「沪电股份」2026估值拆解：新产能+1.6TSwitches升级+ASIC浪潮 | 深度

景云鹏CapitalAI

2025-08-28 22:14 · 广东

【前言】

沪电股份，一直以来的PCB产业龙头公司，在上半年的AI浪潮中，对比年轻生力军胜宏，显得步伐偏慢。

但随着胜宏迈向的充分价值发现，以及50PE+的估值，沪电的“性价比”逐步凸显。

沪电原本就具备客户渠道优势，包括北美云厂；沪电一直具备行业顶尖的高多层PCB技术；在AI交换机高阶PCB的主要份额；

从25年半年报中能看到，公司的AI产品占比新高，毛利率继续提升，这意味着后续业绩弹性增大；

同时国内及泰国的高端PCB产能逐步“蓄势待发”。沪电的主升期大概率临近。

还有两点很有意思：

一是沪电的卖方深度研报，25年几乎没有，聚光灯都是年轻人胜宏的；

二是半年报显示，买方已悄悄大幅增仓，同时股东数大幅下降40%，投资者与买方互道珍重。

这种反差，也许预示着沪电的“预期差”。

一个真正全球高阶PCB龙头，AI交换机PCB份额第一的企业，推理侧服务器也将拿到不少大厂份额，这种企业，值得笔者深研。

「风险提示：本文企业投研结论系个人投资笔记，个人观点仅供参考，不构成投资建议。数据基于公开数据和行业及券商研究报告。市场有风险，决策需谨慎」

【正文】

一、定性篇：交换机PCB板+服务器高阶PCB开始放量

1、从行业指引看

AI 算力催生高阶 HDI 及高多层需求快速增长，行业供需紧张、具备优秀产品技术且产能加速扩张的厂商，持续收获行业红利。

北美CSP财报整体表现以及对中长期 AI-Capex 指引优于市场预期，博通财报 ASIC 景气度指引超预期。

Prismark 预测服务器 PCB 市场规模 24-29 年 CAGR 11.6%；规模至189亿美元，将成为 PCB 第一大应用领域。

AI 服务器的持续迭代升级，对数据高速传输的性能要求，推动 PCB 朝着高阶HDI方向加速升级，而HDI阶数提升，加大对高阶产能的需求。

据Prismark 预计，AI/HPC 服务器PCB 市场规模 23-28 CAGR高达32.5%至32亿美元。

在全球算力需求保持旺盛的背景下，技术进步加速，高端PCB 产能的供给中长期将保持紧张态势。

2、从全球龙头企业看

全球头部交换机厂商Arista25Q2半年报，实现营收22.05亿美元，超一致预期约1亿美元，同比增长30.4%，环比增10%；

全年收入增速从此前17%上调至25%，显示交换机PCB的高景气度；

同时，Arista凭借其叶脊交换机和数据中心互联路由技术，契合了市场对高速、高效网络设备的需求，预计未来也是占据北美主要市场份额；

沪电作为其核心供应商，成长预期一致；

3、交换机PCB技术趋势

技术方向上，沪电已率先布局800G/1.6T交换机PCB，夺取PCB制造皇冠上的明珠；

目前800G交换机PCB层数达32层，信号层需支持单通道112G的传输速率，1.6T层数将达到40层左右，单通道传输速率达224G；

博通800G交换芯片Tomahawk 5功耗达到500W，预计1.6T交换芯片Tomahawk6功耗将在 1000W 以上信号传输速率、芯片功耗对PCB提出了更高的要求；

沪电股份早在2023年已批量交付800G交换机PCB产品，1.6T交换机已进入客户打样及认证阶段，领先的产品布局体现出公司的雄厚的技术实力。

综上，交换机高阶PCB，沪电无疑是全球龙头，占据主要份额。随着未来硅光及CPO的发展，以及对交换机的要求，高景气度是确定无疑的。

二、PCB新增量逻辑

1、CoWoP，或带来PCB新增量

CoWoP 有可能成为未来封装路线，mSAP 成为核心工艺。

1）什么是CoWoP

CoWoP （Chip-on-Wafer-on-PCB）作为一种新一代先进封装技术，可视为 CoWoS 的进一步演进;

