应流股份（一）

#雪球星计划# $应流股份(SH603308)$ $钢研高纳(SZ300034)$ $图南股份(SZ300855)$

一：公司简介&主营业务

1-公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等，通过实施“产业链延伸、价值链延伸”战略，突出发展“两机（航空发动机和燃气轮机）两业（核能产业和航空产业），形成高端产品+高端产能产业体系；公司产品出口40多个国家、拥有百余家客户，其中包括通用电气、贝克休斯、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等世界行业龙头；同时是中国航发、航天科工、中国重燃、东方电气等国内行业龙头的核心供应商。

(1)高温合金产品及精密铸钢件产品：产品包括航空航天发动机和燃气轮机单晶、定向、等轴晶叶片、涡轮盘和燃烧室零件，以及大型航空发动机机匣等,公司目前是国内极少数批量生产航空发动机叶片、大型机匣的民营企业，极少数为国际燃气轮机厂商生产单晶叶片和F级以上重型燃机定向叶片的中国企业。

（2）核电及其他中大型铸钢件：产品主要为通过砂型铸造工艺生产的大型铸件产品，均属于为客户专门定制的非标准零部件，主要应用于核能核电、石油天然气、工程和矿山机械等高端装备行业；公司自主研发、自主制造，在国内第一家研制成功CAP1000、CAP1400、华龙一号主泵泵壳，达到国际先进水平，实现批量生产并交付。

（3）新型材料与装备业务：包括核能新材料、核电站装备、混合动力系统、小型发动机、地面电源等；还有部分航空航天的小型发动机和混合动力系统业务。

2-三大业务情况：（1）高温合金产品及精密铸钢件产品贡献59%的营收、63%的毛利，是公司第一大业务板块；（2）核电及其他中大型铸钢件产品收入占比26%、毛利占比24%；（3）新型材料与装备收入占比9%、毛利占比8%；最新25上半年情况来看也类似，三大业务营收、毛利占比基本稳定。

毛利率来看，24年三大业务毛利率都在30%以上，高温合金产品毛利率最高36%，核电业务与新型材料毛利率31%，不过较之23年，三大业务毛利率都略有所下滑；但从最新25上半年情况来看，三大业务毛利率均有所改善。

3-整体业绩情况：营收基本保持高个位数的持续增长，最新25H1实现营收13.8亿，同比增长9.1%；净利润则是22年达到顶峰后持续下滑，25H1开始有明显改善，实现归母净利润1.88亿元，同比增长23.91%。

毛利率和净利率在25H1也有所改善，毛利率回升至36.3%，净利率回升至12.2%，不过较之历史最优水平还有些许差距。

4-比业绩更加前瞻的指标是公司订单情况：2025年上半年，公司新签订单超过20亿元，同比增长超过35%；统计公司历年订单情况，下一年营收基本与前一年订单转化率在90%附近，照此预计公司25年营收29.3亿，同比增长16.7%，不过会与wind一致预期的30.4亿相差一个亿左右。

二：公司发展历程

1-公司于1990年进入铸造行业，建立了以铸造为源头的完整高端零部件生产体系，在传统铸造领域积累深厚，客户涵盖全球前十大泵厂、阀门厂，以及十几家世界500强和一百多家行业龙头，被评为全球最好的传统铸造厂之一；

2-2015年正式进入燃机市场，开始业务转型：转型契机包括上市获资金、IPO燃机项目投入、日本电产项目助力、原有客户导入订单；首款轻型燃机叶片于2017年底完成；

3-公司转型期间持续保持高研发投入，研发费用率常年维持在12%附近；在航空发动机叶片、燃气轮机透平叶片等产品上实现了重大突破，有力推动了相关产业的国产化进程。

4-从发展历程可以看出，公司以技术为核心，不断突破高端领域，构建了很深的产业壁垒，获得了国际客户的广泛认可。

三：公司股权结构&管理层

1-公司实际控制人杜应流为集团创始人，现任董事长和总经理，直接和间接合计控制公司34.7%的股份；机构资金方面，25半年报披露香港中央结算上半年减持了1.5%的股份，两家人寿保险公司合计增持0.15%的股份---机构资金有撤离的迹象（年初至今涨幅超100%）。

同时从股东人数来看，公司股价越涨，股东人数还在下降，散户还是不如机构资金敏感。

2-管理层简介：基本都是跟随创始人几十年的管理层，年龄略偏大；创始人73岁，依然奋斗在一线，接班人目前36岁。

四：主营业务—两机零部件业务（24年营收14.7亿，贡献60%，毛利贡献63%，毛利率37%）

（一）：燃气轮机叶片等零部件

1-燃气轮机是一种旋转式热力发动机，其工作原理是将化学能通过燃烧转化为机械能，最终转化为动力或电能。重型燃气轮机装机容量大于100MW，是发电和中型常规航空母舰上运用的主动力；中小型燃气轮机装机容量为1-100MW，可应用于船舶动力、石油开采等多种目的；微型燃气轮机装机容量小于1MW，主要用于小规模电力系统；

按燃烧室温度可分为E/F/G/H/J型，对应温度越来越高。

2-其中零部件叶片市场规模占燃气轮机整体1/3左右：燃气轮机的核心部件叶片其设计、材料及制造技术直接决定机组性能与寿命，为燃气轮机成本占比大头，约35%左右；叶片由于工作环境处在高温高压、高负荷、高震动、高腐蚀的极端状态,因而需要具备较好的高温性能、力学性能和耐腐蚀性能，技术壁垒较高。公司管理层也表示2024年全球燃气市场规模约200多亿美元，其中叶片市场规模约占1/3。

