「芯碁微装」多轮驱动国产光刻先锋：PCB设备放量+先进封装百亿蓝海 | 深度
【前言】
各位，周末愉快，久等了。
芯碁微装的投研多花了几天时间，横向多看了一些资料，整理了13000字的深研，分享给大家。
全文依旧定性、定量两点支点阐述，同时重点考虑公司的技术壁垒、竞争格局、产业链卡位以及赛道潜力，核心是评估公司真实的资产质量和内在价值。
AI产业方面，实际产业端依旧火热。比如今天要聊的芯碁微装，一期设计年产500台PCB设备产线超负荷运转，员工五一等都在加班，二线公司订单不得已部分放弃。
这种火热与国内多行业不景气形成鲜明对比，这就是我们坚定做AI产业趋势的原因。
二级市场波动是正常的，短期与产业实际脱离也是正常的，时间稍微拉长，二级市场还是要跟随实际产业景气度的。
说回芯碁微装，合肥半导体产业版图中，也算明星企业之一，也是近几个月市场热度比较高的企业之一。
本文阐述其逻辑与市场有一定预期差：
1、微装的成长逻辑是二级火箭：
1）25年AI推动高阶PCB——高端PCB设备曝光设备放量（如4微米设备）——25Q3二期基地投产、产能从500提升至1500台/年，这是一级火箭；
2）25年给国内先进封装头部企业送样WLP2000等中道封装直写光刻设备，26年国产算力推动国内头部企业先进封装规模产业化，26年高端半导体封装设备放量，这是二级火箭。
2、一级火箭量价齐升逻辑、二级火箭价值跃升逻辑
1）PCB直写曝光设备，目前出货主力产品4微米产品，均价200-300万元区间；下一代产品2微米设备，均价便提升至1000万元区间，随着AI推升高阶PCB精密度要求，设备提升要求是必然趋势；
叠加一期产能500台/年，至2期合计产能1500台/年，以上便是量价齐升逻辑；2微米之后是1微米，继续迭代；
2）先进封装价值跃升逻辑：有观点认为PCB设备市场规模小，公司成长性一般。但半导体设备空间巨大，潜在规模千亿以上，曝光设备也有百亿规模体量。
公司用于先进封装的直接曝光设备，性能属于全球一流水平，尖端产品有差距，但中端主力产品性能比肩国际一线水准。
注意，先进封装用曝光设备，单价200万美金+，即人民币1400万元-2000万元区间，甚至更高。
综上，目前公司业绩体现的，仅为单价200-300万元的PCB价值量。PCB设备升级+先进封装设备的价值量，都在26年。
以上才是芯碁微装真正的成长逻辑。
PCB设备放量巩固价值基本盘，集中于25-26年放量，机构预测25年贡献业绩2.9-4亿元区间。
26年年产1500台设备中，含PCB线路、钻孔、先进封装中道WLP、IC载板等多种设备，产业均处于景气上升周期，26年业绩大概率向10亿元靠拢。
市场理解公司PCB逻辑，低估先进封装规模，源于对AI高阶算力，导致的CPO光电合封——COWOS需求——后摩尔定律瓶颈——先进封装为唯一解进而爆发需求的认识不足。
实际产业端上，台积电COWOS产能冒烟已经2年+，国内高端算力滞后导致认识不足，但26年也会迎来爆发点。
所以普遍卖方对芯碁微装26年业绩预测4-5亿区间，谬误较大，既低估了高阶PCB景气度，更没理解【CPO-COWOS-先进封装】的产业趋势爆发节点。
实际上，国内头部封测巨头（如通富微电、长电），CPO和先进封装已经开始准备中了，资本市场尚未关注。
「风险提示：本文企业投研结论系个人投资笔记，个人观点仅供参考，不构成投资建议。数据基于公开数据和行业及券商研究报告。市场有风险，决策需谨慎」
【正文】
一、国内先进封装进入产业化爆发前夜
1、国内半导体封测三巨头-先进封装进度
1）通富微电
半年报描述：
随着5G、AIoT、智能汽车等新兴应用的普及，对封装技术提出了更高要求。
中国封测企业需要在高密度集成、低功耗设计、高散热性能等关键技术领域持续突破。中国IC 封测行业有望实现从"跟跑"到"并跑"乃至"领跑"的历史性跨越。
其中，这15个字“高密度集成、低功耗设计、高散热性能”是什么？就是COWOS。
同时半年报中还描述：公司在光电合封（CPO）领域的技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试。
也就是说，此前一直在研究CPO时，关注的都是CPO关联的光组件、光器件，如天孚通信的光引擎、FAU等。为什么不研究台积电？与我们无关啊。
