$拓普集团(SH601689)$ 汽零企业人形机器人业务调研纪要（拓普、旭升、爱柯迪、银轮、信质等）
25年2月17
问：近期人形机器人的投资机遇有哪些深度讲解？在人形机器人板块中有哪些具体建议？
答：近期人形机器人的投资机遇主要包括特斯拉等海外厂商以及中国相关企业的小批量量产进展，特别是在AI端的技术突破引发了广泛关注。特斯拉将原本预期的2030年目标明确到2027年，产量预计将达到50万到100万台，这为下游市场带来了明确且巨大的拉动效应，从而推动相关公司业绩预期大幅上升。尽管市场已对人形机器人板块有所关注，但仍有很多处于相对确定性阶段的汽车零部件公司值得投资。问：为什么汽车零部件对投资人形机器人赛道至关重要？对于当前汽车零部件板块的看法是怎样的？
答：汽车零部件是投资人在形机器人行业不可忽视的方向，因为汽车产业具备量产级别品质控制和成本下降的优势，面对行业放量的核心问题，汽车零部件在产业链中扮演着关键角色。随着人形机器人产业加速发展，汽车零部件公司的价值回归明显，且当前估值仍处于低位，具有较高的投资价值。目前，汽车零部件板块中有很多公司的估值相比其他行业或同板块内的个股仍然较低，无论是PE、PB还是PS等指标都显示出较大吸引力。尤其是在基本面方面，汽车零部件公司拥有确定性的业绩增长和长期的成长空间，并且与人形机器人产业有高度关联性，因此是值得关注的投资标的。问：如何看待电动化趋势下汽车零部件企业的发展前景？
答：在过去几年电动化贝塔趋弱的过程中，多数汽车零部件公司的估值有所回落，但许多低估值的汽车零部件产品、工艺与人形机器人领域存在相通之处，因此这些企业向人形机器人领域的发展值得长期关注。本次精选出了一批低估值、高潜力、高赔率的品种进行深度讲解，涉及拓普集团、爱柯迪、旭升集团、银轮股份、信质集团、华依科技、保隆科技以及隆盛科技等多个细分领域。问：对于人形机器人产业链的看法是什么？
答：特斯拉是今年人形机器人市场预期放量最快、确定性最强的厂商，其产业链的投资逻辑已从关注高壁垒转向高确定性和高业绩弹性标的，其中结构件、热管理和IMU等赛道值得关注。国内市场方面，HW等企业的研发和迭代进程尚在初期，整个产业链存在较大扩散状态，传感器作为今年最具增量潜力的赛道值得关注。对于国内投资者来说，在寻找大潜力低估值个股时，汽车零部件企业成为了一个较好的选择。问：拓普集团的发展历史和业绩成长的驱动因素是什么？拓普集团在机器人业务方面的定位和发展计划是怎样的？
答：拓普集团最初以NVH产品起家，通过外延和内生的方式扩展，目前产品品类覆盖了减震系统、事件系统、轻量化底盘系统、智能驾驶系统和热管理系统五大板块。单车配套价值量已从最初的两三千元提升至目前的1万元以上，并有望进一步达到3万元以上。公司不同赛道处于不同发展阶段，其中轻量化底盘业务是15年来较为成功的新业务，受益于新能源汽车发展，已成为国内最大的轻量化副车架供应商。此外，公司从2020年开始布局汽车电子相关产品，如热管理和空气悬架等，已步入增长快车道，同时还在布局线控制动、转向及智能座舱产品。拓普集团定位为特斯拉人形机器人核心关系总成的供应商，在大规模量产后，潜在配套价值量可达5到6万元。作为特斯拉关节总成集成商，公司还计划组建电机研发团队，拓展产品品类。对于盈利预测和估值，预计2025年和2026年的净利润分别为38.1亿和47亿。同时，基于主业收入增速预计仍有20%至30%，并且凭借优质客户群体和多品类低价销售策略，收入确定性较高，单车价值量有较大提升空间，后续收入体量有望进一步扩大。问：拓普集团如何看待人形机器人业务的未来发展及其市值贡献？
答：拓普集团认为特斯拉提出的100万台人形机器人量产目标是第一阶段规划，实际稳态销量可能远超此数，甚至有望达到与汽车销量相当的几百万台甚至过千万台年销量。即使按照一半市场份额计算，人形机器人业务在2027年可带来200亿以上的收入，利润率参考汽车业务，至少可贡献25到30亿利润。按30到40倍PE计算，市值贡献巨大，长期来看，该业务有望再造一个甚至两个拓普集团，展现出巨大的发展空间。问：拓普集团如何实现与客户的深度绑定并提高单车配套价值量？拓普集团当前的主要客户结构是怎样的？
