别是4544万吨、4566万吨、4596万吨，同比增速2.0%、0.5%、0.7%；2026-2028年，中国铝消费量分别是4733万吨、4840万吨、4949万吨，同比增速1.5%、2.2%、2.3%；2026-2028年，中国铝供需平衡分别是-189万吨、-274万吨、-353万吨。

三、高利润来源于产能天花板，供应失衡推动价格继续上涨

2026年按氧化铝2800元/吨，预焙阳极6000元/吨，煤炭750元/吨，网电电价0.45元/Kwh计算，自备电与网电电解铝含税成本分别是15200元/吨、16200元/吨（取高着）。由于电解铝供应处于满产和超产状态才勉强构筑2026-2028年全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润-供应-价格的循环失效，行业利润可以再向上，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000元/吨、5500元/吨、6000元/吨，对应铝价21500元/吨、22000元/吨、22500元/吨。

当前全球电解铝显性库存处于历史低位水平，117.5万吨的库存折合全球可消费天数仅5.6天，生产若出现超30万吨的供应干扰，供需失衡会导致逼仓的再发生。中国电解铝受产能天花板限制，呈现出缺口状态，需要靠进口补充，俄乌战争之后中国持续获得以人民币计价进口的俄罗斯铝锭，不需要通过市场化的进口窗口打开来获得铝锭。如若俄罗斯铝锭重新流回海外，那么势必会拉高中国的铝锭获得成本，铝锭进口当前单吨亏损超2000元/吨，内外共同收敛，也支撑国内铝价再上一台阶。

四、电解铝企业的资本开支和当前股息分红

电解铝产能目前已经接近4500万吨产能天花板，2026年的电投能源35万吨，天山铝业24万吨；2027年海源绿能11万吨；2028年厦门象屿整合忠旺的30万吨，资本开支已处于较低水平。上市公司分红能力提升后，股息率逐渐具备吸引力。

第二部分焦作万方估值分析

重大资产重组三门峡铝业的资产评估

三门峡铝业氧化铝合计权益1028万吨/年，位居全国第四，全球第六；电解铝权益产能超过100万吨/年，位居全国第十一；拥有金属镓产能290吨/年，拥有全国产能的22.8%，位居全国第二；拥有烧碱产能50万吨/年，在华南地区拥有领先地位。2024年报显示，公司拥有355亿营业收入，98亿净利润。截至评估报告期2025年4月30日，公司营业收入111亿，净利润21亿。

采用收益法评估后，三门峡铝业股东全部权益价值为321.36亿元。

金属镓产业：我国是全球第一大金属镓生产国，国内金属镓产能呈现上涨趋势，2022年月均产量35到60吨，2023年月均产量58到73吨，2024年进一步提升至70到82吨，2025年全年预测产量在847吨。在需求方面，镓属于稀散金属，主要以化合物的形式应用于生产半导体，磁材，M0源，荧光粉及光伏材料并最终广泛应用于半导体，太阳能电池，航空航天，无线通信，化学工业，医疗设备等众多领域，其中砷化镓，氮化镓作为重要的半导体元件，为金属镓目前最重要的应用。

氧化铝和电解铝和金属镓产能全国对比

氧化铝全国前十五家产能对比

电解铝全国前十五家产能对比

金属镓主要企业及其市场份额

三门峡铝业估值情况如下：

①电解铝国内4500万吨产能天花板，未来增量空间有限。电解铝近三年销售均价19520元/吨为基础，结合企业自身折扣率确定销售价格，2026年-2030年电解铝销售单价可能为15085元/吨。

公司拥有100万吨电解铝产能，年营业收入为150亿元，毛利润为37.5亿元

若未来电解铝价格上升至22000元/吨，结合自身折扣率销售价格可能为20000元/吨，年营业收入为200亿元，毛利润为50亿元。

②国内氧化铝需求增量将进一步向非铝应用延伸，结合三门峡铝业及其子公司兴安化工，锦鑫化工和复晟铝业氧化铝产能批复情况，结合公司历史年度产量及产能利用率情况，2026年到2030年氧化铝为824万吨，销售单价可能为2600元/吨。