但是，随着国产算力芯片和高端算力的追赶，我们的CPO、我们的COWOS、我们的先进封装，26年就准备登场了。
（芯碁微装表示：25年预计向通富微电、长电等几个巨头封测公司送样设备，合计约10台左右，有可能10-20台，预计Q4完成，目的是配合国内几个大封测厂测试先进封装）
2）长电科技
公司半年报中描述：长电科技拥有先进和全面的芯片成品制造技术，包括晶圆级封装（WLP）、2.5D/3D 封装、系统级封装（SiP）、倒装芯片封装、引线键合封装及传统封装先进化解决方案，广泛应用于汽车
电子、人工智能、高性能计算、高密度存储等。
报告期，公司继续加大研发投入，在玻璃基板、CPO 光电共封装、大尺寸FCBGA 等关键技术上取得突破性进展；
3）华天科技
半年报描述：报告期内，公司开发完成ePoP/PoPt 高密度存储器及应用于智能座舱与自动驾驶的车规级 FCBGA 封装技术。
2.5D/3D 封装产线完成通线。启动CPO 封装技术研发，关键单元工艺开发正在进行之中。
4）综上
国内是半导体封测巨头，都指向CPO封装技术研发及产业化落地，原因就是AI高端算力需要。
尤其在单芯片性能瓶颈、或性能不足的情况下，都需要它们用先进封装进行“乐高式”芯片堆叠，同时用COWOS进行CPO光电合封。
这是26-27年国内必然的产业趋势。
设备先行，不光微装的中道光刻设备，前道设备等其他相关设备，25Q4或26年开始，都将迎来新一轮的景气周期。
这些行业感谢AI吧，否则行业下行期还不知道要维持多久。
二、先进封装产业趋势及公司产业地位
个人注释：
了解半导体先进封装产业趋势，一方面为了研究芯碁微装潜在价值。更大价值是了解产业趋势，横向延伸产业链视野；
因为这里关联一直说的台积电的CoWoS，我们了解到CoWoS-L是下一代技术趋势；
同时CoWoS与此前多次阐述的CPO紧密关联，之前都在研究CPO光通信方面光组件/器件机会，这里涉及半导体封测企业和关键设备企业潜在机会；网页链接{CoWoS驱动CPO Scale-up集成2027放量，产业链核心玩家巡礼}
个人判断先进封装早晚会被资本市场关注到，包括国内核心封测企业，如长电、通富微电等，以及关键设备企业芯碁微装等，26年都迎来景气上行周期。
在实际产业端，台积电看好AI带来的海量数据高效运算和高速传输需求，硅光子及CPO将成为突破摩尔定律的关键。
台积电2026年整合CoWoS成为CPO，为满足NVIDIA和博通的需求，正加速推进光学共同封装（CPO）技术。
1、半导体先进封装设备市场潜在千亿市场规模
半导体先进封装设备市场，全球及国内都正迎来增长浪潮，核心当然是AI高端算力驱动；
核心驱动力来自于人工智能（AI）、高性能计算（HPC）、5G通信等技术对芯片性能的极致追求；
摩尔定律逐步逼近物理极限后，行业将提升芯片性能的重任越来越多地寄托于封装环节的创新。
潜在市场规模：
根据Yole和华金证券研究所数据，2023年全球先进封装市场规模为378亿美元，预计到2029年将达695亿美元，复合年增长率（CAGR）为12.7%；
半导体先进封装设备投资，约占整个先进封装市场规模30%-40%；
若以2029年全球先进封装市场规模695亿美元估算，对应的设备市场空间预计在210亿至280亿美元之间；
设备高占比的原因在于，先进封装（如2.5D/3D集成、 Chiplet）大量引入了高价值量、高精度设备，显著提升了单条产线的投资强度；
2、AI强驱动，先进封装重要性凸显
根据台积电所展示的能效性能（EEP，Energy-Efficient Performance）曲线，台积电通过制程升级、先进封装以及设计架构革新的多维度努力下共同实现了 EEP 在每两年能够实现 3 倍的效能提升的成果；
此曲线也是台积电认为AI 将为半导体市场带来新一轮强劲增长周期的核心因素。
简单说，GPU芯片受摩尔定律限制，就靠先进封装提升性能。所以其成为刚需。
该逻辑，将推动半导体先进封装行业复苏。
台积电在会中进一步指出，鉴于台积电目前的创新储备，EEP 的发展趋势将在未来进一步延续，为半导体市场注入增长动力。
3、先进制程+先进封装，共同驱动芯片性能提升
CoWoS 全名 Chip on Wafer on Substrate，意为先将芯片连接至硅晶圆（CoW），再由硅晶圆与基板进行连接（oS）的一种 2.5D 先进封装技术；
