「拨开迷雾」-当下AI高景气细分及部分重点企业投资梳理
【前言】
各位朋友，周末愉快。
这次更新间隔稍长，大家久等了。昨天在雪球本想请假，看到大家的支持，很感动，谢谢粉丝朋友们。放心不会断更，未来我们继续进化。
今天更一篇AI随笔，一不小心又手敲了近5000字。梳理当下几个高景气细分的投资逻辑和成长展望。
为什么普通投资者总是容易不开心呢？因为下跌亏损焦虑，上涨踏空更焦虑（投资即修行）。
AI行情如火如荼，尤其达链硬件。
那我们梳理下几个高景气细分的进度，包括铜互联、CPO、MPO、服务器液冷、光芯片等，简略阐述光模块、PCB、光引擎。同时每个细分下面简述头部公司基本面情况。
（本文基本凭记忆一气呵成，下文个别企业的具体指标如有偏颇还请见谅，基本不影响定性判断）
「风险提示：本文企业投研结论系个人投资笔记，个人观点仅供参考，不构成投资建议」
【正文】
一、铜互联与CPO
1、铜缆与铜互联
铜互联与CPO一并阐述吧，因为市场认为二者是“竞对”关系。
个人观点，铜缆的实际产业端高景气度，至少维持到2027年，这里的铜缆包括无源铜缆、有源铜缆。
由于下一代RUBIN架构仍然对铜缆在短距离用量上是增加的，所以铜缆细分，在2025年是不应压估值的。A股在美股化，日趋成熟，成熟就是产业端实际出业绩，市值就匹配上涨。
另外，27年也不是铜缆企业的死刑期，要具体分析企业，比如瑞可达，其未来电源线组件也可能放量；
比如必然有铜缆企业在工业机器人、工控领域、AI端侧产品等方面发力铜缆用量，也是AI延伸，所以市场不要轻易彻底看空铜缆企业，只要在AI赛道且EPS持续上升，市场看空就是错误的。
另外再强调下铜缆的优势：成本低、连接稳定耐用。昇腾384全光方案是被动全光方案，如单卡GPU强劲，现阶段一样用铜缆，自己品。
具体见笔者文章：铜缆铜互联阐述。AI集群化下的“血管网络”：铜互联如何与光共舞？
2、CPO和铜互连。
这里不仅铜缆，主要是连接器，连接器逻辑比铜缆要更长。所谓CPO，27年也做不到不用连接器，一整块硅基板一封了之？怎么可能。
CPO进度之前笔者阐述过，27年只能保证柜外CPO放量，如量子-X交换机方案稳定。柜内CPO难度太大，只能一点点来，异质集成要突破材料科学、散热、良率、维修、成本等等，所以Scale-upCPO未来几年只能是贵族的盛宴，即高端昂贵的服务器先上CPO。具体见文章CPO的火与冰：50亿美金蛋糕VS.制造、热管理、维护等技术挑战
这就是机构对CPO 2030年市场规模仅50亿美金规模预测的底层逻辑。如未来几年在材料科学上大踏步突破，那产业机构也要重新评估市场规模。
在上述CPO产业背景与预期下，随着GPU大规模集群化，那么铜互联、连接器，用量自然大幅增加。
所以铜互联与CPO的未来关系，更类似于【大手牵小手】，直到CPO技术成熟，但其长大是20年进程（黄仁勋判断）。
所以25H2为什么敢于看多鼎通科技，以上就是底层逻辑。
简单说下线材，铜缆线材确实吃点亏，即使铜缆在柜内短距离优势巨大，短期不会撼动，但毕竟光纤连接取代了大量长距离铜缆，基础材料线材来讲，市场确实担心增长问题。
即便如此，预计沃尔的业绩仍有稳健的增长，毕竟跟随AI产业趋势+细分全球巨头。
3、细分内重点企业简析
1）鼎通
铜互联+液冷模组，产品+业绩放量中，高景气成长中。所以机构协议价76元，预计市值200亿+。
2）长芯博创
热门公司，AEC+MPO双龙头，长芯盛技术实力强，客户一供地位，基本做到自研自产，少量光芯片外购，整体产品毛利率高；
26年预计继续高成长，26年铜缆业绩继续兑现，MPO高成长高估值，当下市值不是终点，充分调整后继续看300亿以上。
3）瑞可达
确定供货GB300 60A电源组件，已经证明了公司产品实力和渠道实力；
苏州企业，紧跟旭创，有潜力。定量上尚未深研不好评估，半年报后再评估。
二、MPO简析
1、成长逻辑
MPO的成长性和高景气度，基于GPU大规模集群化趋势。成长逻辑上没有BUG，无论传统光模块的迭代升级，或者柜内、柜外CPO，MPO用量都必然大幅增加。
这也是安费诺收购康普CCS业务的底层逻辑。安费诺不是让CCS来“革自己命”，不是所谓光进铜退的验证。
而是补充成长板块，进一步强化安费诺铜互联业务。
