Oracle，老树发新芽？

上篇文章发出后有几位朋友找我“约稿”，其中一位是我“未来的合伙人”，想要回应她重要客户的关注——Oracle（甲骨文）。

如果是十几年前问到我，我想我会毫不犹豫地肯定这家公司的竞争力。但当时我悄悄疑惑了一下：这棵老树发新芽了？

1 数据库行业的“前世”

说起来我跟Oracle的业务还真有些缘分。

我的第一任雇主IBM，软件能力也很突出，有很多自研软件产品，比如员工内部使用的邮件和办公系统Lotus Notes。可即便自身软件很强，老东家还是采用了不少Oracle的产品，比如Hyperion (集预算、规划、分析、报告和风险管理于一体的企业财务管理软件）。

后来我也曾在一家数据库公司工作过，全公司努力的目标就是替换掉金融客户正在使用的Oracle Database，然而直到我离开时也没能实现。当时在银行、政府、运营商等本地部署的关键业务领域，Oracle是一骑绝尘的存在。

云厂商崛起后，情况就不一样了。IDC的报告显示，2020年起公有云数据库的市场份额就超过了本地部署（传统部署），并且持续以高于本地部署10pts以上的速度增长，预计到2027年，公有云数据库的占比将达到近80%。

来源：IDC Software Tracker。

在当年的报告中，本地部署的头把交椅还是Oracle；到了2024年，这个位置已经拱手让给华为了。中国头部厂商的奋力追赶肯定是不可忽视的因素，但当年阿里巴巴提出的去IOE的概念无疑也加速了这一变化的发生。

注：

I指IBM小型机、服务器及集中式硬件架构，代表高性能计算垄断；

O指Oracle数据库及商业软件，体现数据库系统的技术壁垒；

E指EMC的高端存储设备，象征企业级存储的技术依赖。

2013年以前，中国金融业80%的核心系统采用IBM小型机+Oracle数据库+EMC存储的组合。

在中美科技博弈加剧、成本压力增加和集中式架构难以支撑高并发的互联网业务的背景下，阿里巴巴提出了“去IOE”概念。

阿里巴巴也确实不是虚喊口号的主儿（很不好意思地说，这位也是我的前雇主），在淘系业务的支撑下迅速丰满了云业务的羽翼，成为中国公有云模式下数据库软件市场当之无愧的霸主。

当然，Oracle是国际性公司，我们不能只拿中国市场说事。但公有云模式蚕食本地部署的数据库的市场份额，却是在全球同时上演，这也是为什么Oracle转型了。

2 云业务的“今生”

Oracle的云转型其实早自2012年就开始了。

2012年Oracle发布了Oracle Clould (SaaS/PaaS/IaaS)，标志着业务从卖软件许可+售后维护走向云服务订阅。

2016年其推出OCI第二代（Gen 2）架构并加速云基础设施投入，成为当下云战略的真正拐点与技术底座。

虽然起步比亚马逊云（AWS）晚了6年，比微软云（Azure）和谷歌云（GCP）晚了4年，但已有十余年历史了，并不是最近才发生的事。

注：

IaaS=Infrustructure as a service，基础设施即服务，用户通过互联网租用虚拟化的底层计算资源（服务器、存储、网络等）。IaaS就像租“毛坯房”，需要自己装修，但空间自由度最高。

PaaS=Platform as a sevice，平台即服务，云厂商提供应用开发与部署的全套平台环境（含操作系统、数据库、开发工具），用户只专注于业务逻辑开发即可。PaaS就像租“精装修房”，可以适当改造，但不能拆承重墙。

SaaS=Software as a service，软件即服务，云厂商提供开箱即用的完整软件应用，用户通过浏览器或客户端直接使用功能，如ERP，CRM。SaaS就像“住酒店”，可以拎包入住，但不能改造房间。

那么云业务成绩如何呢？

Oracle公开披露的最稳定、可跨年比较的拆分是：Cloud services（云收入=IaaS+SaaS）、License support（许可支持）、Cloud license & on-premise license（云许可与本地许可）。其中“Cloud services”可视为“云业务”的权威口径；“Cloud license & on-premise license”可作为“传统一次性许可”的近似代表。