答：拓普集团采用大客户深入绑定的战略，提出“Tier0.5”概念，即通过多品类打包供应降低客户采购成本，实现与客户的深度绑定。公司愿意为客户提供前期研发支持以分摊成本，从而提升单车配套价值量，提高销售效率。拓普集团已成功与上汽通用、吉利、特斯拉等国内外强势客户深度绑定，随着规模优势带来的成本优势，以及多产品品类配套基础的建立，公司选择与国内造车新势力如问界、理想、小米以及比亚迪等进行大规模合作。在客户结构方面，预计2024年特斯拉将成为第一大客户，收入占比在30%至40%之间，其次是赛力斯（15%至20%）、吉利（约12%）、比亚迪（约6%）。前六大客户的收入占比将达到六七十，这些客户均是汽车行业内的优秀企业，具有较高的业绩放量确定性。问：爱柯迪最早是做什么业务起家的，它的管理能力要求如何？
答：公司最早是以车用铝合金小件起家，并且可以称为铝合金小件全球隐形冠军。这类业务具有小批量多品种的特点，对管理能力要求非常高，管理能力强的公司才能实现持续的超额利润。问：爱柯迪在发展历程中如何提升管理水平和产业链整合能力？
答：公司通过学习精益求精的管理理念并进行了产业链垂直一体化的整合，在此过程中，成功将小件利润率水平提高至15%，甚至在前些年接近20%，远超同业水平。问：爱柯迪在新能源汽车发展中的产品拓展情况如何？
答：2020年后，公司跟随新能源汽车发展趋势，产品拓展至汽车三电壳体、车身结构件等大件领域，2024年大件收入占比达到25%，小件占比仍占70%以上。问：爱柯迪在机器人相关业务上的布局有哪些动作？
答：公司在机器人领域有三个主要布局方向：一是成立了机器人外骨骼等相关产品研发和制造公司，计划深入布局人形机器人产业链；二是拟收购微型电机公司卓尔博，以扩充业务布局并参与人形机器人产业成长；三是铝合金压铸业务有望拓展到人形机器人结构件领域。问：爱柯迪的客户结构是怎样的？
答：小件产品主要客户为国际巨头tier1公司，如博世等，受单一客户影响较小；中大件方面，主要客户包括理想、汇川、广汽等。整体来看，公司汽车业务对应市值的PE估值约为15倍，而机器人业务尚未反映在当前市值中。问：旭升集团的发展历程和产品布局是怎样的？
答：旭升集团最早以模具制造起家，后逐步进入工业用铝合金和车用铝合金赛道，目前收入贡献主要来自于铝合金三电壳体产品。凭借早期进入特斯拉供应链的优势实现快速成长，目前已成为特斯拉三电壳体的核心供应商，并在2020年后拓展了更多汽车客户群体。问：旭升集团在人形机器人赛道上的潜在布局可能性在哪里？
答：旭升集团在人形机器人赛道上的潜在布局可能集中在关节结构件壳体上。考虑到特斯拉最新的人形机器人关节外壳采用镁合金技术方案，而旭升集团具备镁合金压铸工艺基础和与特斯拉的良好商务关系，有望成为该领域的重要供应商之一，潜在配套价值量可能达到几千元水平。问：保隆科技的基本情况及其在人形机器人业务方面的潜力为何？
答：保隆科技是我国汽车电子领域的龙头企业，传统业务如气门嘴、TPMS及汽车金属管件均处于行业领先地位，并大力拓展车用传感器、空气悬架系统、智能驾驶产品等新兴业务。保隆在传感器领域具有较大想象空间，其传感器业务涵盖了多种类别，团队背景强大，且机器人领域所需的传感器如编码器、矢量传感器等与车身技术同源，潜在发展空间广阔。此外，保隆还是比亚迪制造产业链的重要收益标的，随着比亚迪渗透率提升，保隆对比亚迪的收入贡献将快速增长，预计2025年比亚迪将成为保隆第三大客户。问：保隆科技为何受益于平权并有望在智能驾驶产业链中站稳市场份额？
答：公司得益于其ADAS产品被奇瑞、吉利、上汽等品牌采用，凭借在传感器和智能底盘方面的丰富技术积累，在智能驾驶产业链中具有较强的竞争力。问：保隆科技的业绩增量确定性体现在哪些方面？从估值角度看，公司有何特点？