3-燃气轮机市场竞争格局：市场基本被美日德外资企业垄断，据GasTurbineWorld数据，2023年在主机厂三菱重机、西门子能源、GEVERNOVA、贝克休斯（BH）、安萨尔多在全球燃机的市场份额分别为35.6%、24.5%、16.2%、11.7%和5.7%，前五大主机厂市场份额达到93.7%。

4-燃气轮机市场规模，全球7.4%复合增长，亚洲市场8%增长：根据PrecedenceResearch，2024年全球燃气轮机市场规模估计为281.4亿美元（对应约2000亿元人民币），预计将从2025年的302.4亿美元增长到2034年的约574.4亿美元，2025年至2034年的复合年增长率为7.4%。其中，北美是全球最大市场。其次为欧洲、亚太、南美等；2024年亚太燃气轮机市场规模为104.1亿美元，预计到2034年将达到212.5亿美元左右，2025年至2034年的复合年增长率为8%。

从各大主机厂的订单+扩产也可看出燃气轮机下游需求十分旺盛。

5-管理层也表示从2024年7月起订单加速增长，2024年公司燃气轮机产品接单同比增幅达到102.8%；截至25年5月底，在手订单12亿，另有近4亿订单待签署；公司未来目标为航空发动机与燃气轮机订单各占一半，预计收入可达成百亿规模，其中燃气轮机业务短期目标30-40亿元，长期目标5-10亿美元。

订单增长的驱动因素包括：（1）是新增机组订单爆发，客户订单显著增长，如西门子等客户订单量翻倍；（2）是航空市场复苏挤占燃机产能，自2020年疫情使航空市场陷入低谷后，全球航空发动机需求从几百台恢复至2600-2700台，挤占了燃机市场产能；（3）是燃机叶片作为易损件，有周期性更换需求，海外燃机叶片需定期更换，当前更换市场需求已显现

6-公司下游客户持续拓展：全球燃气轮机市场份额前五大企业中，有四家皆是公司客户。公司与全球市场燃气轮机巨头贝克休斯、西门子能源及安萨尔多等，签订长期战略合作协议或备忘录。同时下游客户反馈，受数据中心及AI需求驱动，2027年前订单量将保持高位且供应链紧张，2027-2030年需求仍将快速增长，之后或转向维保订单。

7-国内燃机轮机零部件竞争格局良好：航发集团主要聚焦航空发动机，无锡颖汉（年销约4亿，未上市）为第二大厂商，其他友商规模较小。公司与无锡颖汉相比销售规模更大（三倍左右），整个下游需求旺盛行业都能有较大增长。

8-国内燃机也有较大需求，不过国产化较慢：当前我国天然气发电占比仅几个百分点，不过长三角、珠三角等地区天然气电厂正快速增加；依托国家两机专项及中国制造2025，2025年前中国重燃等整机存在政治任务需求，今年将下第三套订单，后续进入批产阶段；400兆瓦燃机一、二号机组已完成并通过鉴定，500兆瓦燃机在研；半年报显示公司承担的国家重大专项任务取得新进展，在此前完成300MW燃机叶片基础上，某新型重型燃气轮机叶片通过首件鉴定并实现交付。

（二）：航空发动机零部件

1-航空发动机因其高度的技术难度和复杂性，被称为“工业皇冠上的明珠”和“工业之花”。全球能够自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国。高温合金部件是航空发动机中最关键的零部件之一，航空发动机领域中铸造高温合金的应用占比约为25%，公司目前是国内极少数批量生产航空发动机叶片、大型机匣的民营企业。

2-航空市场发展空间广阔：空客、波音、中国航发均预计未来20年，全球民航市场及民用航空发动机市场有望保持稳定增长态势。空客预测未来20年周期内合计产生42430架客机和货机的市场需求，其中随着市场规模扩张产生的新增需求占比为56%；波音也预测到2043年全球在役民用飞机达到48485架，其中42450架为预测周期内新交付，其中57%为随着市场规模扩张产生的新增需求。

3-发动机市场竞争格局：截止2023年7月30日的前12个月CFM（法国赛峰）、普惠公司、GE航空航天、罗尔斯罗伊斯4家公司发动机交付量市场份额分别为57%、27%、8%和8%，呈现高度集中度。

4-公司与GE航空、赛峰（CFM）、罗罗（RR）均有较长时期订单的合作。

5-零部件竞争格局：公司在全球市场上竞争地位也比较显著，是国内唯一为吉祥航空提供热端部件的厂商，是唯一进入赛峰高温合金市场的厂商；不过销售规模还是不算大（两机零部件业务24年合计也才14.7亿）。

6-国内民用航空发动机国产化率也在逐步提升：我国民航客机发动机主要依赖进口，国产发动机市场化率不到1%；公司累计为长江1000和长江2000发动机开发80余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件，其中长江1000四号轴承座，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞机项目C919、C929提供供应，C919交付计划也在逐年增长—不过最新消息说是C919交付出现问题，交付量砍半（待验证）

（三）：发行可转债增长叶片产能—预计投入5.5亿

1-预计募资投入5.5亿投入叶片机匣加工涂层项目；项目建成投产后可形成年产叶片10万片、机匣3000件的加工涂层工序生产能力。加工及涂层加工环节属于高附加值环节，公司以往完成产品铸造以后，因缺少相关深加工生产线，后续的加工和涂层工序主要由第三方完成，使得公司错失进一步提升产品附加值的机会。

2-该项目预计2026年下半年建成并产生收入，2027-2028年满产，满产后年收入至少14亿元，内部收益率17%-18%，毛利率约40%，净利润率17%-18%，即满产后预计增长利润2.5亿—基本相当于24年全年净利润。

3-目前可转债项目情况：公司预估半年报后安排上会，上会后预计10月左右取得批文，下半年进入发行阶段。项目进展受监管审核动态及A股资本市场环境影响，转股期预计于明年开启。