【打新必读】恒运昌估值分析，离子体射频电源系统(科创板）

申明：以下预测内容仅供参考，不能作为交易的依据。！

【预测表格说明】：中间淡黄色为打新君预测首日可能的合理价格，绿色为未来低风险区间【特别注意：对于质地不错的公司，绿色价格预期，这需要看当时的市场环境变化）。全面注册制后，合理、高、低风险区间表示前五天可能面临的价格，其中低风险区预示价值凸显，高风险区间为炒作风险区间；而随着注册制时间越久，高低风险价格越来越趋向未来的一段时间的价格，而合理价格更具有新股溢价问题的指引作用。

【提示说明】：本表格数据源于招股说明书，申购前公司拟发行个股数量包含部分限制流通股，跟上市后实际流通有差距，因此公司上市交易前本表格可能面临二次估值修改，请各位留意！！！$恒运昌(SH688785)$

核心观点：恒运昌（688785）作为国内半导体设备核心零部件领域的领军企业，在关键的等离子体射频电源系统领域成功打破海外数十年垄断，实现了国产化突破。公司凭借深厚的技术积淀、高强度的研发投入以及与国内头部半导体设备厂商的深度绑定，在过去三年实现了业绩的爆发式增长。本次科创板发行定价为92.18元/股，对应48.39倍市盈率（扣非后），虽高于行业平均但显著低于可比公司，具备一定的估值安全边际。结合其在“卡脖子”环节的战略地位、高成长性以及科创板对硬科技企业的估值偏好，预计上市后将受到市场重点关注，首日涨幅有望达到60%-135%区间。

公司概况与主营业务：

恒运昌是国内领先的半导体设备核心零部件供应商，主营业务聚焦于半导体制造的核心环节——等离子体工艺。公司致力于为薄膜沉积、刻蚀等关键设备提供以等离子体射频电源系统为核心的整体解决方案，产品还包括等离子体激发装置、直流电源及相关配件，并引进真空获得、流体控制等其他关键零部件。

公司主营业务简单来说，就是为半导体制造设备提供“心脏”和“神经系统”。在芯片制造过程中，等离子体被用于精确地雕刻（刻蚀）或覆盖（沉积）纳米级的电路图案。而射频电源系统正是产生并精确控制等离子体的核心部件，其性能直接决定了芯片的制程精度和良率。长期以来，该领域被美国巨头MKS Instruments和Advanced Energy Industries（AE）高度垄断，是中国半导体产业链中“卡脖子”最严重的环节之一。

核心产品与技术演进

恒运昌的核心竞争力体现在其持续迭代的产品线上。公司历经十年技术攻关，完成了三代产品的研发与产业化：

第一代CSL系列：实现了从0到1的突破。

第二代Bestda系列：可支撑28纳米成熟制程，实现了规模化量产和进口替代。

第三代Aspen系列：技术达到国际先进水平，可支撑7-14纳米先进制程，填补了国内空白。

这种清晰的技术演进路径，不仅证明了公司的自主研发能力，也为未来进军更先进的5纳米、3纳米制程奠定了坚实基础。截至报告期末，公司已拥有授权发明专利104项，在申请发明专利138项，构筑了坚实的技术壁垒。

核心竞争力分析：

国产替代先锋，战略地位凸显：在2023年国产化率不足12%的极高壁垒市场中，恒运昌已成为国产厂商中的领头羊。公司承担了多项国家级重大专项课题，是国家专精特新重点“小巨人”企业。在复杂国际形势下，其产品的自主可控属性对保障国内半导体产业链安全具有不可替代的战略价值。

深度绑定头部客户，验证产品实力：半导体设备零部件行业对稳定性和一致性（“精确复制”）要求极为严苛。公司产品已成功量产并交付给拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等几乎所有国内头部半导体设备商，并成为其中多家在薄膜沉积和刻蚀环节的战略级供应商。这种深度合作是对公司产品性能、可靠性和服务能力最有力的背书。

