中际联合（三）

#雪球星计划# $中际联合(SH605305)$ $金风科技(SZ002202)$ $大金重工(SZ002487)$

五：非风电业务（探索第二增长曲线，收入占比5%，但毛利率较高45%）

1-非风电领域产品主要包括：（1）工业及建筑升降设备，例如应用到烟囱里的工业升降机，应用到电网塔架等行业的爬塔机，应用到光伏及建筑行业的物料输送机等；（2）安全防护用品，例如智能安全帽、防坠落系统等；（3）应急救援产品，例如民用高空逃生下降器以及与之配套的灭火毯、防火服等。同时，在销售模式方面，公司改变了以往的线下直销，采用线上销售模式，也算是公司销售模式的进一步尝试和探索。

2-自2021年首次实现销售以来，非风电领域销售收入增速较快，2023年非风电业务收入接近1300万元，24年达到3500万，2024年相关新签订单近5000万元；公司此前透露希望通过5-8年的努力，来自非风电领域的收入能够达到甚至超过风电行业的收入—按此计算预计业务每年复合增速得要70%往上才行，估计也有难度。

六：股价走势

公司股价走势与风电行业指数基本一致，21年5月上市后经历半年的强势上涨后开始近两年的下行区间，进入24年开始底部缓慢抬升。

（1）21年5月—21年10月：公司刚上市+风电行业景气度高，股价涨幅超160%，行业涨幅85%，估值也从25倍提升至60倍---行业景气，估值提升

（2）21年11月—23年12月：行业开始经历大调整，期间公司业绩也经历大幅下滑，期间公司跌幅超60%，行业跌幅在45%；估值也最高60倍一路降至30倍---估值与业绩双杀

（3）24年1月至7月17日：公司业绩从23Q4开始转正，此后连续5个季度均实现高速增长，股价也开始好转，24年初至今涨幅超67%，远跑赢行业10%的涨幅，估值从30倍降至20倍（业绩抬升更快）---业绩好转

主要涨幅集中于25年7月14号半年报业绩预告发布后，4个交易日股价涨幅超26%。月线来看有冲击22年6月反弹高点40元的迹象（还差），短期来看超涨较严重—最新已经突破40元

七：财务数据

（一）：经营层面

1-营收&净利润：如前所述，公司业绩除22年受风电行业影响外都保持高速增长，营收和利润复合增速都超20%，最新半年报25H1净利同比增超78%-113%---根据1-5月订单情况，25年业绩有保证，就看之后26/27年情况了。

2-毛利率：公司处于风电上游的细分市场，毛利率在风电行业中也是十分优秀，基本都在45%以上，高于其他环节，25Q1毛利率达到48%，根据半年度盈利披露二季度毛利率应该已经超过50%。

3-现金流情况：经营现金流持续增长，长期维持“+--”型，自身造血能力充足。投资活动，公司近年来的主要“投资”就是反复地买卖理财产品，真实的资本性开支（Capex）极低，产业投资近乎停滞；筹资活动则显示，公司除IPO外，已完全实现财务自足。

4-公司研发为主，研发费用持续增长，基本保持6%的研发费用率，但由于行业特性，公司销售费用率会高于研发费用。

5-人均情况：人均效率持续提升，除22年行业整体下行时有所下滑。人均创收/创利基本保持5%的复合增长，人均薪酬增长最快，复合增长率达到16%，同时高管薪酬除在24年有所上涨外，前几年都没变化，对员工还挺好。

（二）：管理层面

1-资产&资产周转率：资产持续增长，同时固定资产占比不足5%，公司已经实现完美的轻资产运营；资产周转率有所下降，在一众产业链公司中也属于中等偏上水平，主要是IPO超募和持续盈利导致“现金类”资产常年盘踞总资产的50%以上，拖累了总资产周转率。

2-存货&存货周转天数：存货此前缓慢增长，24年由于关税提前备货导致存货增长超65%；存货周转率24年略有下滑，存货周转天数相对产业链公司较为落后。

3-应收账款：应收账款最近两年稳定在5亿附近，占营收比35%左右，不过周转率在提高，对于下游话语权在增强。

4-应付账款：应付账款增长较快，24年达到2亿，周转天数有下滑，对于上游占款能力一般。

（三）：负债层面

1-负债率：公司资产负债率只有20%附近，远低于产业链公司40-70%的负债率；同时公司基本没有有息负债，无负债压力。

2-短期偿债指标也是非常优秀：货币资金远超有息负债，流动/速动比率超过3，不过同时也显示公司闲置资金利用效率较低。

（四）：股东层面

1-ROE：公司ROE在22年严重下滑后开始逐年回升，24年回升至12.8%，在所选产业链公司中仅次于金盘科技。

通过杜邦对比，公司较之金盘科技ROE较低主要是由于资产周转率和杠杆系数较低，净利率上依旧大幅领先于金盘科技。

2-净利润的现金含量：该比例波动略大，5年平均值87%，在所选产业链公司中表现较为一般。

3-分红率：连续三年分红率维持在30%，同业公司相比分红率较高，虽然稳定地以现金分红回报股东，但同时公司账上现金很多且无重大投资，还有更多回报空间与选择，从未进行过股票回购。

（五）：费用层面

公司费用率持续优化，四费从20年的29%降至24年的22.6%，降幅较大的销售费用率，由20年的17.7%降至24年的9.7%，其余费用基本保持平稳。最新25Q1进一步降至15.6%，主要受公司销售收入增长的影响---25年订单依然高增，按此情况费用率还有下降空间。

八：估值

1-DCF：照券商预计未来三年增长36%/24%/20%，给与2%的永续增长，对应6/8/10%的折现率下市值为53/71/109亿，目前市值80亿，基本处于合理区间—最新市值91亿

2-PE：公司目前PE20倍，处于上市以来24%分位点，中位数估值32倍，最低估值15倍；与风电产业链公司相比估值偏低（同业25倍往上），25年估计净利润保守4.3亿（同比增长36-60%，下半年维持同期利润下）

按照某券商分析师终局估值法，公司24年利润3.2亿，预计天花板高度能到10亿利润，按3倍当前利润计，折现率7%情况下对应估值30倍，10%下对应20倍估值，按25年保守4.3亿利润预计，对应市值在86-129亿，取中间值100亿。

3-综合预计公司市值区间53-100亿，风电大年下对应市值可冲击120亿。目前80亿也算合理，只是这周上涨超过25%，短期有超涨回调风险—-最新已经突破90亿

九：核心看点&风险

（一）：看点

1-本身细分市场切入较好，不像其他风电产业链竞争激烈。虽然市场规模不算大（百亿），但行业高壁垒+玩家少，下游厂商成本不敏感，公司提价能力强，同时公司高度绑定风电行业头部厂商，

2-经过22年大幅调整，23/24年恢复，风电有望在25/26年迎来装机大幅增长，行业景气度上行+公司本身阿尔法有望迎来业绩大爆发（半年报开始印证）

3-估值相比其它风电厂商具有吸引力+订单保持高增速，25年业绩有保障。

（二）：风险

1-处于风电产业链上游，受行业政策影响较大，公司经营和风电行业的发展关系较为密切，受风电周期性+政策影响

2-管理层资本配置能力较弱，账上现金长期闲置，导致“资本效率”陷阱，持续拉低股东回报率。

3-海外占比一半，受关税战冲击。