其核心是将芯片堆叠在同一片硅中介层实现多颗芯片之间的同质及异质互联。
具体来看CoWoS 工艺流程：
1） Chip on Wafer (CoW)：通过捡晶设备将 GPU、HBM 摆放在中介层（Interposer）之上，随后使用固晶设备制备微凸点（ubump），随后将芯片与中介层通过加热焊接进行连接。
2） Wafer on Substrate(WoS)：将已经过 CoW 处理的芯片进行减薄、解键合、划片以及与基板的连接封装。
CoWoS 封装拥有多项优势：
1）性能提升：通过集成多颗芯片，显著提升统统性能。CoWoS进一步缩短了数据传输距离，提高了传输速率，降低延迟，并增强整体算力。
2）功耗降低：间距缩短减少了数据传输过程中的能量损失，从而降低整体功耗。
3）高灵活性与扩展性：可根据不同应用需求集成各类芯片，适应多样化应用场景。
也就是说，在高端算力芯片逐步被摩尔定律限制的情况下，未来算力芯片性能的提升，要靠CoWoS先进封装进行“乐高式堆叠”，来拓展算力边界。
4、CoWoS-L 工艺，未来AI芯片主流工艺
CoWoS-L工艺概念：结合局部硅互连和 RDL 中介层，利用两者优点以实现更高效的封装和连接。
CoWoS-L 的 interposer 层包括多个本地硅互连(LSI)芯片和全域再分布层(RDL)，形成一个重组 interposer 层(RI)；
取代 CoWoS-S 中的单片硅interposer层，LSIchiplet继承硅interposer特性，保留了亚微米级铜互连、硅通孔和嵌入式深沟电容器，以确保良好的统统性能；
同时避免了与大型硅 interposer 相关问题，如良率损失。
CoWoS-L采用多个LSI芯片，通过连接所有LSI 芯片的电容，可以显著提高 RI eDTC 的总电容。
从发展趋势来看，CoWoS-L作为CoWoS平台最后一项技术，集结了CoWoS-R、CoWoS-S 的优点，受益于AI需求的爆发与算力芯片的持续迭代，将成为CoWoS主流方案。
5、芯碁微装在先进封装中提供设备
1）主要设备型号
A.设备型号：WLP2000
主要应用与特点：晶圆级直写光刻，支持12/8英寸基板，最小线宽2μm，套刻精度±0.6μm；
在封装中的作用：用于RDL、Bumping、TSV等核心制程的光刻环节，其高精度能满足CoWoS-L对曝光工艺的严格要求；
产品价格：公司口径200万美元+，市场调研口径，先进封装设备市场价格通常在2000万-3000万元区间；
B.设备型号：PLP3000
主要应用与特点：板级封装直写光刻，支持600×600mm大尺寸基板，最小线宽3μm；
在封装中的作用：主要用于封装基板的高精密线路加工，在RDL、UBM和TSV等制程工艺中提供核心支撑；
C.其他先进封装设备
包括但不限于：WA8晶圆对准机、WB8晶圆键合机等一系列中道（Middle-End）和部分后道（Back-End）设备；
设备精准适配先进封装MEMS生产等亚微米级对准场景，价格在百万级别不等；
MAS系列设备用于IC载板制造，新一代MAS 6P解决方案成功应用于高阶IC载板量产。
2）芯碁微装的核心优势
A.技术突破与高精度性能
其WLP2000等先进封装直写光刻设备的关键技术指标（如2μm最小线宽、±0.6μm套刻精度）已达到国际先进水平;
能够满足CoWoS-L等顶尖2.5D/3D封装技术对重布线层（RDL）制造的苛刻要求。
B.全面的产品线布局
产品覆盖了从晶圆级到板级的封装光刻需求，同时还能提供晶圆对准与键合机，形成了先进封装环节的设备组合，能为客户提供更全面的解决方案，增强客户粘性。
C.无掩模技术带来的综合成本与效率优势
直写光刻（LDI）技术无需昂贵的掩膜版，降低生产成本，缩短生产周期，提高了生产灵活性，特别适合研发和小批量、多品种的生产模式。
D.深入的本地化服务与快速响应
作为本土企业，响应更及时、更贴近的技术支持、售后服务以及定制化开发，这是国际厂商难以比拟的优势。（这点也直接在董秘的交流会议上阐述，对比国际竞对优势明显）
3）公司在研设备部分清单
根据25H1半年报，公司部分半导体设备在研设备如下，其中晶圆级2微米设备已在验收阶段；
所有相关设备均为重大战略性研发项目；