公司氧化铝产能1028万吨，未来结合产能利用率为824万吨，年营业收入为214亿元，毛利润为47.08亿元。

③随着半导体，太阳能电池领域对金属镓需求不断攀升，金属镓消费量也呈现稳步增长。根据三门峡铝业子公司兴安镓业，锦鑫稀材和优英镓业的金属镓产能批复情况，结合公司历史年度产量及产能利用率情况，2026年到2030年金属镓为225吨，销售单价可能为1360元/千克。

未来公司金属镓营业收入3亿，毛利润为1.5亿元。

根据资产评估报告，三门峡铝业净利润为22亿元。三门峡铝业被收购标的存在业绩对赌，情况一：若资产在2026年完成交付，则承诺：2026年扣非净利润不低于32.4亿元，2027年扣非净利润不低于33.3亿元，2028年扣非净利润不低于34.7亿元。情况二：若资产在2027年完成交付，则承诺：2027年净利润不低于33.3亿元，2028年净利润扣非净利润不低于34.7亿元，2029年扣非净利润不低于34.5亿元。

资产评估报告中的净利润与业绩对赌协议承诺业绩存在一定差异，我们根据三门峡铝业利润表费用情况，保持12-15%毛利率假设（根据中信建投研究院分析，未来电解铝格局紧平衡，价格维持22000元/吨高位，氧化铝价格产能部分退出，价格在2800元）

营业收入：824万吨*2800元/吨+100万吨*22000元/吨+225吨*1360元/千克=230.72+220+3=453.7亿元

若三门峡铝业年均利润达到35亿元，则按照10X PE估值350亿，本次并购估值合理不存在较高溢价。

完成合并后估值变化情况

焦作万方2025年预测净利润13亿元，完成合并后净利润预计为45亿元。40万吨再生铝项目预计未来也将贡献利润。（项目产出10 万吨圆棒、7.5 万吨合金锭（液）、2.5 万吨压铸件、18 万吨铝板带、2 万吨铜铝复合带等）

结合电解铝行业平均12-15X PE，给予540-675亿估值区间。当前价格在10.52元（125亿）并购预计2026年中开始，当前2025年底净利润13亿，2026年16亿，则估值区间变化为125亿-200亿-600亿。

焦作万方第一目标位16.8元

PS：其他补充材料

疯狂扩产的背后，有三年的缓冲期。 电解铝作为政府调节新能源绿电的手段，并且储能的铝芯目前的最稳定存储绿电最完美的载体，符合十五五规划大国对碳排放的追求，规划同时布置了“铝代铜”，“铝代木”的环保政策。需要思考铝是否会和煤炭和铜一样有一个三年的大周期，还是是昙花一现？？ 想明白这点才是投资铝企的基础。

1.安迈铝业在青岛建新厂，产能将翻倍。安迈铝业是特种氧化铝产品和解决方案的全球领导者，总部位于德国法兰克福，拥有百年历史。在中国青岛经济开发区新建了黄岛煅烧氧化铝厂，通过这座新工厂，安迈将使其在该地区的产能翻一番。旨在满足从技术陶瓷到半导体和电动汽车等许多关键行业对原材料快速增长的需求。

2.2024年几内亚铝土矿企业出口量数据

赢联盟是由韦立国际集团（45%）、中国宏桥集团旗下魏桥铝业（35%）、法国在几内亚投资企业UMS（20%）及烟台港集团组建的跨国企业联合体，采用“三国四方”合作架构，形成集铝土矿开采、河运、海运于一体的跨国产业链 。联盟在几内亚注册成立两家法人企业，分别负责矿山开采与港口运营，累计出口铝土矿超8400万吨。

小师妹写的，我们最年轻的基金经理

支持原创，燕过留痕

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上文非交易标的，仅做为行业研究。我自己粤桂股份出来以后还是在我们二个黄金小矿。