Cloud services 2016年收入29亿美元，占总营收8%；2024财年197.7亿美元，占总营收37%，8年年化复合增长率27%。

来源：ChatGPT根据公司财报及新闻稿整理。

27%的增长率其实低于前三大云厂商同期的业绩增速，资本市场一片看好的声音无疑是看重了最新季度的增速预期（52%）以及2026年的业绩指引（70%+）。

而甲骨文管理层给出高指引的核心原因，是其云业务（OCI）正独享一波由生成式AI驱动的、前所未有的需求浪潮。

Oracle在2020年转变了策略，其OCI数据中心转而为大规模AI计算设计，能提供单集群连接数万个GPU的超大计算实例，单位算力的成本和效率对AI公司也极具吸引力。其积压订单（PRO-Remaining Performance Obligations，即已签订但尚未确认收入的合同）高达1,380亿美元，而且仍在快速增长，为中短期未来的收入提供了很高的能见度。

那么OCI的壁垒在哪里？其他云厂商为什么短期难以复制？

答案就是，OCI的大规模集群能力是放弃通用云的兼容性、押注高性能计算场景的结果，是Oracle的战略选择，其壁垒本质是硬件-网络-存储的深度垂直整合。

OCI从硬件层面重新设计了网络架构，大幅减少了数据传输的延迟；选择了为客户提供独占的物理服务器资源，而不是让多个用户共享（与主流云服务的多租户模式完全对立）；其分布式存储优化也需要深度整合硬件和软件，而传统云厂商的存储服务多为通用设计，其设计初衷即不同。就好像Oracle开发了专门的赛车，而传统云厂商要用家用SUV来改造。

我相信不论从技术上还是经济上，假以时日，主流云厂商都有能力做到；但如果想做同样选择，就需要放弃公共云通用模式这么多年来的积累，无异于自我颠覆，难度可想而知。

但反过来说，OCI的技术特性决定了，它的用户只能是市场上的一部分公司，广大的中小企业很难成为OCI的客户了。

OCI比较适合于下面这类客户。

AI/大模型训练客户：OpenAI、xAI（Grok）、Cohere、Anthropic等；

对数据传输成本敏感的企业：视频平台、基因测序公司、高频交易的金融公司；

需要混合云/专属云的客户（≈监管要求高的客户）：集中在金融、政府、军工等行业，比如日本NRI金融公司在OCI专属区域运行SaaS，满足金融审计要求；美国国税局（IRS）采用OCI存储替代EMC，通过FedRAMP认证等；

依赖Oracle Database的客户：这些客户将Oracle Database迁移到OCI成本更低，比如马自达把全球备件管理系统、德意志银行把交易风险管理系统迁移至OCI。

那么哪一部分市场更值得期待呢？

AI汇总了Canalys、Synergy Research Group、IDC 和 Gartner的预测如下。

OCI最擅长的高性能计算云领域，预计到2029年市场容量可达903亿美元，年化复合增长率21.8%，OCI在其中有望占据25%的市场份额；AI云基础设施领域预期增长率最高，可达46.8%，这也是OCI的核心战场，份额有望达到12%。Oracle确实是踏在速度更快的赛道上。

Oracle重拾了自己在数据库领域的优势，建立起了适应AI时代的云服务，我们只是不确定，这个优势会持续多久。

3 财务表现

1）营收利润与增长性：近四个季度营收574.0亿美元，五年复合增长率8.0%；毛利404.7亿美元，五年复合增长率5.4%；毛利率70.5%；营业利润179.5亿美元，营业利润率31.3%；扣除利息费用、所得税并加回少量投资收益后，归属上市公司股东的净利润为124.4亿美元，股东应占净利润率21.7%。

Oracle作为一个整体，过去几年的营收和利润增长性并不性感；盈利能力依然延续了软件模式的优秀；营业利润到股东应占利润之间，被利息费用和所得税分别消耗了消耗了6pts和3pts，此处我们先存疑。

来源：英为财情。系统默认选取LTM（过去12个月）数据进行指标计算。下同。

2）人效：Oracle人均能赚35.4万美元收入，7.7万美元净利润，比同类型的软件公司SAP略胜一筹，比微软、谷歌差距不小（当然微软、谷歌、亚马逊都有多个业务板块）。

3）成本费用结构：Oracle每赚100元收入，成本用掉29.5元，研发费用18.3元，销售/一般和管理费用（SG&A%，相当于中国企业会计准则下的销售费用率与管理费用率之和）花掉17.9元，剩余31.3元是经营利润。比较典型的优秀软件公司的结构。

4）现金流与利润含金量：Oracle近四个季度自由现金流/净利润比为负数，说明该期间的账面利润没能转化成实际现金流。我们看看近期现金流去了哪里。

首先，资本开支显著上升。2025财年资本性支出212亿美元，同比上升144%，比当年营业利润还高37.6亿。这部分支出基本用于在全球范围内建设数据中心，以支撑其OCI的AI算力需求。

