国投证券国际2026年港股投资策略会：找钢集团-W（6676.HK）投资者交流路演会议纪要
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各位投资人下午好。首先我先给大家介绍一下整个找钢集团的情况，然后大家如果有一些问题的话，会后也可以再做一个QA的交流。
找钢集团是一家AI驱动的产业互联网平台，我们之所以称为产业互联网平台，是因为我们经营的品种主要是工业原材料，目前主要集中于钢铁品类。作为一个B2B平台，我们与to C平台存在几点差异：第一点差异是我们的客户复购率较高；第二点是我们提供一站式服务，包括交易、物流、金融科技和SaaS等，整个公司下游约有20万用户，均为企业用户；第三点，作为产业互联网平台，我们采用轻资产运营模式，同时我们的调整现金流为正，交易模式实现资金闭环。
近年来，公司持续加大在AI领域的投入，开发了12个自研的AI agent。我们利用AI agent实现了售前、售中和售后的自动化，大幅提升了运营效率。同时，通过AI agent实现了跨行业拓展。目前不仅在销售钢铁，也通过数字采购人员和数字销售人员销售电工电器类产品。在规模上，我们是一个规模接近2000亿的平台。
该平台已接近扭亏为盈。我们的交易、物流、金融和SaaS业务均为行业最大。交易吨量达5100万吨，占中国钢铁产量的5%。物流吨量为700万吨，SaaS用户数为18000个。金融科技业务峰值的在贷余额约为30亿。
整个公司的商业模式和经营宗旨是连接。我们通过互联网和AI技术，以轻资产方式连接产业互联网领域的各个参与方。在交易环节，我们采用无库存模式，一端连接供应商，一端连接需求方。在物流环节，我们无自有车辆和仓库，通过合作第三方车辆和仓库实现连接。
在金融领域，我们无风险敞口，大部分资金由银行或其他金融机构提供。在软件领域，采用轻资产、高复利的模式。因此，在整个B2B交易领域，我们处于领先地位，我们是目前唯一实现轻资产运营的B2B交易平台。
我们的上下游拥有海量生态合作伙伴。下游拥有18.6万注册用户，均为企业用户，其中包括大量500强和上市公司，合作的500强和上市公司数量超过200家。上游有1.6万家供应商，同时合作超过110家钢厂。在物流领域，合作1800家承运商，累计合作运营车辆超过21万辆。在金融领域，累计合作金融机构超过30家。
我们打造的一站式产业互联网平台扩展性较强。目前不仅经营钢铁业务，还拓展至电工电器、电子元器件领域。并且在今年成功拓展至有色金属领域。地域扩展性也较强，从国内拓展至海外。目前在中东和东南亚均经营业务，业务增长迅速。
本页展示找钢的盈利模式，交易业务因无库存，收取服务费。我们对买家免费，向卖家收取按吨计的服务费。去年交易量为5000万吨，每吨佣金约为6.3元。该业务的规模效应明显。
随着规模增长，收费能力不断提升。用户购买钢铁后，约有14%会使用物流服务。因此5000万吨钢铁产生700万吨物流运输量。物流每运输一吨产生3到5元的毛利。约有10%的用户使用SaaS服务。SaaS按年收取订阅费，平均每年3000元，服务客户超八千家。
在金融领域，用户在取得银行贷款后，我们按照在贷金额的1%到2%收取数据服务费，历史上在贷峰值超过30亿。但在上市过程中，金融业务曾终止。目前，金融业务正在恢复，当前在贷余额约为十亿，预计明年年中可突破历史峰值。
下面两块业务为新业务，包括国际业务和非钢业务。这两块业务增速较快，均超过100%，利润水平高于国内。
在海外领域，我们认为属于降维打击。因为海外竞争对手较弱，竞争环境较好，因此可在海外取得远高于国内的毛利水平。国内单吨收费约为6.3元，海外单吨毛利可达400元以上。当前在海外设有五个办公室，中东位于阿联酋和沙特，东南亚位于泰国、马来和印度尼西亚。
海外模式也采用非自营的直供模式，该模式下无库存。下游用户主要为中国的央国企在海外子公司。上游供应商主要为当地钢厂或加工厂。我们先取得客户销售需求，再向上游采购。因此中间利润不随钢价波动，利润相对锁定。
近年来，中国出海已成为趋势，特别是在基建和地产板块，中国国有企业处于举足轻重的市场地位。在一些国家，50%以上的基建和地产项目由国有企业承建，但其核心竞争力在于资金实力和效率，离不开供应链支持。这些国央企在海外与当地小供应商配合时常出现差错，因此希望我们跟随出海。