MPO作为高密度光网络中必备的无源器件，其高密度连接优势显著，一根 MPO 可支持从 8 芯到 144 芯甚至更多光纤的连接，可在有限空间内并行传输多路信号，从而节省布线空间以及降低布线复杂度，顺应数据中心内部高互联带宽趋势。
MPO市场规模不算大，产品核心壁垒是什么？插芯。这就是仕佳光子收购FSG的底层逻辑，有了自产插芯，MPO产品上没有难点。
当然，客户结构上，看公司历史背景。太辰光这样背靠康宁的，不用努力自带成长，光子的MPO，就要借助无源光芯片优势打开客户，再导入MPO等其他产品，胜在努力。
2、CPO助推MPO新增量
CPO的发展，会推动MPO新增量方案——保偏MPO。
长期来看，CPO 有望成为数据中心光电技术领域重要的发展趋势之一。考虑到 CPO 内部的光引擎通常采用硅光方案，硅光波导对输入光具有偏振敏感性，故当采用外置光源方案时，CPO 机内或将引入保偏型 MPO 方案，从而为 MPO 市场带来更高的产品价值量以及行业技术门槛。
保偏MPO，太辰光当然有先发优势，不过光子也在布局，技术上预计难不到光子这种强研发企业。
MPO更多内容见「MPO」增量逻辑阐述与「核心玩家」对比
3、重点企业简析
1）太辰光
提到MPO就不得不提土菜馆，估计半年报后大跌，投资者又懵了；
基于前述，26年MPO的EPS趋势向上，太辰光的EPS趋势变了吗？康宁太子地位变了吗？未来保偏MPO卡位变了吗？都没变，大跌不就是机会吗。
只是公司的不思进取，确实没法洗。管理层年龄偏大，研发人员比例低于5%等等。
对应26年业绩预期9亿元，估值360亿左右还是可以的，只是性价比也许不如其他AI细分的翻倍股，丰俭由人。
2）仕佳光子
光子的MPO以及保偏MPO未来都会发力的；
收购了FSG光子，叠加光芯片优势，应该是26年延续景气势头最好的公司；
说了产业常识：未来在AI光通信领域（具体指的是光），我们国内公司要出小巨头的，远远不止现在一两百亿的体量；
那么光子是其中的潜力股，未来的小巨头属于强研发实力+前瞻高景气布局（至少包括高价值量的CPO组件器件）+全产业链+核心技术产品自主可控等；
个人看好26年光子向300-500亿挺进，前提是1.6T无源光芯片不出幺蛾子，因为已经占到70%营收了。
三、光芯片
1、无源突破、有源待突围
光芯片是光通信产业链最上游，产业链明珠。其中有源光芯片是行业门槛“天花板”。
无源光芯片上，光子的方案借助中科院+英特尔双料加持，已经突破北美大客户，并在半年报中，营收占比70%+。
后续适配1.6T方案的光芯片放量可期。
有源光芯片，目前还未看到源杰科技半年报，除了CW激光器，100Geml订单情况仍是个谜，走势上看“有戏”。
可以肯定的是，明年100G EML北美一定有供需缺口，大厂在发力200G及以上，100G EML的产能缺口。
2、重点企业——源杰科技
光子的无源光芯片，前文阐述过了。
有源光芯片的突围，依旧看源杰这个独苗。有源的认证要1年以上。
源杰的北美基地已经布局，如果突破认证，北美基地产能释放，那么26年的源杰，重回50-60%的毛利率，60-80PE的源杰，300-500亿市值的源杰，就会到来。
四、PCB、光模块、光引擎
这三个一起说了，因为很清晰。
PCB的高多层预期，市场给的很足，后续需要业绩验证；
光模块的1.6T以及未来的3.2T，这是我们全球AI产业链分工的最优势领域。
光引擎，受益于1.6T放量，成长无忧。
1、重点企业简述
1）这里重点企业提一下天孚通信。
天孚通信潜力还是比较大，随着1.6T光模块的确定性放量，天孚的配套光引擎一定不断提高出货指引；
目前机构有说Q3提升至40万支，实际上具体的量不重要了，天孚在光引擎的竞争格局中份额最高，未来环比确定性成长无疑；
CPO的风起之时，天孚会BUFF加成。
2）沪电股份
沪电虽然资本开支的狼性，不及胜宏，胜宏作为旗手打开高度；
沪电的高多层产品技术是绝对行业头部选手，叠加rubin架构中沪电的深度参与，沪电再翻倍可期；
沪电胜在业绩稳健，动态35倍PE，几乎板块内最低，沪电的性价比不错，成长EPS确定。
五、服务器液冷
1、中长0-1+短期题材
液冷，已经是大热品种，笔者早在《7月总结》中预判，包括电源。这里放最后说，是短期不看好的意思。
我们判断下，服务器液冷，站在25H2的节点，是炒题材还是产业0-1？
我的回答，中长0-1+短期题材。
这两天思考了下，液冷的产业趋势和中国AI液冷的全球产业链分工，更类似于铜缆，而不是光模块。（这点很重要）