研发驱动，成长动力充沛：公司坚持高强度的研发投入。2022年至2024年，研发投入从2154.21万元增长至5528万元，年复合增长率超过60%，占营收比例始终维持在10%以上。2025年上半年研发费用同比增速高达72.63%。高比例的研发投入确保了公司技术领先地位的可持续性。

投资亮点总结：

赛道优质：深耕半导体设备核心零部件“卡脖子”环节，受益于国产化加速与行业高景气度双重驱动。

业绩高增：营收与净利润连续三年高速增长，展现出强大的盈利能力和成长弹性。

技术领先：产品线覆盖成熟至先进制程，技术对标国际巨头，是国内稀缺的具备先进制程突破能力的企业。

客户优质：已切入国内主流设备商供应链，客户壁垒高，订单确定性较强。

政策支持：作为国家级“小巨人”企业，符合国家科技创新与产业链安全战略，享有政策红利。

主营业务收入的主要构成

2025H1，公司主营业务收入按产品类别可分为四大板块，分别为等离子体射频电源系统(2.33 亿元，占 2025H1 主营收入的76.54%)、其他自研产品(0.25 亿元，占2025H1 主营收入的8.27%)、引进产品(0.45 亿元，占2025H1主营收入的14.66%)、技术服务(0.02 亿元，占2025H1 主营收入的0.53%)。2022年至2025H1，等离子体射频电源系统始终为公司的核心产品及主要收入来源，其收入占比稳定在 60%以上。

基本财务数据：

公司 2022-2024年分别实现营业收入1.58亿元/3.25亿元/5.41亿元，增长率依次为-%/105.66%/66.26%；实现归母净利润0.26亿元/0.8亿元/1.42亿元，增长率依次为-%/204.83%/77.31%。

（数据来源：同花顺F10）

（数据来源：同花顺F10）

根据管理层初步预测，公司预计2025年实现营业收入48,899.81万元至 51,542.63 万元，较 2024年减少4.69%至9.58%；预计实现归母净利润 10,160.61 万元至11,388.16 万元，较 2024年减少 19.54%至 28.21%；预计实现扣非归母净利润为 9,331.60 万元至10,559.15 万元，较2024年减少18.13%至27.65%。

本此拟募资用途：项目总投资资金14.69亿，其中1.4亿用于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目、6.9亿用于半导体与真空装备核心零部件智能化生产运 营基地项目、3.5亿用于研发与前沿技术创新中心项目、1.2亿用于营销及技术支持中心项目，1.69亿用于补充流动资金，具体项目如下：

行业发展与竞争格局

行业空间：根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国大陆半导体用等离子体射频电源系统市场规模约为58.4亿元。随着国内晶圆厂持续扩产和设备国产化率提升，这一市场将持续增长。根据弗若斯特沙利文预测，2029年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统的市场规模有望由 2024 年的 65.6亿元增至 133.1 亿元。

竞争格局：市场呈现高度集中的寡头垄断格局，美资企业MKS和AE占据了绝大部分市场份额。国产化率虽低但正处于快速提升的拐点。

公司地位：恒运昌在国产厂商中市场份额位列第一，是国产替代浪潮中最主要的受益者和推动者。尽管目前整体市占率仍较小，但其增长速度和客户层级已明显领先于其他国内竞争对手。

可比公司：公司作为半导体设备核心零部件代表性供应商，专注于离子体射频电源系统领域；根据业务的相似性，选取富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气为恒运昌的可比上市公司。

结论：建议申购，后期建议一般关注。根据弗若斯特沙利文预测，2029年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统的市场规模有望由 2024 年的 65.6亿元增至 133.1 亿元。而该领域，国产化率在12%附近，一方面国产化率急需增加，另一方面公司在该领域国产化市占率处于绝对龙头地位，在国产化里面基本占比一半，如果国产化率逐年提升10个百分点，则到2029年国产化率将接近20%，则2029年公司营收将接近15亿附近，未来公司还是值得期待的。

【注】关注度依次分为：关注、一般关注、谨慎关注、不关注

风险提示：以上观点和信息只是本号对市场的一些认识和判断，仅供参考，主要文字内容来源于公司招股说明书。市场有风险，投资需谨慎。