2024年，我们投入大量资源拓展海外业务，海外业务实现高速增长。去年国际业务吨量增长174%，今年增长也超过100%。我们认为海外不仅存在交易机会，还存在其他业务机会。因此明年业务将从交易拓展至加工。第一个加工厂建设在迪拜工业城，投产后产量可达40万吨。今年全年交易吨量仅20万吨，加工厂投产后可新增40万吨加工产能，预计明年国际业务收入和利润将实现质的增长。
工品业务为另一拓展业务，我们将钢铁行业打造的AI agent，特别是我们的AI采购员和AI销售员拓展至其他行业。因与腾讯设有合资公司，我们的AI agent可获取微信和QQ内的报价。目前许多工业品仍在腾讯IM体系内沟通，将AI agent接入交流群后，可实现商机自动匹配。客户询价时，机器人自动报价，机器人也可向上游供应商自动询价和寻源。从而自动形成交易匹配。
目前该业务增速较快，电气自动化GMV上半年为1.9亿，同比增长108%。全年找钢工品GMV增速将超过100%。该业务收费能力高于钢铁，通常可收取GMV的2%，钢铁约为千分之二。该业务核心为自研的SellMatch AI交易引擎。该引擎可达日均1亿次交易匹配。因拥有海量数据和交易场景，自研训练后准确度可达95%以上。
目前作为腾讯在电工电器行业的独家伙伴，处于战略合作伙伴生态地位。今年八月，与托克集团合资成立有色金属交易平台。后续计划向有色金属行业拓展。所处行业均为大行业。钢铁规模约4万亿。目前中国钢铁线上渗透率约20%。作为最大钢铁产业互联网平台，产量占比仅5%。未来线上化为趋势，越来越多用户通过线上采购。在该行业，唯一竞争对手为上海钢联，其他钢铁电商平台已被击败。
在电工电器行业，规模约3万亿。以PLC作为切入点，今年已实现向低压电器、连接器等芯片和电工电器品类拓展，预计电工电器有较好发展空间。在有色金属等其他领域也存在机会。如在有色金属、货代、刀具等行业均可实现拓展。我们的AI能力较强，所交易品种价格波动快，通常一天有十次以上价格变动，客户购买前需反复询价报价，购买后有较长售中售后流程对接，这种对话天然适合AI应用。
我们目前已全面接入DeepSeek。同时自研12个AI agent，实现售前、售中、售后全流程自动化。AI已产生收入，上半年跨行业收入超一亿。我们认为在B2B领域，AI未来大有可为，现提出口号，即用AI重做一遍B2B。
找钢在一级市场为明星企业，上市前完成六轮融资，累计融资金额超25亿人民币。加上上市轮，总募资金额超30亿。股东背景知名，包括真格、经纬、华兴、首钢、IDG、险峰、泸州老窖、托克集团等。在二级市场，因老股东减持，以及金融业务终止和恢复，财务表现出现波动。因此上市时估值为107亿港币，当前估值约20亿港币。
横向对标，美国钢铁金属加工中心Reliance交易额为我们一半，市值约1200亿港币。印度钢铁电商平台OfBusiness规模更小，估值约400亿港币。美股物流平台满帮也为B2B概念，估值超1000亿港币。京东工业即将上市，作为MRO行业龙头，上市市值预计约400亿。与对标企业相比，找钢空间很大。
当前找钢处于两个拐点。首先为盈亏拐点，近期已实现报表扭亏，预计明年年初可实现不错的当月利润；第二点为商业模式拐点，即从单一钢铁品类变为多品种工业原材料平台，同时从国内市场拓展至海外市场，海外占比越来越高，预计今年海外收入占比接近公司总收入50%。随着商业模式演化和利润释放，预计在二级市场将有不错表现。
本页为找钢盈利模式的简化展示，规模上按规模收取佣金。2018年规模为800万吨，今年年化约5000万吨。随着规模增长，规模效应明显。收费能力不断提升，平台单吨佣金从1元提升至6.3元，物流从1元提升至4.3元。国际业务在18年前无此模式，目前单吨可收430元。规模乘以单吨毛利即为集团总收费能力，即总毛利率。
费用端方面，费用80%为人员工资，整个集团约1300人。因此每年费用约四亿。该费用在过去四年相对平稳。因此可预见的是，规模增长、单吨毛利增长，费用保持不变，应可像其他互联网平台一样实现规模利润。
