蓝晓科技（三）

#雪球星计划# $蓝晓科技(SZ300487)$ $争光股份(SZ301092)$

八：公司股价走势

目前股价在冲击前期箱体，等待突破或者回调。

九：财务数据

（一）：经营层面

1-营收&净利润：如前所述，公司20年受全球经济下滑影响，业绩负增长；21-23年随着新建产能持续投产+盐湖提锂订单逐步确认迎来了业绩的超高速增长；24年公司盐湖提锂订单金额下降增速放缓，25上半年部分产能检修影响产品交付+1H25无盐湖提锂项目确认收入，收入同比下滑4%，不过随着结构改善+原材料苯乙烯成本下降毛利率有所改善至51%；最新25Q3单季度收入同环比有所改善，但净利润受汇兑损益+费用增加有所下滑，但毛利率受产品结构优化持续改善至52.8%。

根据wind一致预期，25全年收入29.7，净利润9.6亿，与笔者预期27.5亿收入和8.9亿利润存在较大差异，而从历史预测稳定性来看，23-24年预期完成度只有80%，25年市场预期也存在高估的风险。

2-毛利率&净利率：由于与蓝晓对标的上市公司只有争光股份一家，两家的盈利能力对比蓝晓十分优秀。蓝晓科技的高毛利率并非源于单一产品涨价，而是通过从“材料供应商”升级为“生命科学与高端制造的底层技术平台”，实现了产品结构、客户层级与技术价值的全面跃迁，是技术溢价、定制化服务与高壁垒应用场景共同作用的结果。相比之下争光股份仍处于基础化工材料的红海竞争中，毛利率提升依赖于高端产品放量，目前尚未形成结构性突破（ai总结两者毛利率差异）。

3-现金流：公司近五年有四年现金流都为“正负负”型，表现非常优秀。

4-人均效率：与争光股份相比，蓝晓的人均营收、人均利润和人均薪酬均保持10%以上的复合增速，人均效率优于争光，同时人均薪酬虽增长快但绝对值仍低于争光，人力成本也有优势。

（二）：管理层面

1-资产：蓝晓和争光目前固定资产占比只有12%左右，基本进入轻资产模式；营收/固定资产来看，蓝晓创造能力更强；资产周转率来看也是蓝晓效率更高。

而从在建工程来看，蓝晓基本规划较为谨慎，争光规划较为激进，每年新增项目较多。

从全部上市公司资产周转率分位数来看，蓝晓从20年的前80%提升至24年的前40%，不过公司自身资产周转率变化不大（其它公司有较大下滑）。

2-存货：蓝晓存货占比近几年上升至20%附近，相比争光存货占比偏高，也因此存货周转天数较高，整体存货周转效率还是差了些。

3-应收应付：公司应收款占比21-23年有所下滑，但24年又增长至30%附近，高于争光的20%，公司对应下游的话语权在减弱；而从应付/应收来看，20-22年公司基本能够大部分转嫁应收款给上游，但从24年开始应付款也有大幅下滑，公司对于上游的占款能力也有所减弱---整体上下游话语权蓝晓都在减弱。

不过从公司营运净资产占总资产的比例在全部上市公司分位数来看，公司从前40%一路升至前20%，自身上下游话语权虽在下滑，但在整个上市公司中依然表现优秀。

（三）：负债层面

1-负债率：蓝晓的资产负债率持续在35%以上，远高于争光的15%；有息负债率也是8%，远高于争光的2%---蓝晓整体负债率更高，杠杆更大。

2-短期负债指标：不过蓝晓的流动比率都在2以上，速动比率1.2以上，货币资金/有息负债远大于1，公司短期负债压力并不大，只是更倾向于使用杠杆。

（四）：股东层面

1-ROE：蓝晓的ROE持续改善，近三年已经稳定维持在22%的水平，远高于争光股份的6%，公司盈利水平十分优秀。

通过杜邦分解，蓝晓的三大指标都全面优于争光股份，其中资产周转率领先最多。

2-现金流创造能力：公司经营性现金流量净额/总资产在全A样本中的分位数，除2019年有所下滑外，此后一直维持前10%的水平，公司现金流创造能力非常优秀。

3-净利润的现金含量：蓝晓该比例近两年有所下滑，但仍维持在90%以上，相比争光而言公司净利润的现金含量也较高。

4-分红率：上市至今，蓝晓实现净利润31.5亿，分红11.3亿，累计分红率36%，近三年的分红率提升到40%附近，分红率也高于争光。

（五）：费用层面

公司费用率持续改善，从20年的22%降至24年的14%。主要削减的管理费用，从9%降至4%；而研发费用率始终保持在6%的水平，争光目前也提高了研发费用率；目前蓝晓与争光四项费用率基本相似，预计未来改善空间有限。

十：估值

1-DCF：根据DCF估计下来公司市值范围是150-240亿，目前市值316亿，存在明显高估，等待回调或者更大的确定性机会提升估值。

2-PE：目前公司估值37倍，处于10年35%的分位点，机会值32倍。与争光股份相比，公司估值还相对较低，26年对应估值蓝晓27倍，争光29倍。

按照反算终局，目前316亿市值对应8%的折现率下，终局对应32亿净利润，也即保持19%的增速连续增长7年直至稳定，而25年预计净利润最多9亿水平，目前市值反应终局利润空间接近3.5倍。

笔者预计天花板22亿附近（保持12%的增速连续增长7年），相对目前9亿水平对应2.5倍，查表给于估值范围18-27倍（最乐观给到30倍），预计26年利润10.5亿（增长17%），对应市值范围189-283亿（最乐观到315亿）。

综上给予估值240-315亿，目前316亿也是估值高点，跟踪股价能否突破箱体顶部，更大概率等待回调支撑位265亿，240亿位置处安全边际更大。

后续跟踪指标：

短期来看：主要跟踪公司在手的国能矿业结则茶卡项目进展情况+是否有盐湖提锂新订单+26年规划的三大产能扩建进展；

中长期则主要看公司生命科学板块的多肽类产品和其它产品的进展+超纯水业务的国产替代进度。

综上，蓝晓最近两年有产能投产，下游应用也是符合国家产业发展方向，除了现在估值贵点没啥问题。