玖龙纸业（三）

不理不理右卫门

2025-09-30 11:41 · 北京

#雪球星计划# $理文造纸(02314)$ $玖龙纸业(02689)$ $太阳纸业(SZ002078)$

六：历史股价走势

复盘公司历史PB变化，呈现典型周期股特征，从上市以来的历轮周期表现看公司的股价呈现更大的弹性（港股）。玖龙、理文两家港股公司的PB通常低于A股上市公司，但在行业景气度高点时，流动性提升将带动估值修复;

1：2008年底-2010年初的造纸行情主要是需求驱动，箱板瓦楞纸与经济周期的相关性更高，弹性更大;

2：2016-2018年初的周期开始受供给侧改革+禁废令驱动，拥有更多外废配额的龙头更加受益，玖龙仍然是弹性最大的标的;

3：2019年底-2021H1在全球流动性宽松的背景下，APP收购博汇带来行业协同性提升，浆纸系标的弹性更大，废纸企业受禁废影响，弹性有限;

4：2021H2进入下行周期以后，盈利能力和PB持续回落，股价表现低迷，股价一直跌到25年4月，期间玖龙和理文跌幅超过60%，山鹰国际跌幅接近50%；不过太阳纸业基本横盘略有上涨，公司PB也从1降至0.3---行业下行+盈利弱化，业绩与估值双杀。

5：25年4月底开始强势反弹：4月国内瓦楞纸、箱板纸价格持续阴跌，部分纸厂开工率不足60%，5月12日中美贸易关系缓和消息释放，宏观情绪好转，上游原料木浆价格率先反弹上涨，白卡纸盈利受损，纸厂涨价意愿增强，并于5月20日发布价格提涨200元/吨通知；同时市场预期头部也有涨价预期，到7月底开始涨价兑现。

4月底到最新8.7日，纸业均有不错的反弹，玖龙涨超55%，理文涨38%，国内山鹰国际涨9%，太阳纸业则是此前没跌此次也没涨；港股的玖龙和理文弹性更高；如前文所述，尤其是在在邻近提价的7月，纸企涨幅更加明显，港股的玖龙和理文领涨。

6：最新玖龙+反弹高度已经超过9.24行情的高点，下一个高点则看到6港币，短期可能会有震荡回调。

七：财务数据

（一）：经营层面

1-营收&净利润：公司业绩波动较大，尤其是在21年以来，造纸行业整体下行，公司在23年6月（年报）出现上市首亏，24年6月（年报）触底反弹；最新25财年（24年下半年）营业收入334.646亿元，同比增长9.3%，基本接近高峰水平；归属于权益股东净利润为4.7亿元，同比增长60.6%，但距离高峰期半年赚近40亿还很遥远。

不过在7月开始公司已经四次提价，对业绩有正向刺激，但是反应到报表上预计还得25下半年，最近会披露的25年上半年预计不会太乐观。

2-毛利率&净利率：毛利率与净利率从21年开始也是一路下行，从23年下半年开始有所改善，最新24下半年毛利率为9.5%，净利率水平1.4%，与此前相比仍有较大差距。

与同业相比，公司毛利率水平也比较靠后，公司目前也在增加往特种纸+高附加值的产能扩张，希望能够提升公司的盈利能力。

3-现金流情况：经营现金流21年大幅下滑，此后开始逐渐好转，最新24年下半年经营现金流入42亿，同比由正转负，基本相当于20年现金流90亿的一半，经营现金流恢复明显；投资现金流持续在流出，虽不及23年6月174亿的高点，但仍有超过120亿的水平，公司依然在扩产中；筹资活动现金流最近三年持续增长，公司利息压力变大，24年底筹资现金流35.8亿，同比59.8亿降低40%，主要由于贷款所得款项减少9.3%（约12.97亿元），同时偿还贷款金额增加19.8%（约19.18亿元），融资开始有下降趋势。