粤桂股份的现场和非现场调研

最近连续调研二次，先说结果：粤桂就好比是五年前的云天化，还未被市场发现价值（王老师原话）。横跨了硫铁矿+半导体上游高精度酸洗硫酸打破日美垄断+石英矿（刚公告取得采矿证）+新能源光伏银粉再叠加政府尚欠12亿拆迁补偿款，算上拆迁户头衔横跨五个行业，其中三个行业全国头部。

公司战略：云硫矿业注入后，环保集团成为第一大股东，形成糖业集团+矿业集团双主业。十四五期间，公司战略以云硫矿业为主体，打造国内非金属矿的领头企业。集中于硫、磷和硅三种元素打造从资源到深加工的一体化战略。对比金属材料，非金属材料的挖掘才刚开始。

硫产业原先初级加工产业链短，十四五期间做产业链延申往高端化发展，做高等级硫酸和高等级磷酸（投资10亿建设10万吨湿法磷酸项目），磷酸项目填补广东空白，广东不允许建设高危化品，公司国有控股有危化工园区，争取到了这个指标。项目在广东具备区位优势，就近供给广东；项目也具备原材料优势，自有硫酸，一是制备磷酸需要硫酸，二是制备硫酸时的放热可以用于制备磷酸时的吸热，磷酸生产成本低。10万吨湿法磷酸项目预计26年中建设完成，下半年可以供给广东，广东很多产业需要硫酸和磷酸，高等级的产业，电子产业，如芯片清洗，都需要高等级硫酸和磷酸。

硅产业方面，十四五期间寻找优质的石英矿，期间投入收购了两个石英矿，一个在连州，一个在清远。这两个矿是石英矿中品质比较高的。这样硅产业的前端资源布局完成。后端的深加工还需十五五期间继续打造。磷产业方面，尚未有资源布局，这是下一步的目标。这样结合上述的湿法磷酸项目，磷产业链才能真正打造完成。十五五的目标是把硫、磷和硅从上游到下游的产业链真正打造完成。面向高等级非金属材料的未来发展方向，对接下游新能源新材料产业。到十五五末真正形成前端资源控制后端高端加工的战略布局。硫磷产业一体化打造也增强了公司抵御大宗商品价格剧烈波动的能力，硫铁矿、硫酸、磷酸哪个价格高就可以增加哪块的出货。

下游客户？

钛白粉、磷肥，其工艺设计需要硫铁矿制酸。其他化工企业用石化副产品硫磺制酸。下游有很多钛白粉企业和其他企业愿意拿我们的硫铁矿来做硫酸，主要是因为要利用额外产生的热能，还能获得铁粉产品。纯粹做工业硫酸的化工企业，不用公司的硫铁矿，他们直接用硫磺制酸。所以，下游客户比较固定，其设计的生产工艺用硫铁矿做硫酸效率更高，客户轻易不会替换原材料。硫精矿价格形成机制？硫磺制酸和硫铁矿制酸，前者为主流工艺，后者不到20%比例。根据上述不同的硫酸制备工艺，价格传导机制上，硫磺由供需定价，接着硫磺定价硫酸，而后硫酸反过来定价公司的硫铁矿。硫精矿价格是否会按百川上公布的价格出售？公司如何定价？百川上公布价格为1600多（48%品位），市场折标1200左右（35%品位），但公司价格到不了1600。理论是按硫品味折算去算价格，但实际定价不会1：1提价，会与下游商量。每月定一次价，客户比较固定。硫磺涨价，硫铁矿也会跟着涨。但考虑到下游钛白粉等客户的承受能力，公司硫铁矿涨价比例比不上硫磺，会根据市场与客户协商涨价比例。一般下游客户也会认涨价，因为有市场公开价格。

公司是否生产硫磺？

很多人误以为我们产硫铁矿还产硫磺，实际上公司不生产硫磺。公司硫铁矿含有硫元素和铁元素，无法真正的出硫磺。公司硫铁矿一部分直接出售给下游企业，主要为钛白粉企业和磷肥企业；一部分自用直接制备工业硫酸，50万吨硫酸在广东就地消纳市场不愁，同时生产铁粉，可作为钢冶炼的配料，可以单独出售，过程中产生的热量还能利用。硫酸价格上涨对下游的影响？传统下游客户如钛白粉和磷肥的需求比较稳定，硫酸涨价下游成本增加，下游会提价往下传导，传统下游对硫酸的需求比较刚性。反而是一些高端需求如清洗，会选择用其他的酸去做，会减少硫酸的使用量。