因为PCB设备商业化程度高，所以PCB设备营收占比高，是因为产业节奏原因，公司真实实力是未来晶圆级先进制程的直写曝光设备；
随着26年国产高端算力的发展，以及封测巨头的资本开支，这里的潜力才会被市场看见；
注意，这部分业务估值，通常用15-20PS估值，而非PE估值。
公司口径，先进封装单设备价值量200万美金以上，2025年预计发货10台左右给封测巨头验证产线，26年预计开始放量。
所以，阐述公司在【高端算力芯片——驱动先进封装产业——关键设备核心玩家+国替】，这才是公司未来真实的内在价值，PCB设备是基本盘，这里才是大故事。
4）产品力+综合优势+竞争格局+地缘影响=国产替代机遇
先进封装半导体设备领域，未来主要靠国内设备商自己。
主要竞对是以色列奥宝科技、日本SCREEN控股，但都不同程度受到地缘影响，国内拿不到先进设备。
其中日本SCREEN控股受到的影响最为直接。日本政府2023年出台半导体制造设备的贸易管制规定，SCREEN控股位列受影响的日本企业之中。
以上的地缘影响，强烈驱动了国内半导体关键设备的国产替代进程；
下游的封装测试厂商为保障自身供应链安全、确保生产连续性和技术自主可控，必然会转向扶持和采购已通过验证的国产设备；
芯碁微装作为国内该领域的领军企业，其技术实力和产品性能已得到市场验证，自然成为替代进口的首选；
5）小结
半导体行业及半导体设备，周期上在26年是景气上行周期和大年，且半导体封测领域，国内长电等几家巨头占据重要的全球份额，优势产业之一；
资本市场在半导体先进封装产业趋势上尚未充分评估；
同时其中的关键装备的风口，以及2026年实际产业端的放量，都会重新评估芯碁微装在半导体先进封装领域关键设备的内在价值；
后续公司估值适宜采用PCB设备PE估值+半导体先封设备PS估值的分布式估值法，预估25年该部分营收约1.5-2亿元，PS估值22-40亿元。
三、PCB及PCB设备行业情况综述
公司半导体先进封装设备的产业节奏和放量规模，是本文主要的价值点和市场预期差。
PCB设备是市场目前阐述较多的逻辑，本文简单阐述。
核心逻辑包括：
1）强现实、强预期
PCB大厂持续大额资本开支+公司高份额=业绩放量；
公司半年报财务数据也全面体现强现实、强预期。
2）设备出货量价提升逻辑
8月二期产能投产，PCB设备出货量提升；
后续设备随着AI对高阶PCB精度需求，30-40微米线宽向10-20微米设备进化，进而向10微米以下线宽逐步迭代（跟随高阶PCB迭代而迭代逻辑）；
设备价格区间也将从100多万/台，提升至300万-400万元/台，再提升至1000万元+/台区间（公司产品矩阵也有一个主动逐步高端化的逻辑）。
（同时注意头部客户高阶订单价格、与二三线客户几十微米订单、哪怕量够大、设备的单位价值量差异也有几倍之多）
1、AI驱动高端PCB高景气
在AI高端算力需求驱动下，全球服务器市场自2024年起步入新一轮成长周期。
IDC预测，2024–2029年全球服务器市场年均复合增长率（CAGR）将达18.8%；PCB是服务器的核心组成部分，行业25年开始重回增长通道；
周期属性：受下游消费电子疲软及库存周期影响，全球PCB市场2022年-2023年经历阶段性回调；
全球PCB市场规模将由2024年的735.7亿美元稳步提升至2029年的946.6亿美元，2024–2029年CAGR达5.17%；
其中，高端PCB产品（如HDI板、高层多层板）需求增长尤为显著，成为拉动行业成长的核心动能。
2、高多层PCB放量、高端PCB需求上行
PCB行业正呈现出显著的产品结构升级趋势，其中HDI、高频/高速板及多层板正成为本轮行业成长的核心增量方向；
从产品属性看：
1）HDI板具备高密度布线、微小孔径等技术特性，在 AI 服务器中已成为关键互联结构
例如Nvidia GB200 架构中，Compute Tray（OAM 模块）与 Switch Tray均广泛采用多阶 HDI 板以支撑高密度、高速信号连接；
2）多层板（≥18层）爆发式增长
凭借其对复杂布线、高功耗管理的支持能力，已成为AI服务器核心主板及高性能计算模块中的关键结构，具有爆发式增长潜力。
3）18层以上多层板与HDI板成为核心受益品类
据Prismark预测，2025年，18层以上多层板产值同比增速达41.7%，HDI板为10.4%；2024–2029年仍维持15.7%和6.4%的高增态势。