当前情况为，规模约5000万吨，综合平均单吨收费8元，即毛利约四亿，减去费用后，可能还有研发费用和财务费用，因此目前仍处于亏损阶段。短期目标为交易吨量再增长40%，达7000万吨，单吨毛利从8元提升至10元。届时毛利约七亿，费用可维持该水平。
中期目标为做到1亿吨，占钢铁产量10%，单吨毛利达15元。由此测算，空间较大。
从规模和利润角度，空间均非常大。中国总产量为10亿吨，即使做到1亿吨，占比仅10%。利润方面，钢铁交易毛利有空间，同时增值服务渗透率有空间；国际和非钢品类利润远高于钢铁。因此整体利润有非常大空间。本页为财务数据，均为公开数据，不再赘述。后面有两个常见问题，快速过一下。
虽然找钢为轻资产模式，但财务报表显示较高资产负债率。此情况由业务形态导致，并非真实有息负债。在电商模式下，我们先收客户款，再打给上游供应商，客户提货前形成预收和预付，金额在平台留存7到10天，形成预收预付两头挂，两边各约86亿。客户提货后，预收预付消失，中间差价确认为收入。因此，剔除该因素后，公司有息负债率约35%，处于健康状态。
本页为利润情况，利润中包含因上市和股份支付导致的调整。调整后费用相对稳定，无太大变化。今年利润比去年差，主要因金融业务终止后交易增量下滑。但在今年下半年，已实现止跌和恢复。伴随金融业务增长，预计可实现重新增长。介绍到此结束。下面看看大家的问题。
问答环节：好的，谢谢孟总的精彩分享。接下来是问答环节，投资人如果有问题可以在我们的信息的列表中发出，然后我这边会代为念书，也请各位投资人踊跃提问。
Q1:首先第一条问题是关于我们国内业务的收入，以及怎么理解未来的收入空间。刚才孟总提到短期的单吨毛利是提升到10块钱，那从收入端的话，这个单金佣金率是要提升到多少，以及我们这个佣金率的这样一个天花板，就是从收入端它的空间是多少？那就是从未来，就是刚才孟总也提到说，我们从钢铁的品类往有色金属这边拓展的时候，它的佣金会更高一点。那也是想理解这个不同的品，它的这个佣金率，就是不同的原因。然后以及未来的天花板，谢谢。
A1:如果分大类来讲，可以分为钢铁交易量、国际业务以及跨品类三块。在钢铁交易板块，目前收费约为千分之二，即单吨收费6.3元。该佣金从18年至今持续提升，去年约为5.6元左右，目前提升至6.3元。目标希望在三年内将佣金提升至10元。提升来自两方面，一方面是规模扩大后对供应商议价权增加，另一方面是向小品种拓展，如不锈钢、钢管定轧等品类，该类品类单吨佣金可达30到40元。在国际领域，之前单吨收费为三百多，去年为370元，今年已增长至430元。加工厂投产后，若同时进行交易和加工，可再增加300元毛利，因此国际业务也处于上升趋势。同时国际业务增速显著高于国内，将拉高公司平均单吨毛利。在非钢铁领域，目前Take Rate为2%，为钢铁的十倍左右。但该类品类目前主要为低压电器和电器自动化设备，GMV尚不大，年化GMV约六亿左右。未来随交易额增长，将贡献更显著利润。谢谢。
Q2:我们下一个问题是关于我们的客户的，就是想请管理层能不能分享我们的这个客户结构，比如说大的客户和小的客户，他所占的贡献的这个交易规模的结构是怎么样的。以及怎么理解我们背后整个行业线上渗透率提升，以及我们交易规模增长的一个驱动，就是我们是给客户解决了怎么样的核心痛点？另外在客户这边，就是我们的国内业务和海外业务的获客方面是否有联动。
A2:我们分国内和海外介绍。国内客户数量非常多，约20万家用户。客户采购非常分散，前500名客户交易额占比约10%，客户中绝大多数为中小客户。但近年来，随着国内阳光采购趋势，大型国央企客户不断增加在平台上的采购份额。海外客户则相对集中，目前聚焦于二十多家核心国央企客户的海外子公司，如中建、中铁、中交等公司。但海外也在向本地优质客户拓展，特别是在中东地区，可能很快拓展至油气类客户，该类客户也非常优质。在客户拓展方面，国内已非常成熟，因此每年基本不需主动进行客户拓展，增长主要来自老客户复购。海外拓客方面，可复用国内客户资源，即国内服务的国家级客户，因此海外客户拓展费用不高。
Q3:那就国际问题也想请教一下，今年上半年东亚这边是有一些业务收缩，我们中东这边增长是非常好啊，东南亚这边增长是非常好，然后中东相对稳定，然后东亚是在收缩的那就是不同区域的表现，可以再帮我们更详细的讲解一下吗?