硫酸价格展望？

工业硫酸是大宗商品，价格正常来说不会高到哪里去。因为价格一高，石化很容易制酸，第二年供给就会增加，市场会自动平抑其价格。硫酸是工业之母，不会允许其价格太高，影响到下游化工和肥料产业。所以，硫酸价格偶尔会有很高的，但它不会长时间很高，因为市场会自动平抑其价格。硫磺价格展望？硫磺可以制硫酸，但硫酸不能制硫磺（硫铁矿也不能制硫磺）。硫酸用于基础化工，价格不可能长期很高；若硫磺未来能应用于新能源新材料，硫磺需求更好，硫磺的价格会好于硫酸。 公司硫最大产能？300万吨原矿采矿能力（原矿品味在20%-32%之间），最多能选出140万吨45%-48%高品味硫精矿，110万吨硫精矿对外出售（客户基本固定），30万吨硫精矿自用，可生产50万吨硫酸（高品位硫精矿能按0.6：1制酸，高于标准的1：1制酸）。后续10万吨湿法磷酸项目投产后，需要额外的硫酸配比，需要增加硫精矿自用比例减少外售。未来计划往高等级硫酸走，会增加硫酸产线，进一步减少外售，做到50自用，50外售。

硫矿增产前景？

现有300万吨采矿能力是自然资源厅拟定的，量是固定的，不能随意超产。如果需要多产，需要到自然资源厅另行申请。若要超出原先采矿区域开采（原矿旁边是一体的同一山脉，也是硫铁矿），那就需要做勘探并到自然资源厅申请做扩帮，重新申请一个证。等于一个新项目。如果硫未来应用很多，价格越来越高，我们肯定会去做扩帮。别人找不到好的矿山，我们已经占据了这个资源，不做扩帮是不可能的。硫酸的产品结构？低等级的为98%工业硫酸，定价随市场波动；中等级为次级酸，设计专门用于一些化学品，广东就我们一家，用量也就10多万吨，基本能满足广东周边企业需求，价格不受大宗商品影响，能保持在600-800元之间。高等级的硫酸用于芯片清洗，原先被国外垄断，价格高至3000元/公斤，这是公司的目标。国内硫铁矿山供给？品味25%以下的不经济，品味30%以上的还能做。国内大多数硫铁矿品味只有百分之十几，成本不划算。但目前世界上很少发现高品位的硫铁矿。固态电池？目前与固态电池企业没有合作。公司也不生产硫磺和纯硫。当然也希望未来固定电池能用到公司的产品。2025年业绩预告低于预期原因？25Q4业绩：1）检修，2-3年小修，5年大修，四季度硫酸设备和硫铁矿设备检修。2）其他成本计入，费用、折旧、计提、坏账等都在年底体现。25年投入一二十个亿，两个矿投入建设，磷酸投入很多，银粉，自动化采选投入，导致Q4费用多。3）糖价下行亏损。25年集中计提，26年能轻装上阵。销量分布的季节性？Q1过年销量少一些，Q2、Q3销量最高，Q4若有检修销量会少一些。

10万吨湿法磷酸项目？

25年建成，26年量产调试达产，27年才能贡献完整利润。10万磷酸需配比20~30万吨硫酸。广东省内对湿法磷酸的需求旺盛，消纳没有问题。光伏银粉项目？当前银价高，占用资金成本多，一期300吨虽已经投产，但没有满产。2万吨氨基磺酸项目？采用稀硫酸联产，为了充分利用副产品，为了产业链吃干抹尽。石英矿项目？用于生产玻璃。当前国内高等级石英矿开采的差不多了；广东还有一些高等级石英矿还有留存。公司拿了两个高等级石英矿（一个连州，一个清远），只有国企才能拿。刚拿到安全许可证。当前还没有产能规划。展望：27年之前继续打造产业链，在建项目投产达产；2028年质的飞跃。整体经营态势向上。

市值诉求？

没有特别的诉求。

我斗胆猜一下第一目标位3？，第二目标位6？预计2027年达成。

粤桂股份＞西藏珠峰＞盐湖股份＞华友钴业＞金银河＞天齐锂业

安安心心拿到牛市结束，也不要指望碳酸锂价格暴涨，涨越慢越好，呵护下游产业链，和国家一起打击投机什么时候下游产业链培育好了，产品出海卖高价了就可以消纳上游资源涨价了，让我们静待花开。

$粤桂股份(SZ000833)$ $西藏珠峰(SH600338)$$盐湖股份(SZ000792)$