答：公司业绩增量的确定性主要体现在两个方面：一是通过配套车型放量和订单积累，特别是在空气悬架领域，目前拥有大量在手订单，如比亚迪、蔚小理等；二是热销车型智界R7自去年四季度以来销售火爆，为空气悬架业务带来了显著的收入增量，预计今年相关收入有望实现翻倍增长。目前公司2025年的预期PE约为5.8亿，即不到16倍PE，在机器人和支架相关标的中具有较高性价比。若考虑公司高增速及汽车电子龙头属性，不计机器人业务，合理估值也可达到20至25倍左右，至少存在25%的估值上升空间。如果人形机器人项目有明确部署落地进展，估值还有更强的爆发潜力。问：华依科技的主要业务和发展情况如何？华依科技的估值前景如何预判？
答：华依科技起家于测试设备业务，并扩展至测试服务领域。在惯性导航IMU方面有较强爆发潜力，早期主要服务于工厂端提供品质保障设备，覆盖国内大型整车厂和海外车企。测试服务是公司的盈利和发展重点，目前拥有近170个实验室，遍布国内外，全面覆盖新能源及传统车企。此外，华依科技在惯导领域已进入大规模放量阶段，成为上汽智己、奇瑞等汽车厂商的供应商，并在人形机器人领域也开始供货，同时推出自主研发的姿态参考传感器，成功成为某头部人形机器人制造商新一代机器人的IMU供应商。华依科技由于近年处于高成本投入期，业绩尚不明朗，但随着实验室逐步建成并产生收入和盈利贡献，预计2025年后净利润将快速提升。长远来看，若考虑到全部实验室的营收和净利率，仅测试服务部分就可达到约2亿净利润水平，加上IMU和其他产品线的利润，公司整体净利润有望稳态达到至少2至3亿水平。问：对华依科技的估值预期如何？
答：华依科技在接下来两年将处于高速增长期，预计2026年的PE水平在25倍到30倍左右。由于人形机器人和低空等概念叠加的公司并不多，华依科技具有较高的估值溢价空间，因此相信其估值的上行空间很大，建议关注。问：对于银轮股份的情况及推荐逻辑可以简述一下吗？
答：银轮股份是机器人产业链中被新挖掘出来的标的，尚未充分反映机器人热管理方面的预期。推荐逻辑主要有三点：首先，公司产品线迁移能力强，现有供应特斯拉芯片冷却换热器的技术可延展至机器人芯片冷却；其次，公司在机器人热管理及数据中心液冷领域积极布局，并拥有相关专利；最后，公司基本面扎实，是车载热管理换热器龙头，同时横向布局商用车、非道路乘用车及数字能源等多个板块，海外收入占比接近30%，且盈利能力持续改善，非车端业务如数据中心液冷模块也有较大增长点。问：银轮股份未来的增长点有哪些？
答：银轮股份未来增长点包括两个方面：一是国内继续配套头部自主车企，如吉利等，随着这些车企业绩放量；二是海外基地如波兰和墨西哥工厂获得除特斯拉之外的国际大客户订单，同时公司还有股权激励业绩指引作为保底，整体业绩兑现度较高。问：对银轮股份未来的利润预期和估值看法如何？
答：预计银轮股份2026年的利润分别为11亿和13亿，复合增速为20%。目前估值对应25年的17倍水平，但考虑到公司尚未充分反映机器人预期，预计估值有望修复到25倍水平。总体而言，公司基本面稳健，中长期发展有数据中心液冷和机器人热管理等新布局带来的更快成长，横向对比具有较强竞争力，建议投资者关注。问：信质集团的基本情况和主营业务构成如何？
答：信质自成立以来一直专注于各类电机核心零部件的研发生产，主要产品包括新能源汽车驱动电机、电动自行车驱动电机、燃油车发电机及微特电机等。从主营构成来看，预计2024年整体营收将达到60亿以上，其中新能源汽车驱动电机收入占比约一半，而HW是其最大的收入来源，贡献超过一半的收入，目前在HW全系汽车驱动电机业务中占据90%以上的份额。此外，公司在燃油车发电机定转子和电动自行车驱动电机领域市场份额均居国内第一，并于今年初官宣进军机器人电机领域，成立了专门的机器人电机子公司，显示出其在该领域的深度布局和深厚实力。问：信质集团拓展集成业务的优势有哪些？
答：信质拓展集成业务的优势在于其作为电机行业的资深企业，拥有从微特电机到驱动电机、曳引机等齐全的产品线和扎实的行业经验资源。能够灵活提供电机定子
$小米集团-W(01810)$ $赛力斯(SH601127)$