A3:东亚业务为以前的国际自营业务，主要位于韩国地区。因自营业务不再开展，因此韩国业务已停止。新模式下更注重本地服务，因此中心位于东南亚和中东两个区域。东南亚为今年新成立，因此同比去年数据增长非常快。中东地区客户需求旺盛，但存在产能瓶颈，即土地供应有限，加工产能严重不足，因此中东受产能影响，今年上半年未实现快速增长。为此在中东自建加工厂，投产后将突破产能瓶颈，预计明年中东规模将快速增长。加工厂虽为重资产投入，但投资回收期非常短。在中东建厂非常赚钱，无论是钢筋加工厂、水泥还是加气砖，基本为1年到1年半的投资回收期，因此阶段性的存在良好重资产投资机会。我们通过自有资金建设第一个厂作为示范，后续可能通过并购或合资等方式加快加工厂建设。
Q4:我们下一个问题是刚和刚才孟总提到的，上半年我们的这个AI跨行业收入有超过1亿元。那能否请管理层帮我们详细的拆解一下这个收入，它的具体构成是什么?是订阅还是交易佣金，还是其他的一些模式？
A4:AI跨行业收入主要为AI agent产生的交易收入，即找钢工品品类产生的交易收入。整个GMV在上半年为两个多亿，但部分按总额法确认，部分按净额法确认，因此最终确认的交易收入约为一亿。具体到毛利，毛利可能更低一些。
Q5:好的，我理解一下，其实刚才有提到这部分业务它的GMV大概是2.5%，是远高于我们国内的其他2‰的这样一个佣金。那这个背后原因也是因为全额法和净额法的这个确认的原因吗?
A5:对，部分按总额法确认，部分按净额法确认，因此整体收入会有所不同。
Q6:那就是想也就是借着这个问题，请管理层帮我们分析一下，就这部分和腾讯的这个生态里面的这部分的交易的占比，未来我们有什么样的目标吗?
A6:我们与腾讯的合作有历史渊源，18年与腾讯成立合资公司腾彩科技，由我们控股，腾讯参股，专注于开发QQ和微信领域的B2B商业化机会。当时无大模型，因此使用NLP技术开发软件，嵌入腾讯的起点QQ内，后续通过推广积累超六千家电子行业供应商使用该软件。
大模型契机出现后，我们在AI领域投入加大，持续进行研发，准确度从过去不适用于交易提升至非常高，可实现自动化交易，因此从去年开始，成立找钢工品品牌，专注于电子和电工电器类交易。腾讯内部采用赛马机制，当时在品类内开发五六家公司同时推广，但对B2B的理解需要较多know-how，且系统需与找钢各类系统打通，因找钢在B2B领域研发投入超15亿，门槛较深，最终我们成为腾讯在电工电气领域的独家合作伙伴。近年来用户交易习惯从QQ向微信转移，我们积极拥抱企微，成为企业微信战略合作伙伴，研发的AI agent成为腾讯内部重点推广案例，后续可能获得更多资源支持。
Q7:关于这个AI大模型，然后有投资人有一个小问题，就是我们的这个AI大模型它的这个百万级对话样本和结构化的交易数据的训练。但是我们是没有去披露这个数据更新的频率和质量控制的机制。也想请公司怎么看这个数据质量的迭代和合规性，以及我们在这个国家数据安全或者AI备案的这个全流程审查。
A7:我们已取得网信办备案，产业互联网AI大模型在今年五月份完成备案。因此商业化完全合法合规。数据为多年积累，达数亿计交易数据，数据维度非常多，不仅包括价格数据，还包括售中售后、物流、仓储、结算对账等相关数据，均为高质量数据，因此数据为公司的重要护城河。获取数据后进行数据清洗和筛选，最终调优出的准确度非常高。目前内部应用深入，特别是在对客和对供应商端，AI交易助手和AI采购助手大幅提升内部效率。
Q8:下一个投资的问题可能就是看的更远一点，想请公司帮我们拆解一下，就是怎么看未来几年整个行业周期的这样一个变化，以及我们的这样一个竞争优势。
