玖龙纸业（二）

#雪球星计划# $理文造纸(02314)$ $玖龙纸业(02689)$ $太阳纸业(SZ002078)$

四：行业分析

（一）：行业产业链

1-上游主要包括纸浆，分为废纸浆、木浆与非木浆。其中，废纸浆多用于生产包装用纸，其中就包括箱板纸和瓦楞纸，其产量占比最大；木浆可细分为针叶浆和阔叶浆，主要用于文化纸、白卡纸、特种纸和生活用纸的生产；非木浆主要为竹浆、芦苇浆、甘蔗浆等浆种，其占比较小，也可以用于生活用纸的生产---上游成本占比60-80%，能源成本1020%，受上游原材料价格影响较大。

其中废纸浆按来源地可分为国废与外废，由于我国政策法规对进口废纸量造成限制，2021年1月1日起，我国彻底禁止以任何方式进口固体废物：我国废纸进口量自2017年起开始逐渐下降，从2572万吨逐年减少至2023年的58万吨，与此同时国产废纸浆消耗量则从2017年的4239万吨增长到2023年的5894万吨，限废令带来国产废纸浆替代性需求的增加。

国废的价格也在政策禁令发布时出现明显波动，2021年国废全年均价维持在2,335元/吨，均价同比上涨18.26%。此后禁废令影响开始减弱，22H2国废价格受制于国内需求低迷，纸厂开工率不足，自7月起不断下跌直至23年初，2023-2024年国内废纸供需整体平稳，价格处在低位波动，变化不大；

进入25年来，国废价格依然在低位运行，整体略高于24年，上游成本同比还是略有压力。

2-下游需求侧：

（1）2023年造纸总消费量达13165万吨，同比增加6.14%。按纸种拆分，2023年包装纸中箱板、瓦楞纸占比最高，年消费量分别达3418、3010万吨，分别占总消费量的25.96%、24.85%，2018-23年消费量CAGR分别达到7.83%、8.14%，整体体量大且增速稳定；文化纸中，非涂布印刷纸、涂布印刷纸（铜版纸）年消费量分别达1711、513万吨，占总消费量的13.00%、3.90%，2018-23年消费量CAGR分别达-0.46%、-3.21%，整体略有下滑；生活用纸年消费量达1103万吨，占比达到8.38%,2018-2023年消费量CAGR达到4.13%，近年来增长稳定---下游消费整体5%以上增长，箱板、瓦楞纸占比最大且增速最高，商业需求增长高于个人生活需求，公司主要产品也是商用为主。

（2）箱板瓦楞纸与下游各类消费品联系较为紧密，与我国居民人均消费增速较为相关。在箱板瓦楞纸需求结构中，食品、饮料包装分别为第一、第二大需求来源，共计占比38%；其次是家电电子设备包装，占比达14%，第四大需求来源为服装箱包包装，占比12%，日化产品、快递、家居、汽车及其零部件、医药包装占比相对较小，占比分别达到9%、8%、6%、4%、4%。

（3）下游跟踪指标：规模以上快递业务量+限额以上饮料零售额

规模以上快递业务量持续增长，25上半年合计965.5亿件，同比增长163.9亿件，增幅达20%；不过从饮料零售额来看，25上半年同比已经转负为-0.6%

（二）：行业现状—供给过剩，纸价与盈利水平均处于相对低位

1-目前各主要纸种价格、盈利均处于较低水平，开工率和库存水平短期相对稳定，长期来看造纸行业供过于求局面自2020年以来有所加剧，导致纸企多采取以价换量、抢占份额的竞争策略，造纸环节盈利压力较大。2010-2020年，国内产能增长总体高于内需增长，行业产能逐步过剩，2014-2016年为产能增速的相对低点，2020年以来主要纸种产能增长有所加速，产能过剩情况进一步加剧。

从图上可以看出，各种细分纸种产能增长普遍快于需求增长，供给过剩情况较为严重，尤其是双胶纸、双铜纸等个人消费用纸，供需缺口较大；而作为商业用途的箱板纸和瓦楞纸也是不容乐观，21年后明显有供给增速超过需求增速的趋势，24年略有好转。

2-从开工率的角度，17年以来行业开工率总体呈现下行趋势：24年包装纸中白卡纸、箱板纸、瓦楞纸开工率分别下降13pct、12pct、10pct至65%、63%、63%；