如果像光模块，我们是细分全球龙头，前期炒预期高度高，后续业绩兑现能跟上；
如果像铜缆铜互联，我们企业实质性参与产业链分工的，只是Tier2及3。
服务器液冷，实际产业进度看，国产算力实质性液冷的业绩释放，个人对26年释放业绩不乐观。
国产算力单GPU性能不够，风冷仍占据不小的份额，需要国产GPU进一步突破。
所以，液冷出业绩还要看北美，看达链。
达链全球分工方面，由于液冷对于服务器集群的极端重要性、以及全球高赔付刚性要求，国内企业几乎不可能得到Tier1。
那么组件集成商能拿到吗？能，但不是主要玩家，小部分份额有机会。
说白了，液冷核心产业链就是【北美-台湾系】，这点上讲，大陆企业在达链的地位，还不如达链CPO，因为CPO中有天孚通信。
铜缆由于神宇、沃尔等二阶段业绩跟不上，或者走成了震荡，而没有走出光模块的十倍趋势，这是资本市场的定价有效性。
回到达链液冷上，产业链分工中关键器件，就很难轮到大陆企业，比如CDU，比如电子泵，比如GPU模块冷板，这里指的是主要份额，涉及业绩兑现度。
所以为什么说液冷短期还是判断炒题材，因为故事大的+朦胧的，涨得多。那么英维克、飞龙、思泉，占据的细分故事性强，假设10%份额就有10-20亿营收增量，实际上呢，未来业绩验证下哈，实际份额5%都没有，甚至出货是疑问。因为关键组件的集成，台企如AVC、酷冷这几个，会拿绝对份额在手里。
更残忍的是，只有边角料，价值量相对较低的，台企会基于成本、供应链等原因，可能会用大陆企业，这就是川环有机会真正进入达链液冷的底层逻辑。
川环不满足于低价值量软管，就在商量，“您看我加上个快接头吧，用谁的不是用，我这给你做好一体化总成，您拿去直接用多好，价格肯定比美商低一半...”。
PS:以上是段子哈，不是文总说的，是笔者编的。产品逻辑是这个意思。
基于以上，市场炒液冷千亿规模啊、服务器刚需啊，长逻辑笔者都认同，长逻辑是0-1笔者也同意。
只是实际产业端清醒度要有，就是类似铜互联在全球的分工地位，第二波业绩浪，大部分是神宇这种选手，心里有数就行。川环这种所谓低价值量的管子，如果真能跟酷冷至尊通过了【管路+快接头总成】方案，那几乎是液冷实质参与的细分独苗了。但实际业绩上，做出1个亿净利润，大概率1年也不够。
2、液冷重点企业简述
大陆企业真正的液冷龙头企业，是工业富联。资本市场真正的液冷龙头，也是工业富联。
已经实质性参与GB300服务器液冷器件，是鼎通科技。
这俩是确定性的。川环目前也不算确定性，算半个。
英维克是确定性能拿到组件集成以下的少量份额，拿不到大份额，国内液冷需求和业绩确定性，明年还很低。
那么估值上当然偏高。加上META的业绩打满，26年给了14亿净利润，那么第一波高度市场准备给多少？40PE还是50PE？
不过牛市“资产荒”的背景下，作为新题材，市场炒到很高的高度，也是正常的。投资者心里有数，自己把握。
目前大部分液冷上涨中的公司，基本连可能参与北美液冷的机会都没有。
飞龙股份、思泉新材，算是进入白名单、可能参与的，第一波炒预期高度，按26年理论份额拍估值就行。
六、小结
在M2洪水袭来+经济复苏过程中的牛市背景下，红色K线环绕，应接不暇。
这种情况下，更要“拨开迷雾”看清价值本体与价值泡沫。
一方面要有看清价值与估值，比如0元送的川环科技的液冷业务时，这部分价值是必然要赚的；
另一方面可以适度拥抱泡沫，林园先生的“怕高都是苦命人”，潜台词是价值投资以上的“投机部分”，这部分泡沫是所谓市场交易的“艺术”，这种艺术其实属于高手享有；
怕的是把艺术当价值，把价值当艺术；
怕的是60亿市值的川环当艺术，几百亿的模糊概念当价值。
艺术是用来欣赏的，牛市中的高手来欣赏。普通投资者首先要有基本功，扎实把价值部分赚到了再谈艺术，上来就碰艺术，会坠崖的。
“怕高都是苦命人”实际含义是，牛市中风险可控下拥抱泡沫是可以的，前提要有识别泡沫和破裂前离场的能力。问问自己有没有？
再次感谢粉丝朋友的厚爱和支持。后续不会断更，保持每周2篇左右的强度是OK的。
大家周末愉快，下期见。
云鹏 25.8.17
「风险提示：本文企业投研结论系个人投资笔记，个人观点仅供参考，不构成投资建议。数据基于公开数据和行业及券商研究报告。市场有风险，决策需谨慎」
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