德适补涨20%+，比价效应催生修复空间

港股AI板块正经历估值体系的重构。以智谱、MiniMax、德适为代表的"德智米"三驾马车，已成为全球资本市场定义AI原生资产价值的核心标尺。

智谱在3月31日发布的2025年财报全面超预期，直接引爆市场情绪，市值飙升至4000亿港元。然而，同为AI大模型赛道的稀缺标的，德适在财务质量更优、赛道壁垒更高的背景下，估值却仅为智谱的约1/4，呈现出显著的低估状态。

1、智谱财报验证商业化爆发，估值锚确立

作为通用大模型龙头，智谱AI的2025年财报是验证AI MaaS商业模式可行性的关键试金石，其核心财务数据全面印证了高增长、高壁垒的商业逻辑。

从收入端看，MaaS驱动，增长呈指数级。2025年总营收7.24亿元人民币，同比增长131.9%；

其中，云端API收入1.90亿元，同比暴增292.6%，成为增长最快曲线。ARR（年度经常性收入）：高达17亿元，12个月内增长60倍，验证了订阅制模式的强大生命力与客户粘性。中国前十大互联网公司中有9家为GLM模型客户，生态壁垒深厚。

从盈利段看，利润率拐点确认，量价齐升。2025年综合毛利率为41.0%，虽较去年有所下滑，但在AI行业仍属领先水平。其中，API业务毛利率从2024年的3.3%飙升至2025年的18.9%，规模效应与工程优化效果显著。2026年Q1 API服务提价83%，但调用量逆势增长400%，"智能溢价"转化为强定价权，利润率上行通道打开。

截至4月1日发稿，智谱总市值突破4000亿港元。PS按2025年营收7.24亿元计算，高达510倍。资本愿意为通用大模型的高增长、高壁垒、高确定性支付"超级溢价"，确立了港股AI板块的估值天花板。

2、医疗垂直赛道龙头，财务基本面更优

与智谱AI的通用路线不同，德适是全球稀缺的医学影像大模型标的，其财务特征呈现"高增长、高毛利、控费向好、亏损收窄"的优质早期成长股特征。

同样从收入端看，2025年前9月营收为1.12亿元，已超2024年全年（0.70亿元），同比增长469.8%；2025年全年预计约1.5亿元，保持100%以上增速。

从收入结构上看，iMed MaaS技术许可收入5736.7万元，占比高达51.4%，成为第一大收入来源。产品覆盖全国400余家医疗机构，在染色体核型分析细分市场份额达30.6%，临床落地深度领先。

2025年前9月综合毛利率达75.9%，显著高于通用大模型公司的毛利率。核心业务（MaaS技术许可）毛利率为96.5%，边际成本趋近于零，商业模式优于通用API。在亏损控制方面，

近三年亏损快速收窄，现金流状况稳步改善，盈利拐点可期。

今天午后大涨超20%，德适的总市值突破200亿港元，PS（TTM）：约110倍。在毛利率、亏损控制、赛道稀缺性均占优的情况下，PS仅为智谱的约1/4。

3、低估根源与修复逻辑：智谱打开空间，德适最佳补涨

德适之所以被低估，大概有以下几点原因：

（1）上市时间晚，德适（3月30日）上市晚于智谱，市场认知与资金覆盖尚处初期。作为刚登陆港股的新股，其在机构覆盖度、研报深度、市场关注度上均不及已上市数月的智谱和MiniMax，导致价值发现过程滞后。

（2）赛道认知差。市场初期更追捧通用大模型，对医疗AI大模型的强监管壁垒、数据闭环优势、临床刚需属性认知不足。通用大模型因应用场景广泛、媒体曝光度高，更容易获得市场青睐；而医疗大模型因涉及专业医学知识、严格监管审批，普通投资者理解门槛较高，导致其稀缺价值被低估。

（3）资金虹吸效应。智谱、MiniMax作为龙头，短期内吸引了板块绝大部分资金，导致德适等优质标的无人追捧、流动性折价。

但德适的估值修复有具有必然性。首先智谱财报证实了MaaS是超级赛道，量价齐升、利润率爆发，为整个AI大模型板块重新定价。智谱通过亮眼财报证明了大模型商业化的可行性与巨大潜力，打破了市场对AI企业"只烧钱不盈利"的质疑，将整个板块的估值中枢大幅上移，为德适打开了估值修复的空间。

其次，当龙头被赋予500多倍PS时，资金必然会挖掘同板块内的低估替代品。德适作为唯一的医疗垂直大模型标的，是最直接、最纯正的受益标的。今天下午的大涨就是证明。

最后，从标的稀缺性上讲，医疗大模型的准入门槛、合规成本、数据壁垒远高于通用模型。iMedImage®作为全球稀缺的通用医学影像基座大模型，其技术与商业价值未被当前110倍PS充分反映。医疗领域对AI模型的准确性、安全性、合规性要求极高，德适通过多年研发积累形成的技术壁垒与临床验证优势，短期内难以被竞争对手复制，这种稀缺性理应获得更高的估值溢价。

4、价值洼地明确，修复空间广阔

从纯财务分析角度看，德适（02526.HK）当前处于显著且明确的低估状态。短期来看，智谱的暴涨已打开港股AI估值的天花板。凭借更优的财务结构（高毛利、低亏损）、更稀缺的赛道壁垒、仅为智谱1/4的PS估值，德适具备极强的补涨动力。

参考行业可比水平与比价效应，其合理PS估值区间如果在300-400倍，对应目标市值也约500-700亿港元，修复空间巨大。随着市场对医疗大模型价值认知的深化与资金的逐步流入，德适估值将向智谱等龙头靠拢，完成价值修复。

从长期来看，德适作为"医学影像大模型第一股"，坐拥医疗AI赛道的先发与垄断优势。随着iMedImage®模型的持续迭代、MaaS平台收入的高速增长、覆盖医院网络的扩张，其高毛利、高增长的商业模式将持续兑现价值。

医疗健康是AI技术最具潜力的应用领域之一，医学影像作为医疗数据的重要来源，市场空间广阔。德适凭借领先的技术、深厚的临床积累与完善的商业化体系，有望成为医疗AI领域的龙头企业，长期成长空间远超当前。随着全球医疗数字化、智能化进程的加速，公司的技术与产品有望实现全球化拓展，打开更广阔的成长空间。$德适-B(02526)$

风险提示：本文基于公开财务数据与市场信息进行客观分析，不构成任何投资建议。AI行业尚处早期发展阶段，技术迭代、商业化进度、竞争格局存在不确定性；港股市场波动较大，估值修复节奏可能受市场情绪、流动性等因素影响。投资者应结合自身风险承受能力，审慎做出投资决策。