兴业银锡投资研究笔记
一、关于银价
1.之前我认为黄金上涨主要原因之一是央行增持，但央行并不增持白银所以不能确定白银上涨。但是看了1971年至今的数据，白银整体涨幅接近黄金，且每轮黄金牛市白银涨幅和波动均大于黄金，时间上也几乎同步。又做了两者的相关性分析，从2015年至今，白银与黄金价格的相关性达到0.96，近三年相关性为0.94，今年年初白银没动，但近几个月来涨幅已经赶超了黄金，因此有理由认为：白银将像历史上的情况上样，大概率跟随黄金上涨，且涨幅更高，如此一来金银比有望从93修复到58的历史平均水平。
2.白银需求中工业用途超过50%，很容易让人误解为白银的工业属性更强。但从历史数据分析，白银的第一属性是货币和金融属性，表现为在每轮黄金牛市中均没有落下；白银的第二属性才是商品属性，这个是市场可能还没有意识到的。
3.白银的供给缺乏弹性。矿产白银中只有大约20%-30%来自于单独银矿，70%-80%来自于铅锌矿等伴生，前者近十年来微弱负增长，而铅锌矿面临资本开支不足的问题，因此伴生银产量受到限制，因此白银价格提高也无法增加供给，这个跟黄金是相似的。20多年来，矿产白银的年均产量增幅仅仅约为2%。
4.白银目前全球年矿产量为2.6万吨，已经连续几年不能满足需求，今年缺口约为0.46万吨。相应的，白银显性库存从高峰期的5.4万吨下降到4万吨，我观察到白银价格并不是一有缺口就上涨的，而似乎是把库存消耗到一定程度然后才开始上涨。这个情形历史上似乎也出现过，那就是在巴菲特1997年-1999年投资白银时期，起初巴菲特买入白银的原因就是观察到白银出现供给缺口，但这种供给缺口在最初几年并未造成银价上涨，而是从2001年才开始银价才跟随黄金上涨。
5.光伏用银量的增加，在近几年来占据了白银新增需求的78%以上，其用量规模约0.61万吨，占白银总需求约1/4，直接导致了白银供给产生缺口。从2024年开始光伏用银将逐渐开始部分地被铜替代，且白银价格进一步上涨很可能加速铜代银的进程，市场因此担心会导致银价下跌。但问题是，光伏用银在前几年并未能推升白银价格，怎么用银量衰减之后却能够让其下跌？首先，世界白银协会测算2025年光伏用银需求仅下降1%，而我倾向于认为，由于铜代银的工艺尚未经时间验证，因此白银需求量下降的速度是非常缓慢的，不足以对白银价格产生重大影响。在90%以上的时段，白银价格更容易受到黄金价格的影响。
二、投资核心看点
1.兴业银锡未来三五年有扩产计划，银锡产量有望提高扩张3-5倍。这意味着在银、锡价格不变的情况下，业绩的有3到5倍的增长空间，成长速度对应当前20-22PE的估值是不贵的。
2.从当前开始计算，白银价格涨幅有望超越黄金，而白银销售净利润增幅有可能是白银价格增幅的2倍。在三五年内，白银带来的净利润存在价格上升和产量增加双重因素的乘数效应。假如白银价格上涨20%-50%，其白银净利润乘数估算为4倍-10倍。但也必须看到白银只占2024年营收的1/4，因此兴业整体业绩对白银的价格弹性实际上没那么高。假定白银占整体净利润的30%-40%，那么兴业的整体业绩对白银的价格弹性大约也就是0.6-0.8，即当前业绩增幅不如白银价格增幅。但现在是牛市啊，从短期来看，股价有望借助白银价格上涨的东风，在牛市中实现非理性上涨。
三、风险与不确定性高
1.兴业的业绩释放，核心还是取决于扩产计划能否实现，而白银价格上涨作用是第二位的。兴业最大的营业收入实际来源于锡，也是一种存在供给缺口的金属，占2024年营收的1/3，银锡合计占比近60%，这二者是有看点的。其他一些金属，比如锌，并不存在供给缺口，就有点前途不明了。
2.母公司兴业集团因为历史上激进扩张已经进行重组了，仍然存在资金链断裂的风险。虽然说做了风险隔离，但如果兴业集团真不行了，丧失了控制权，如何领导公司？实控人1956年生也快70了，能不能暮年登顶（冷酷点说是暮年还债）也是存在很大不确定性的。
3.财务报表显示公司存在很大的资金缺口，不进行大规模融资根本就无钱扩产，但公司财务风险高，很难获得银行大规模新增融资。看起来公司资产负债率不高，才42%，但仔细看2024年报，发现公司税收滞纳金6000万元，旗下博盛矿业对非金融机构欠息3.11亿元，都已经拖欠1年以上了。2025年一季报并表宇邦矿业后，流动比率更是仅有0.17，存在严重的短贷长投问题，正常情况下获得银行新增融资都存在问题。
4.收购的子公司是否都会业绩良好，有没有藏雷，买得是不是贵了目前无法得知，从过往来看，兴业能不能像紫金矿业那样，把一般般的矿山变废为宝存在很大的不确定性。
5.安全生产事故此起彼伏。一个安全事故就可能让扩产计划耽误一年，界时新增产能是否可以如期投产是需要打个问号的。
四、初步结论
兴业银锡这么大的不确定性，如果是放在港股估值应该会严重打折。但这个是A股，风险偏好之高，甚至于主力矿山停产也跌不了几个点，所以在短期内怎么走，取决于银价的上涨以及股民的牛市情绪，因此这类标的更适合熟谙A股特性的投资者。从博弈的角度而言，由于上述风险实际上市场已经定价了，但对于银价的认识市场可能定价不充分，因此随着白银上涨股价短期内走一波是极有可能的。从三年的时间来看，尽管赔率有三五倍甚至更多，但胜率却很难评估，因此我个人无法重仓，只能继续观察。