天孚通信：英伟达CPO产业链光封装领航者 | 上篇
【前言】
本文是CPO的第四篇。前三篇自上而下介绍了CPO的空间和必要性、英伟达的CPO方案、和天孚通信的定性分析。本篇进行天孚通信业务潜在增长及估值探讨。
之所以CPO细分公司第一个研究天孚，基于其是英伟达CPO方案的光封装的核心公司，多年打造的“光组件-光器件-光封装”的垂直一体化体系，25年年底前就基本成型。这套体系未来在CPO产业链中价值量占比很高，有机会充分享受行业增量红利。
随着更多国内外多模态大模型的陆续发布、互相竞争，未来对光通信的要求将呈现非线性爆发态势，CPO的推广势在必行。
不过要强调的是，CPO相关企业看到业绩，应该是26年开始。今年贡献的业绩增量非常小。笔者非持牌机构，无意愿无利益诉求“推票”，强调一下。
CPO方案也不是英伟达独有，甚至他是“后来者”，但个人还是深研英伟达产业链为主，因为英伟达出货量及业绩确定性高，产业链只有确定业绩，必有业绩爆发。前者包括胜宏科技的高端PCB等，都明显能够验证。
光通信三杰——易中天。在CPO时代走势将分化。新易盛和旭创将开始“左右互搏”，原有业务面临CPO光封装侵蚀面临“总量增长、结构性可能下降”的局面，易旭自身的CPO业务相比原有业务占比低，这些给两家公司的估值和走势，会呈现“纠结”局面。
天孚通信的产业链地位，将从插拔光模块的光引擎配件商，晋升为英伟达CPO方案核心供应商，在量子-X方案中价值量占比高，至少30%以上，也许实际达40%。所以才有了上一篇定性分析天孚的结论——价值跃迁重构的判断。这是从产业链地位和格局角度判断的。
本文的业绩计算基于理性假设，仅设定2025H2英伟达出货CPO交换机3000台，因为考虑了CPO的量产难度，包括良率、散热、成本、封装等量产考验。主要是提供估值思路，请阅读者自行理解，看各自悟性，理性讨论。文章为笔者无私分享的个人投资笔记，不作任何投资建议。
「风险提示：本文企业投研结论系个人投资笔记，个人观点仅供参考，不构成投资建议。数据基于公开数据和行业研究报告。市场有风险，决策需谨慎。」
【正文】
一、CPO市场规模及增速
这点之前文章说过了，这里简单说。
1、《AI Supply Chain: Identifying the Key Beneficiaries of CPO》预测数据
大摩在其2025年发布上述报告中阐述，在AI算力需求驱动下，英伟达Rubin GPU服务器机架系统预计2026年量产，带动CPO架构在AI超算中的渗透率快速提升；同时叠加技术迭代加速，硅光引擎、3D封装等关键技术突破，推动CPO成本下降和良率提升。
2、基准情景预测出货量及产值
基于以上，基准情景（2030年93亿美元），乐观情景（2030年230亿美元）。这个市场规模是非常可观的。
以上基准情景下，应用CPO方案的英伟达Rubin GPU 2026-2027年出货量分别为20万/70万台。
以英伟达Quantum 3400 X800交换机为例，单机需36个光引擎，单价约3,600美元，仅英伟达一家需求即可拉动数十亿美元市场（这里的硅光引擎主要是小天供货）。
大摩预测全球数据中心流量2025-2030年CAGR达28%，CPO在高密度场景（如AI集群）渗透率将超50%。
<个人解读：个人是基本认可大摩的预测结果，之前有机构预测2030年CPO渗透率是30%，大摩预测AI集群是50%，个人认为30%是拦不住的，传统方案和CPO不能线性拍脑袋，AI通向AGI以及多模态的高要求，更高效率和更低能耗是必然要求，只要量产良率上来了，成本下去了，CPO势必大行其道。其与传统可插拔很难和谐共生，就是逐步蚕食替代。个人理解>
二、公司AB业务，CPO时代“两翼齐飞”
AB业务，即A为传统可插拔光模块的光引擎等配件供应商业务。B为CPO时代的硅光引擎+FAU业务。
之所以在25H2开始看多CPO，因为天孚从今年下半年开始，AB互补，两翼齐飞，传统光模块虽然被CPO逐步蚕食市场份额，但本质都是自己的业务，A业务受益于正常算力迭代增量（1.6T-3.2T），只是斜率放缓，26-27，传统光模块整体能给15-20PE.
B业务就不同了，25年下半年小部分量产+良率稳定的情况下，26-27是放量阶段，且28-30仍然维持中高速增长。所以B业务能给30-40PE。
所以此前说，易中天是混淆的，他们仨不能归于一类。23-25Q2属于易中，25H2后，CPO将一定程度压制易中估值，全年最多给20PE，未来增量逻辑只有1.6t的放量。
所以接下来，易中天要分家了，易中开始“左右互搏”，机构在算力-光模块总量增加VSCPO侵蚀市场份额中纠结估值。
天孚通信在传统光模块业务缓慢增长+CPO渗透率快速增长中给予高估值。
1、公司核心业务1——BOX 器件封装技术平台/高速光引擎产品解决方案
公司立足光通信领域，长期致力于各类中高速光器件产品的研发、生产、销售和服务，为下游客户提供垂直整合一站式解决方案。
核心业务包括高速光引擎产品解决方案（含传统光引擎、硅光引擎）、FAU 无源光器件产品解决方案等。
2、公司核心业务2——FAU 无源光器件产品解决方案
3、英伟达CPO不同产品系列中天孚的价值占比（预估）
Quantum 3400 X800（IB交换机）数据核验为例
1）光引擎成本计算
单机用量：36颗3.2T硅光引擎，单价约1,000美元，总价值量36,000美元。
整机总成本：61,800美元（含交换芯片12,000美元、FAU 3,600美元、MPO连接器7,200美元等）。
光引擎成本占比：36,000/61,800 ≈ 58.3%（符合大摩报告中光引擎占整机成本30%-50%的区间上限，因该机型为全CPO架构）。
2）天孚通信价值占比
技术分工：天孚供应硅光引擎中的FAU光纤阵列单元（36颗×100美元=3,600美元）和硅光引擎封装服务（占总成本的70%）。
细分占比：FAU占光引擎成本：3,600/36,000=10%；
硅光引擎封装（占剩余90%成本的70%）：36,000×90%×70%=22,680美元；
天孚总价值量：3,600+22,680=26,280美元，占整机成本26,280/61,800≈42.5%。
这里延伸说明下，英伟达有两款CPO交换机，Spectrum交换机预计今年下半年率先量产。
1）Spectrum-X：标准化与成本优先
Spectrum-X采用可插拔光连接器（如日本Senko的MPO连接器）和台积电前端集成工艺（CoWoS 3D堆叠），其设计目标是通用数据中心的规模化部署。
2）Quantum-X：性能与集成度优先
Quantum-X依赖天孚通信的高精度耦合封装技术（如FAU光纤阵列和硅光引擎混合键合），定位超算/AI训练集群。
说明：图中价值量比例仅供参考，未来以实际量产后，产业实际调研数据为准。
未来趋势：随着规模提升，高精度耦合封装技术成本持续下降，以及对CPO交换机的极致性能要求提升，Quantum-X方案市场份额将提升。
上篇完、下篇评估财务基本面、业务成长性及估值探讨。
云鹏 25.5.20
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