芭田股份（三）

#雪球星计划# $云天化(SH600096)$ $芭田股份(SZ002170)$ $史丹利(SZ002588)$

五：第二增长曲线-磷矿石业务（需求刚性，供给增长缓慢，价格长期维持高位）

（一）：磷化工行业情况

1-产业链：磷矿石是磷化工产业链的核心上游原料，磷矿石加工可分为湿法磷酸和黄磷（干法）两条路线，湿法磷酸主要用于生产磷肥、饲料钙；黄磷主要用于制备草甘膦、热法磷酸、磷酸盐等；磷化工品广泛应用于农业及工业，磷肥是农作物生长的必需养分，磷盐广泛用作食品添加剂、洗涤剂、新能源材料等。

2-我国磷矿石储采比较低，若要做到资源可持续，需保证磷矿有序开采：我国磷矿石储采比仅33年(资源量和年产量的比值)，在全球主要磷生产国中处于较低水平。摩洛哥储量超500亿吨，占比超67%，但产量只有3000万吨每年，开采率十分低下。

3-同时地理分布不均匀，我国磷矿生产企业也主要集中在云、贵、川、鄂四省，并由于磷矿行业具有较强的准入壁垒和资金壁垒，磷矿石产能主要集中在贵州磷化、云天化、兴发集团、川发龙蟒等大型国企。

政策上国家严格控制产能，采取以渣定产政策，要求企业配套相应环保处理能力，并关停年产50万吨以下小厂；《宜昌市磷产业发展总体规划（2017—2025年）》中明确提出磷矿石开采总量的要求，即到2025年磷矿开采规模控制在1000万吨以下，不得新建产能50万吨/年以下的磷矿。

（二）：供需紧平衡，新增产能在26-27年才能释放，价格保持高位

1-根据券商提供的供需平衡表，近年来磷矿石消费量和产量基本都超10000万吨以上，企业开工率超过90%；预计未来需求侧仍将保持5%左右的增速。

2-但从供给扩张来看，根据百川盈孚数据，截至2025年7月，国内磷矿石有效产能为1.19亿吨/年，相较于2024年水平无增长。根据百川盈孚统计，2025-2029年期间国内将新增约6525万吨/年磷矿石产能，其中约80.5%的产能将集中于2026年和2027年年内建成投产，计划于2025年年内投产的磷矿石产能仅为250万吨/年。然而，根据部分原计划于2024H2及2025H1投产的磷矿石产能截至2025年6月仍未正式建成投产，说明磷矿石新增产能的建设存在不及预期的可能性---供给扩张很可能不及预期。

3-而从芭田管理层调研来看，公司的90万吨在三四季度获得审批通过后，即可马上满产。如果按照此前百川盈孚25年预计增长250万吨，芭田的90万吨占比就将超过新增的36%，同时也能立马产出，对于公司业绩将有很大刺激。

（三）：需求侧磷肥保持稳健增长，新能源车快速发展下磷酸铁锂电池需求旺盛。

1-磷矿石下游应用主要为磷肥占比60%，湿法磷酸占比12%和磷酸盐占比11%。

2-我国农作物播种面积稳中有增，单亩产量持续提升，磷肥国内需求较为刚性，出口为主要影响因素。

3-受益动力电池、储能等领域的发展，磷酸铁锂电池需求旺盛。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2024年我国动力电池累计装车量548.4GWh，累计同比增长41.5%。其中磷酸铁锂电池累计装车量409.0GWh，占总装车量74.6%，累计同比增长56.7%。高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2024年中国储能锂电池出货量为335+GWh，同比增长64%。据券商不完全统计，截至2025年4月现有+拟建湿法磷酸项目产能共649万吨，预计20242028年湿法净化磷酸产能CAGR为13.54%。券商预计2024-2028年湿法磷酸产量CAGR为25.97%，2025-2028年净化磷酸开工率分别为69%/71%/87%/96%。

3-同时磷矿石价格持续维持高位：2023年年末以来，国内30%品位磷矿石价格始终维持在1000元/吨以上的高位水平，同时呈现出缓慢小幅增长的态势。今年以来，28%品位磷矿石船板价格维持在960元/吨左右。

（二）：行业竞争格局

1-从产能情况来看，上市公司中云天化产能1450万吨排第一，芭田股份200万吨产能排在第五位；不过行业公司磷矿石生产多为自用，单独销售的量占比较小；对外销售中兴发集团以300万吨的销量排第一，不过从毛利率来看，芭田股份毛利率83%排在第一，公司在磷矿石的对外销售中拥有较大的成本控制能力（单价并不高）。

（三）：按照目前情况预估公司25年磷矿石营收情况

1-按照24年情况磷化工毛利贡献5.9亿，化合肥毛利不变的情况下，25年新增毛利润在5.4-10.3亿，中间值预计7.8亿。Wind一致预期12亿的净利润，比24年增长8亿，很大概率就是今年90万吨产能通过，接近上限348万吨，毛利贡献16.2亿，对应增量10.3亿毛利，8亿净利---一致预期较为乐观，预期差较小。

六：历史股价走势

整体来看，公司股价走势与公司净利润较为相关；同时与行业指数相比，24年之前主要与复合肥指数走势较为一致，弹性略高于行业指数；24年之后，由于公司磷矿正式投产，公司股价与磷化工指数较为一致。

1：2007年9月-14年6月，公司2007年9月上市，作为国内第一家复合肥上市公司，上市首月涨幅超150%；此后跟随08年金融危机下跌，后逐渐恢复，反弹力度强于复合肥指数；期间营收基本保持正增长，利润在11年-14年基本都在个位数下滑；估值从72倍降至30倍。

2：14年6月-15年5月，经历大牛市，期间涨幅超380%，复合肥指数涨幅也超260%，跑出较强的超额；期间利润依旧个位数下滑，估值一路飙升至超135倍---牛市猪都能起飞。

3：15年5月-18年10月，大涨之后开始超过3年的下跌，期间公司跌幅超86%，复合肥行业指数跌幅超60%；同时期间净利润超过双位数下滑，估值也下杀---业绩估值双杀

4：18年11月-21年9月，三年大跌过后开始三年恢复期，期间涨幅150%，复合肥行业涨幅75%，跑出超额；期间营收触底反弹，净利润明显改善；估值维持在50倍附近—业绩提升

5：21年9月-24年2月，公司又开始近三年的阴跌，期间跌幅13%，复合肥指数跌幅超46%，公司跑出明显超额；期间营收、利润增速放缓，但仍维持较双位数增长，估值从50倍降至20倍---杀估值

6：24年2月至今，公司磷矿石开始放量出货，同时磷矿石供需紧平衡，价格维持温和上涨，期间公司股价涨幅超120%，磷化工指数涨超70%，股价与磷化工指数较为一致；期间公司业绩由于磷矿石出货出现爆发式增长，估值从20倍降至14倍（业绩增速太快）

最新股价已经反弹至16年的下跌位置10.4处，技术分析往上看到12.3（对应18%的空间），往下回调看到8.6（对应20%的下跌）。