最新从25年上半年来看，箱板纸和瓦楞纸开工率依旧保持相对高位，略高于24年同期；

不过6月份各大区瓦楞及箱板纸企业平均库存天数呈现增加趋势。6月市场价格呈现先强后弱趋势，下游订单表现清淡，包装厂以消化前期库存为主，拿货热情不高，纸厂出货压力增加，整体纸厂库存呈现增加趋势。7月预计需求面变化有限，预计纸厂库存或小幅增加。

3-行业产能还在持续扩张中，不过方向有变化，更多转向上游成本浆纸一体化+特种纸+高附加纸。

根据玖龙25H1财报透露，公司公告湖北荆州60万吨文纸（1Q25）、广西北海文纸70万吨（2Q25）、湖北120万吨白卡（2Q25）、湖北荆州65万吨化学浆和70万吨化机浆（2Q25）拟于年内投产，达产后公司的文化纸、白卡纸产能均将达到300万吨，产量有望突破200万吨，箱板和瓦楞芯纸FY24年后暂无已披露的新增产能。

（3）：从盈利水平来看，箱板瓦楞纸价格及盈利均处于近年最低水平。箱板纸经历一轮龙头企业玖龙纸业、山鹰国际的投产以后，行业集中度在2023年达到高点55%，24年有所下降，目前箱板纸在建产能接近300万吨，其中龙头扩产放缓，80%以上为中小纸企在建产能，市场竞争加剧，叠加需求不振，纸价及盈利跌至近年最低水平；瓦楞纸由于以国废为原料，进入门槛低，头部企业难以拉开成本差距，导致行业集中度长期处于较低水平，24年行业集中度仅22%，盈利长期低位运行但基本保持盈亏平衡线以上，面临落后产能难以出清的局面。

25年单吨毛利持续下滑，近五年最低水平。

（三）：行业集中度不高，中小企业竞争激烈

1-2017年以来，双胶纸、箱板纸行业集中度有明显提升，但在24年均有所回落，生活用纸、瓦楞纸集中度呈现下降趋势，行业竞争加剧，白卡纸行业集中度较高，但自21年以来有所下降。

2-自2018年起，行业亏损比例大幅提升，2022年升至历史新高水平，亏损比例达到30.07%，23年由于疫后需求环比复苏，亏损比例略有下降，但仍然处在较高水平。最新25上半年1-6月造纸和纸制品业营业收入6812.1亿元，同比下降2.3%；营业成本6017.3亿元，同比下降2.1%；利润总额175.7亿元，同比下降21.4%---行业形势依旧严峻。

3-具体到上市公司上，中国箱板瓦楞纸行业CR5达47%，玖龙纸业占比21%，位居第一；山鹰纸业占比10%，位居第二；理文纸业占比9%，位居第三，头部集中度较高。

从24年业绩及细分对比来看，拥有产能优势的大企业如玖龙和特种纸企业仙鹤股份增长较快；同时太阳纸业净利润断层领先。

（四）：行业叙事反转—反内卷下龙头企业开始涨价

进入8月，造纸行业便迎来一轮涨价潮。玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际等龙头企业近日相继发布涨价函，宣布自8月1日起上调多款产品价格。这已是7月以来包装纸行业发起的第四轮涨价，显示出行业调价频率明显加快。

从7月统计至今8.6日，行业10家平均涨幅19%，玖龙和理文处于港股涨幅更大，玖龙涨59%，理文涨27%，国内则是森林包装涨幅最大为33%。

五：公司优势—产能+成本优势

（一）：作为中国造纸行业的龙头企业，公司产能布局领先，规模优势显著

在《中国造纸工业2024年度报告》中，国内重点造纸产量前30强企业出炉。其中，玖龙纸业以超过2000万吨的产量遥遥领先，太阳纸业的年产量也突破了1000万吨，山鹰国际、理文造纸的年产量超过700万吨，其余26家纸企年产量在100万吨-460万吨之间。

同时从增速来看，玖龙在高基数仍然实现了15%的增长，同比增长279万吨，基本相当与第二名到第五名的产量增长加总；同时根据公司产能规划，预计未来还有250万造纸产能和135万吨的上游原料产能在计划之中，公司产能优势在逐步扩大。

（二）：规模优势也随之带来了公司领先的成本优势，并有望扩大。

根据上表数据，采用营业成本除以产量计算公司单位产量成本，比较前五大企业情况来看，玖龙不管是单位产量成本还是成本降幅，都非常领先于同业。

同时新增上游原材料产能规划来看，玖龙预计25年还有135万上游原材料投产，相比同业依旧领先，成本优势有望进一步扩大。