A8:刚才还有一个问题就是说找钢平台的价值。我稍微补充一下，找钢平台的价值在于提高行业效率，提升行业服务质量。同时数据留存在平台后，可帮助客户更好地获得金融资源支持。主要在这三方面。好的，明白。那那关于这个行业周期，这边有可以分享的吗?行业周期方面，钢铁近年国内需求量不特别好。但我们做的是存量市场，定位为卖方，越是行业困难，越是行业过剩，找钢平台越有价值，此时卖方更愿意支付更高佣金。在竞争态势方面，行业最多时超100家钢铁电商平台，后续大部分平台，如阿里巴巴的钢铁电商平台、宝武集团的电商平台，均在竞争中被市场淘汰。目前仅剩我们和钢银电商两家。但钢银更聚焦供应链金融板块，我们更聚焦交易和AI板块，侧重点不同。
Q9:下一位投资人的问题是关于我们的这个业绩指引的公司能否做就是25年全年的这样一个业绩指引，以及我们预计什么时能够实现持续性的盈利。那未来的这个主要的增长动力是还是主要来自于国际业务？
A9:25年全年收入呈增长趋势，即上半年趋势延续全年。但利润方面，因金融业务终止和恢复，利润有所下降。但整体经营已非常接近扭亏，甚至今年下半年个别月份已实现盈利。未来国内业务会有增长，但增长相对平稳。国内规模大，达五六千万吨交易量，每吨多收1到2元佣金，将增加显著佣金收入。最大增长点仍在海外业务，海外交易过去两年增速保持100%。预计该增速可持续。国际业务今年毛利贡献占比约16%，明年应突破30%，后年占比将更高。内部认为三年内可在海外再造一个找钢平台。海外空间足够大，整体规模约1.4亿吨，目前渗透率不足1%，因此海外空间很大。另一个确定性因素为海外加工厂投产，预计明年新增毛利不低于5000万。
Q10:那关于利润端，然后也有投资人有继续关于净利润的这样一个追问。就是我们上半年的这个可转换优先股的公允价值变动是有1.1的这样一个非现金的亏损。同时这个合并阿奎拉也是一次性的冲3.7亿。那想请问这些事项都是在上半年年已经全部出清了吗?未来是否还有其他除了股权激励之外的其他的一些成本端的压力。
A10:基本上都是一次性的，优先股还剩少量，但绝大多数在今年上半年处理完毕。
Q11:下一个问题也是关于费用端的问题。我们在AI还有agent上面的这个投入其实也挺多的那就是想请管理层帮我们看一下，未来的这样一个研发投入的这样一个趋势，是否会影响我们的这样一个利润端？
A11:大规模研发投入期已过，历史上最高峰时，公司一半员工为程序员，目前程序员占比约10%。当前50%研发投入投在AI领域。但因AI工具的使用，研发效率大幅提升，当前程序员效率相当于过去几人，因此预计研发费用将保持相对稳定，不会大幅提升。
Q12：那下一个问题是关于公司回购的，就是在九月底的时候，我们是发了这个回购的这样一个通知。我们看到其实到现在差不多回购了一百多万，100万出头的这样一个水平。就是想请管理层帮我们分享，就是分析一下后续我们的这个回购节奏是怎么样的，有变化吗?
A12:我们已成立信托计划。若市场价格较低，信托计划会在市场上持续购买。我们认为当前价格较低。若公司实现全面扭亏，价格应有大幅修复。
Q13:下一个小问题是关于我们和圆币的合作，现在有没有可以分享的一些更新的一个情况，就是我们的主品牌。
A13:因香港的稳定币牌照尚未发放，目前不清楚哪家最终获牌，因此实质推动需等待。但我们非常看好稳定币及RWA在海外应用。政策已明确，国内绝对禁止开展，因此我们有优势，因有海外业务场景，而多数国内公司无此应用场景。
主持人：好的，明白。我这边看到暂时没有更多投资人的问题。也今天也非常感谢孟总的精彩分享，以及在问答环节非常精彩回复。各位投资人如果有更多的问题，也欢迎和我们取得联系。今天的这个路演就到这里，谢谢各位投资人的参加，也谢谢孟总，谢谢黄总。
孟总：谢谢大家。