该封装方式最显著的变化就是取消载板（Substrate），interposer 直接搭载至 PCB 上。

凭借更大的封装尺寸与更高的互连密度，CoWoP能够满足高性能计算、人工智能加速器、数据中心等领域对于大带宽、低延迟的多芯片集成需求。

2）技术优势

相比当前封装技术，CoWoP 具备众多优势。

1）它消除了传统封装中成本高昂的封装基板（如 ABF substrate），可直接利用大尺寸 PCB 作为载体，从而显著降低材料与制造复杂度，同时简化封装流程并加快产品交付速度。

2）CoWoP 通过减少封装层级并采用多层 HDI 或 MSAP PCB，将再布线（RDL）直接集成于 PCB 中，带来更短的互连路径、更优越的信号完整性与更有效的功耗控制，适应未来 Chiplet 异构集成与高密带宽需求。

3）在消费电子、边缘 AI 加速器等中端应用场景中，也表现出明显优势，因其性能与成本比例优异，有望在未来商业化落地。

目前这一方向尚处早期阶段，该方案要求PCB实现10 µm的线宽/线距能力，这远高于当前 SLP 主板比较普遍的20–35 µm水平，预计只有沪电、胜宏等头部企业具备技术实力。

2、CSP推理侧推升高阶PCB价值量

1）NV需求持续

GB200 近期量产交付顺利，出货量快速攀升，其采用的 Bianca 架构得到验证，产业链在高阶 HDI、后端组装等环节良率和效率持续提升；

计划于25H2 量产的 GB300 主板设计预计将沿用 Bianca 架构，高阶HDI价值量占比仍高；

2）CSP推理侧服务器需求增长

而Switch Tray 或将有 HDI 和多层板两种设计方案，预计后续高阶HDI在AI服务器的采用率将保持向上态势。

CSP厂商加大对自研ASIC服务器的投入，如 AWS、谷歌、Meta、阿里、字节等，ASIC 相关的板侧需求未来有望快速增长。

目前沪电、胜宏、生益等国内厂商正积极在国内外积极扩充匹配AI算力的高多层及HDI产能。

3）交换机升级

25Q2预计高阶交换机及 ASIC 等算力相关产品保持放量态势，驱动业务结构优化带动毛利率向上，国内外新增产能加速爬坡望打开业绩向上空间。

据机构对产业链的跟踪，国内外AI 算力需求目前保持强劲态势，结合国内外核心算力厂商的需求指引，头部 PCB 厂商均在加速国内以及海外匹配算力要求的高端产能的扩产。

目前沪电的800G 领域的订单处于快速放量阶段（Q2数据已验证）

AI 相关的订单能见度很长。且公司在北美 ASIC 领域有望取得重要大客户的突破，若进展顺利将为公司进一步打开业绩向上的天花板。（半年报已阐述该部分验证进度、2+4家）

为应对海外下游算力厂商的需求，公司近期积极采购上游高端产能所需的关键瓶颈制程设备，加速扩充国内产能，并推动海外产能的快速爬坡上量，25 年季度业绩有望呈现环增趋势。

展望中长期，公司卡位北美算力大客户，800G/1.6T 交换机、AI 服务器用高价值量的高多层板、高阶 HDI 业务规模持续扩大，公司业绩增长前景令人期待。

三、定量篇：营收结构中AI占比显著提高，积蓄业绩弹性

1、AI业务结构变化

1）2024年报数据

沪电24年营业收入133.42 亿元。其中，AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品收入约为 29.7 亿元，占总营收比重约 22.26%；

高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品收入约为 38.9 亿元，占总营收比重约 29.16%。

