天孚通信：英伟达CPO产业链光封装领航者 | 下篇
【前言】
本文继续深研天孚通信，讨论下公司护城河、基本面及财务情况，并探讨企业估值。同时适当提示25H2公司短期业绩不及预期风险。
「风险提示：本文企业投研结论系个人投资笔记，个人观点仅供参考，不构成投资建议。数据基于公开数据和行业研究报告。市场有风险，决策需谨慎。」
三、天孚通信在英伟达CPO产业链地位
英伟达CPO供应链的核心环节（如芯片封装、光引擎、系统级封装）主要由台湾企业主导，这与光模块时代大陆厂商（如中际旭创、新易盛）主导全球市场的格局截然不同。
大陆地区企业中，天孚通信是唯一进入英伟达CPO核心供应链的厂商，承担“光封装”的垂直一体化集成业务，其在Quantum-X CPO交换机中价值占比预计40%左右。
其他可能参与的大陆地区企业（企业保密协议要求、目前无法证实），包括太辰光（MPO连接器）等，仅涉及边缘环节，且技术壁垒或市场份额较低。
四、公司护城河
公司护城河总结起来，就是公司年报“公司核心竞争力”中描述的，公司在光通信时代的“垂直整合一体化”能力，这套一体化能力非常重要，英伟达也正是看着天孚这点，将其定为CPO方案核心供应商之一。
下面是分解解释：
1、硅光子技术领先业界约2年
硅光技术领先同业2年（2024年量产1.6T），且CPO封装需FAU等高精度器件，短期难被替代。
2、良率行业领先水平（具体数值仅作参考、以量产后实际披露数据为准）
1）材料工艺：在精密陶瓷（氧化锆套管良率95%+）、光学玻璃等领域积累60余项核心工艺，成本较日企低40%。
2）光引擎技术：1.6T硅光引擎良率达90%（行业平均75%），独创“光引擎+FAU”耦合方案，解决CPO精密耦合难题，全球市占率30%。
3）专利储备：620项光通信专利（65%为发明专利）
3、垂直整合+成本控制能力
14大产品线覆盖无源/有源器件，从陶瓷套管到1.6T光引擎全自研，客户采购成本降低20%。
江西/泰国基地实现自动化生产（FAU单位成本下降15%），产能弹性支撑英伟达订单快速交付。
4、全球化布局
泰国基地（二期2025年投产）承接北美订单，海外营收占比提升至80%，关税影响极小（对美直接销售仅2%）。
5、风险因素（关注）
若台湾厂商联合（如台积电+日月光+FOCI）推进3D封装技术，可能绕过FAU模块，直接集成光功能到芯片，削弱天孚价值量。但目前技术路径仍依赖FAU，短期（2027年前）替代难度大。
五、公司基本面及财务状况评估
之所以简述，因为稳定出货北美AI产业链的公司，在订单确定的前提下，其实财务状况都比较良好，利润率整体较高。
天孚的盈利能力是“易中天”中最强的，一直毛利率、净利率都是最高的。
在传统插拔光模块时代，天孚在产业链中价值量占地低（预估不足20%），远低于集成商新易盛、旭创等价值量占比（预估40-50%）。所以天孚24年业绩爆发性明显小于易中。
资产负债率也是易中天最低的。
小天这种典型的高端制造业代表“优等生”，财务指标是非常健康的，偿债能力、运营能力等都比较优秀，存货周转速度也是持续提升，彰显行业景气度。
未来随着CPO稳定量产出货，CPO的硅光引擎毛利率预估高达55%+，比传统光引擎47%高约8%。将进一步提升公司毛利率水平，公司基本面又将上一个台阶。
六、公司业务潜在爆发性及估值探讨
这里提醒，25年下半年，CPO对公司业绩贡献会很小，也要看产业进度，预计贡献净利润小于2亿元。
叠加机构调研泰国工厂产能不饱和，所以天风刚刚下调了公司25年净利润预测。
这里再次提醒风险，我们是研究26年及以后的CPO产业发展，以及公司可能的受益评估。不是短期退票炒作，再次郑重提醒。
以下估值基于保守假设（量子-X出货3000台）。未来估值方法很简单，第一步实现CPO交换机解决良率问题稳定量产；第二步官方渠道实际落实出货数量；第三步基于价值量占比范围+毛利率范围，很容易算出增量业绩。CPO部分给予30-40PE，传统插拔光模块给予15-20PE，二者合计估值即可。
1、拆分AB业务盈利能力
1）传统光模块（A业务）：光无源器件（毛利率68%）+传统光引擎（毛利率47%）
2）CPO（B业务）：硅光引擎（毛利率55%）+FAU（毛利率60%）+封装服务（毛利率50%）
2、市场规模及渗透率假设
1）传统光模块：2025年全球市场规模113亿美元（LightCounting），CPO渗透率从2025年10%升至2027年30%。
2）CPO业务：2027年54亿美元市场规模，对应7万台交换机（单台光引擎+FAU价值量约7.6万美元）。
3）天孚市占率：传统光引擎全球15%→12%（份额受CPO挤压），CPO光引擎30%→50%（技术垄断）。
3、25-27年营收假设预估
预测数据采用相对保守靠谱的LightCounting的数据，同时考虑了A退B进的层面，结合上述的各业务线条的毛利率。
A退的表现为市占率下降，单价下降，营收占比下降。
B进表现为出货数量增加，包括硅光引擎及FAU模块。
公司24年营收32亿，按此保守测算，26年才营收翻倍，数据比较保守了。
个人认为实际情况大概率是，如果今年Q3，CPO量产的良率稳定，个人认为明后年放量速度和替代传统光模块速度会加快，因为AI产业发展需要。
预测净利润，25年A业务净利润约19亿元，B约为4.6亿元，归母净利润合计约20.65亿元（接近天风证券最新下调后的利润预测）。
26年预估A业务净利润约21.4亿元，B约为9.3亿元，归母合计28.07亿元。
也就是说，如果25年CPO量产顺利，26年CPO业务有机会估值至400亿市值，如果CPO超预期，那么CPO业务市值更高。
传统业务给20PE，也有400亿左右市值。
远期看，如果CPO技术路线没有重大变化，天孚的产业链地位没有重大意外，那么天孚有机会27年或之前，及CPO渗透率低于30%之前给予高PE，天孚市值可能有机会过千亿（估值见仁见智、仅供参考、不作推荐）。
对于2030年千亿规模的市场来讲，天孚作为核心企业，未来是可以期待的。
文中再次强调，以上讨论仅为个人投资笔记，数据全部基于行业、产业报告及各方调研的预估值，不保证准确性，请读者自行调研确认，笔者对数据及假设不承担责任。
云鹏 25.5.21
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