其次，大额收购消耗。我们可以看到现金流量表中，现金收购277亿美元，这与其在SEC中的披露——于2022年以约 283亿美元全现金收购 Cerner（医疗信息系统厂商）的信息基本一致。本项非2025财年支出，但这笔收购不仅消耗了大量现金和增加了债务（所以前面我们看到有大额利息费用的消耗），其后续的整合过程也在持续产生现金支出。

最后还有高额股息与股票回购的支出。Oracle近几年几乎每年派发的股息都在30亿美元以上并且逐年上升，在收购和大量数据中心投建的背景下也没有放缓。普通股回购倒是显著下降，但即使在2025财年，也耗资15亿美元进行了回购。

派发股息与股票回购原本是深受投资者欢迎的提升股东持股体验或权益回报的好事，但在大额资本支出的前提下，让人为它的现金流捏一把汗。

5）经营稳健性

其实上图中的大额债务已经有所预示，甲骨文的经营风险正在增加。其近四个季度资产负债率87.5%（一般我们认为不超过50%比较安全，除非像苹果那样拥有巨额的现金储备和稳定的现金流）。

Oracle对数据中心的巨额投资多少有点孤注一掷的意味，如果成功将OCI推向AI云市场的一线阵营，当前的现金流困境将是暂时的，未来可能带来远超投入的收入和现金回报；万一失败，恐怕会陷入泥沼。

注：

1）资产负债率=总负债/总资产，为举债经营比率，是衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力、反映债权人发放贷款的安全程度的指标。一般低于50%认为是相对安全的水平。

2）流动比率=流动资产/流动负债，衡量企业短期偿债能力，表示每一元流动负债有多少流动资产作为偿还保证。一般认为合理的最低流动比率为2。

3）速动比率=（流动资产-存货）/流动负债，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力，表明企业的每一元流动负债有多少易于变现的流动资产来抵偿。速动比率维持在1较为健康。

4）利息覆盖率=息税前利润（EBIT）÷ 利息费用，也称利息保障倍数，利息覆盖率越高，说明企业的盈利能力越强，支付利息费用的能力越充足。

4 股东回报

Oracle近五年的普通股平均权益回报率高达317.5%，异常高。

它是美国最激进的股票回购公司之一。通过大量举债回购股票，使得股东权益（分母）被压低，从而推高了ROE。

但从ROIC（15.8%）来看，Oracle实际经营资产的回报率与微软（27.5%）、谷歌（23.3%）差距明显。这说明Oracle的股东回报更多来自资本结构调整而非主营业务的超强现金创造能力。

注：

ROE=净利润/股东权益，关注股东自己的钱赚了多少回报；

ROIC=税收经营利润/投入资本，关注所有投入资本（股权+债权）带来了多少回报。

5 估值

我请G老师汇总了公司对未来的收入利润指引以及权威机构的预测如下。

我们假设这些预测全部可以实现，兼顾上述各方面表述大致可以整理出如下的简表。其中经营利润率45%约相当于微软过去四个季度的水平，我参考微软的净利润率对Oracle未来的相应指标做了假设。

现金流折现法估值应该使用自由现金流进行计算，考虑到2025财年有大额资本支出，2026财年公司也未给出预估，我们直接使用归属股东的净利润进行计算（会造成高估）。2027财年后我们假定自由现金流达到净利润的80%左右。

美国十年期国债的收益率（可视为无风险收益率）为4.3%，其倒数23.3为合理的PE倍数水平。我们为计算简便取25。

这样计算下来，Oracle到2028财年估值约6,356亿美元，比我写文章的此刻——6,650亿美元还要低一点。也就是说，市场给的估值已经透支了未来三年的业绩增长。

价值投资追求高确定性以及合理（最好低估）的买入价格，所以OCI的确定性不足以及目前的估值水平决定了，它暂时不是“价投”的菜。

6 结论

回到标题的问题，Oracle 确实是一棵老树，但这棵树正在长出新芽。OCI 的技术路线让它在 AI 云的潮流中独辟蹊径，也让它短期内具备了不容忽视的增长潜力。只是，这些“新芽”能否长成参天大树，取决于市场对 AI 云算力需求的持续性，以及Oracle 在高负债、高资本开支下能否兑现现金流回归正常水平的承诺。

如果说十年前的 Oracle 是行业的护城河守护者，那么今天的 Oracle 更像是一名重新上路的冒险者。

老树已然发新芽，但枝叶能否茂盛，尚需岁月来检验。

作者简介：美国注册会计师，全球特许管理会计师。科技行业十余年财务从业经验，其中五年为互联网大厂收购公司的财务负责人。价值投资践行者，喜欢投资相关的阅读与写作，写企业分析会产生心流。目前奔波在中日两地，是中资企业出海大军中的一员。

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