密尔克卫（三）

#雪球星计划# $中国外运(SH601598)$ $密尔克卫(SH603713)$ $永泰运(SZ001228)$

八：主营财务数据

（一）：经营层面

1-营收&净利润：如前所述，22年下半年开始化工行业整体下行，24年开始有所恢复，但25年来公司业绩放缓，上半年收入增长17%，归母净利润增长13%（期间费用增长较多)；最新3季报业绩略低于预期，前三季度收入增长12%，归母净利润增长7%，货运仓储业务价格还是在低位。

根据分业务加总合理预期收入138亿，增长14%，利润6.3亿；25全年机构预期收入增长13%，利润增长15%，目前来看收入能达标，但是利润增长有差距；同时股权激励目标是17%的增长，完成更加困难。

同时从公司盈利预测稳定性来看：公司业绩从21年开始均低于市场预期，业绩可预测性较差。

2-毛利率来看，密尔此前一直是最高的，不过从24年开始公司整体毛利率开始下滑，被永泰运反超（作为中小企业永泰运话语权较强），叠加公司分销业务高速发展但毛利率不高，公司整体毛利率有下滑，业务结构变化预计后面整体毛利率还得下滑。

3-现金流状况尚可：经营现金流持续为正，自由现金流为正；依然有较大对外投资，但金额在下滑，对外筹资也在下降，债务结构在优化。

4-人均效率：除23年业绩大幅下滑外，整体人均效率都在提升中；不过人均薪酬7%的复合增长，管理层是26%的复合增长，差距有点大。

（二）：管理层面

1-资产周转率：行业资产周转率从22年开始均有较大程度的下滑，23下半年开始有所恢复，中国外运的恢复度最高，密尔第二，永泰运最低---行业资产周转效率都还有提升空间。

同时从公司（固定资产+无形资产）周转率在全A样本中的分位数历史走势来看，公司资产效率的分位数基本在前20%，公司的资产周转效率在整个市场中排名很靠前（行业就是靠高周转来获取收益）

2-应收/应付—上下游话语权均较弱：公司应收账款提升较快，尤其是24年占比已经达到30%，远超同业不到20%的水平，公司对于下游客户的话语权较弱（中国外运由于规模大切客户都很优质；永泰运对应中小企业也比较强势）；应收账款周转天数公司也是最高的；

同时从应付账款来看，公司应付/营收不到50%，远低于同业100%的水平，对于上游的占款能力也不强。

从在整个A股企业的上下游地位来看，公司也是排名后10%，不过从单三季度来看，上下游话语权分位数有较大提升。

（三）：负债层面

1- 负债率：公司资产负债率持续增长，目前超过60%，处于同业较高水平；有息负债率也是接近40%，远高于同业，公司负债压力较大；利息费用也从22年的0.8亿增长至24年1.5亿，增加了快一倍（24年整体净利润才5.7亿）。

2-短期负债指标：货币资金/有息负债不足30%（同业基本100%以上），流动比例小于2，速动比率大于1，整体来看公司负债压力远高于同业。

（四）：股东层面

1-ROE：加权ROE虽整体呈下降趋势，但盈利水平目前已高于同业（此前低于永泰运），相比起来中国外运的roe一直都稳定在10-11%，波动较小。

与中国外运相比，公司ROE下滑的主要原因在于资产周转率的下滑，中国外运一直保持较高的周转水平，净利率两者都差不多，公司还有较高的杠杆---提升周转率是关键，公司也表示提高了对仓库周转率的考核。

2-现金流创造能力：公司经营性现金流量净额/总资产在全A样本中的历史分位数走势，该比率从2022年开始持续下滑，25年前2个季度有所上升，三季度又下滑，整体公司资产创造现金流能力较弱。

3-净利润的现金含量公司一般，经营现金流/净利润平均值96%，但波动较大，不如中国外运稳定，优于永泰运。

4-分红率来看：公司分红率常年只有20%左右，远低于同业水平，对股东不太友好，目前还保持较高对外投资，预计分红提高也还要时间。

（五）：费用层面

1-整体四费率同业均呈现下降趋势，公司四费率略高在4.8%（管理费用率1.8%+财务费用率1.2%），不过三家差距都较小，目前的四费率预计再下降的空间十分有限了。

九：估值

1-DCF：根据DCF测算下来公司市值范围75亿-167亿，平均值对应区间99-132亿，目前市值95亿，预计合理能在110亿水平，对应涨幅15%。

2-PE：公司目前估值15倍，处于上市以来14%的分位点；不过与同业估值相比目前估值也不算太低估，26年利润释放后才相对低估。

根据天花板利润估算，预计天花板利润为现在的1.8倍（24年5.7亿，对应天花板10亿附近），对应估值在14-21倍，25年预计利润6.3亿，对应市值区间88-132亿，基本与DCF的99-132亿区间差不多。

目前回调状态中，到90亿附近有较强支撑位，前期低点75亿，目前位置建议逢低介入，90亿附近尝试，75亿加重仓（可能性较小）。

后续主要跟踪指标：

1- 主要跟踪四季度公司仓储业务招投标情况，关注租金价格提升情况；

2-货代业务可以周度跟踪集运运价情况；分销业务则是可以跟踪公司新代理的产品情况；全球移动业务则是新买的四条货运船的运行情况。

3-中长期关注海外布局+除化工以外的新兴行业的客户拓展情况。

总结来看：目前95亿市值，预计合理市值111亿附近，差不多15%的空间也还行。

1-主要包括货代、分销、仓配和全球移动四大业务；分销业务占比最大40%+，但是毛利率只有6-8%，主要是作为中间商撮合上下游赚取价差，规模增长快但是价格不占优势，盈利水平较难提高；货代业务占比30%，与集运价格密切相关，目前集运价格处于5年低位，最新10月份运价也依然还在下行（毛利率10%附近）；

2-仓配业务与此次化工品涨价最为相关，也是公司毛利率最高的业务（18%毛利率），不过整体业务收入占比只有25%左右，利润贡献可能有限；全球移动业务增长很快，毛利率也较高有13%+，就是占比还只有10%。

3-主要竞争对手是中国外运和永泰运，中国外运综合规模更大，央企龙头+盈利稳定+高分红，但增长承压；密尔克卫则是全国化细分危化品运输龙头，客户为全国性大企业，成长性中等；永泰远则是专注于地方，更多是中小企业客户，成长性更高些。