AI相关业务合计占比为 51.4%。

2）25H1半年报数据

企业通讯市场板总营收：65.32亿元

AI 服务器和 HPC 相关营收：占企业通讯板 23.13%，即 65.32 亿 × 23.13% ≈ 15.11亿元；

高速网络交换机及配套路由营收：占企业通讯板53.00%，即 65.32 亿 × 53.00% ≈ 34.62亿元；

因此，AI相关总营收 ≈ 15.11亿 + 34.62亿 = 49.73亿元

25H1总营收：84.94亿，AI营收占比 58.55%。

3）后续成长性

AI交换机用PCB上半年增长约161.46%，已经显示出超高成长性。沪电在北美云厂及全球主要交换机厂的PCB一供地位稳固，后续该业务会继续高增；

沪电此前关键成长性拖累：半年报中显示，AI服务器和HPC相关PCB产品营收仅15.11亿元，同比增长约25.34%，占公司企业通讯市场板营业收入的比重约23.13%；

这是市场对待二者估值的核心差异，胜宏在GB200和GB300服务器PCB中抢得主要份额，异军突起。

那么沪电在产品技术储备上，沪电作为行业龙头，始终具备高多层PCB产品实力，技术不是困难；

半年报显示：沪士泰国生产基地在AI服务器和交换机等应用领域，已取得2家客户的正式认可，另有4家客户的认证与产品导入工作也在持续推进，预计将于2025年下半年陆续取得正式认可。

这里就是沪电后续爆发的核心逻辑了，此前二级市场与产业端同步，胜宏先行拿到份额+资本扩张凶狠，市场先一步给予估值；

沪电交换机PCB虽然全球份额大，但总营收少，占比偏低。

下一步，沪电接近60%营收比重的AI会开始高增，AI占比未来必然继续提升。

其中40%比重的交换机PCB继续高增，约20%的AI服务器开始完整认证并出货，公司的后续增长来源于此。

2、外销比例高、传统拖后腿业务逐步式微

外销业务占比升至81%，进一步保障了业绩爆发确定性，必然受益于AI全球趋势，尤其北美的后续资本开支；

汽车板业务占比17.4%，仍能维持24%增长，不至于拖后腿。

3、资本开支猛增，应收+存货预示高增

沪电半年报中，应收账款43.81亿，环比增8.34%，同比大增67%；

存货30.99亿，环比增27.23%；

在建工程本期22.36亿，环比9.14%，同比大增161.8%；

资本开支的显著增长，主要源于改扩建工程及沪士泰国工厂建设投入，与公司实际中的沪士泰国生产基地于2025 年第二季度小规模量产、以及国内高端芯片PCB产能准备相呼应。

4、关键产品认证进度

1）AI服务器高阶PCB进度

AI服务器+交换机PCB。已取得2家客户的正式认可，另有4家客户的认证与产品导入，预计25H2陆续取得正式认可。

沪士泰国生产基地25Q2进入小规模量产，2025年上半年阶段性亏损约0.96亿元。

注：以上这种情况下，Q2毛利率都能提升至35.14%，可见未来潜力。

2）AI交换机PCB进展

在算力产品部分，目前已与国内外多家头部公司合作开发基于224Gbps速率平台产品；

原有份额稳固，在网络交换产品部分，1.6T交换机已进入客户打样及认证阶段。

5、产能进展情况

加速产能投放，逐渐突破瓶颈。

1）技改项目：

公司通过生产线技术改造，升级瓶颈及关键制程、靶向扩充产能，优化产线效率与灵活性，同步调整产品及产能结构以快速响应短期市场需求；

2）扩产项目：

总投资约43亿人民币的新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目，25年6月下旬开工建设，预期将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能；

3）泰国工厂：

沪士泰国生产基地于25Q2小规模量产，有机构预测25年贡献营收或超15亿元，26年继续逐季起量。

AI服务器/交换机领域，已取得 2家客户的正式认可，另有4家客户的认证与产品导入在推进，预计下半年取得正式认可。

4）黄石基地产能

黄石基地的部分新增产能已经开始供货。

产品为沪士电子AI服务器线路板项目，于2024年12月建成投产，全面达产后，预计黄石基地新增240万平米高端产能。

据相关资料显示，黄石基地产能已扩展至每月45万平米，其中五阶 HDI 专线的产能占比达到 60%。

5）昆山新建基地

短期不指望贡献，中长期项目。预计26年下半年能初步贡献营收。

总投资43亿元的AI芯片配套高端PCB扩产项目已于2025年6月启动建设，预计2026年下半年投产。

四、2026估值预估探讨

沪电实际作为老牌PCB龙头，全球高阶PCB龙头公司，当然会大幅度受益于AI产业发展；

叠加流动性溢价及龙头溢价，大致的估值能拍出来；

但这里的估值探讨也并非无意义，采用分布式估值，拆解后大致能对明年的沪电，有个范围，做到“心中有数”；

1、汽车板估值

依旧保守估值。

2024年汽车板营收为 24.08 亿元，假设2025年增长 20%，预计2025年汽车板营收为28.9亿元。

结合产业情况，26继续增长20%+确定无忧，则2026年汽车板营收34.7亿元。

按10%净利率预估，给予25PE，估值约为3.4亿×25=85亿元。

2、工业设备板估值

当赠送，估值0.

3、企业通信板中非AI板

保守预估，2025年除AI的企业通讯板，营收预估为31.2亿元；

假设2026增长20%，该部分营收为：31.18×(1 + 20%) = 37.4亿元；

按净利率15%计算，业绩为5.55亿元；

给予25PE，估值为137.5亿元。

上述三项非AI业务，26年保守估值合计约220亿元。

4、AI类PCB板估值

25年半年报数据：

AI服务器和HPC相关 PCB 产品营收：65.32×23.13%≈15.11（亿元）。

高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品营收：65.32×53.00%≈34.62（亿元）。

2025年上半年 AI相关部分的总营收合计49.73（亿元）。

下半年随着泰国产能逐季释放，25年全年保守预估AI部分PCB营收110亿元；

实际净利率估计21-22%，按20%计算，25年AI类PCB业绩22亿元；

26年，随着泰国产能达产，800G交换机放量+1.6T开始放量+云厂商ASIC服务器PCB验证后出货放量；

同时，产能上叠加泰国+国内黄石基地的新增产能，保守预估，25年全年营收增长即接近60%，26年AI用PCB营收增长预计确定性增长达60-70%；

按增长60%预估，26年营收176亿元，20%净利率计算，AI类PCB业绩35.2亿元，基于行业高速成长期+行业高端PCB供需矛盾突出格局，给予35-40PE；

AI类PCB对应估值1232亿元-1408亿元；

5、综合估值

加上原有业务保守估值220亿元；

合计估值1452亿元-1628亿元；

6、总结综述

注意，上述产能计算中，沪电国内现有产能的腾挪，以及泰国产能情况、产品结构调整（高阶PCB在实际生产中优先）等管理因素未考虑在内；

沪电作为全球高阶PCB龙头企业，随着扩张比起胜宏慢了一拍，但管理能力应该在线，毛利率水平能看出；

上述业绩测算偏保守，按26年券商计算的平均数看，AI类PCB也少5亿元左右，即200亿估值。

随着产业景气度持续，随着泰国产能释放，以及云厂商AI服务器认证通过，预计25Q3即是沪电新一轮的上涨周期。

估值上，考虑到公司龙头地位，全球AI交换机PCB份额第一，加上推理需求的ASIC服务器上量，沪电26年估值在1600-1900亿元区间。

如果今年接下来开始看26年业绩，那么沪电预计向这个估值区间靠拢。

也许有投资者认为沪电弹性不够性感，但一定忽略了其高确定性。

这可是全球高阶PCB龙头企业，虽然扩张慢了半拍，但产品、技术、份额、客户都在，形成的护城河很宽。

一句话：爆改升级的AE86，一样过FC。

景云鹏 25.8.28

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