3、AI算力驱动PCB资本开支新周期、下游厂商加速扩产、驱动PCB高景气上行
1）周期与新周期
上轮PCB周期2021年峰值，23年低谷，24年重新上行。
本轮周期不同于以往，受益于AI算力爆发创造出的全新需求，25年起，PCB行业产能+资本开支曲线陡增；
25Q1主流8家企业资本开支达42.55亿元，同比+64.68%；
预计未来随算力需求逐步释放，叠加PCB新产线较长的建设周期，主流厂商或将加速扩产。
2）全球PCB设备规模超700亿元，钻孔/曝光/检测占比最高
全球PCB设备规模超500亿元，钻孔/曝光/检测设备价值量最大。
本轮AI算力建设提高了对PCB设备的需求，预计29年规模达775亿元，24-29年CAGR预计为8.7%；
钻孔/曝光/检测设备价值量最高，24年分别占比20.75%/16.99%/15.00%；
电镀/压合/成型/贴附/其他设备24年分别占比7.17%/5.86%/8.69%/2.64%/22.89%；
中国PCB设备24年市场规模达296亿元，24-29年CAGR预计为8.4%；
具体而言，钻孔/曝光/检测/电镀/压合/成型/贴附/其他设备，分别占比20.21%/13.52%/11.89%/10.48%/6.18%5.16%/2.24%/30.31%。
3）部分PCB头部企业后续扩产计划
高端PCB产能将进入新一轮扩张周期。
由于GB200 近期量产交付顺利，出货量快速攀升，其采用的 Bianca 架构得到验证，产业链在高阶 HDI、后端组装等环节良率和效率持续提升；
计划于25H2 量产的 GB300 主板设计预计将沿用 Bianca 架构，高阶 HDI 价值量占比仍高；
国内外越来越多的CSP 厂商加大对自研 ASIC 服务器的投入，如 AWS、谷歌、Meta、阿里、字节等，ASIC 相关的板侧需求未来有望快速增长；
（结合笔者沪电的投研，再次阐述下核心企业逻辑，胜宏是GB200+300的HDI,市场耳熟能详；沪电是GB200+300 Switch tray及CSP的ASIC服务器PCB）；
目前沪电、胜宏、生益、深南、方正、广合、世运、景旺、鹏鼎等国内厂商正积极在国内外积极扩充匹配AI 算力的高多层及 HDI 产能；
（注：公司口径，过往行业经验预估，国内每年PCB厂家合计新增PCB设备需求2000台左右，微装占1000台左右，上半年已出货300-400台，主要集中Q2。个别年份新增需求，2000台可能上调，大体这个手感，投资者借此了解下PCB设备行业情况）
目前尚无准确统计数据，关于26年头部PCB企业资本开支情况。
根据行业经验预估，PCB设备投资通常占PCB厂商总资本开支的70%-80%，而PCB厂商的资本开支总额一般占其年产值的10%-11%。这意味着，PCB设备投资约占PCB厂商年产值的7%-8.8%。
综合预估，2026年由国内头部PCB厂商扩产，驱动的PCB设备市场需求，预计在196亿至224亿元人民币之间（准确数据以未来上市公司数据及权威产业机构数据为准）；
加上存量设备更新（占比约30%-40%）和中小厂商投资。综合预估国内PCB设备市场规模，2026年预计增长至329亿 - 349亿元；
其中：
钻孔设备（占比20.2%）：约 70.5 亿元
曝光设备（占比13.5%-17%）：约 47.1 亿 - 59.3 亿元
检测设备（占比11.9%）：约 41.5 亿元
电镀设备（占比10.5%）：约 36.6 亿元。
换个口径用公式预估，PCB厂商公告新建100亿产值厂房，那么总体投资额大约是50亿左右，曝光机根据行业经验预估，占比约10%左右。
rismark 预测：2026 年中国大陆PCB产值为546.05 亿美元（约合人民币 3,880 亿元）。
赛迪顾问预测：2026 年中国市场规模突破4,000亿元人民币，与 Prismark 数据高度吻合。
那么预估2026年PCB投资额约400亿元，曝光设备26年市场规模40亿元。
综上，叠加国内PCB整体份额提升、AI驱动高端PCB、26年GB300及ASIC服务器驱动放量，整体预估国内26年PCB曝光设备市场规模约40-60亿元人民币；
同时考虑高阶PCB主力厂商胜宏、沪电等国内厂商全球份额继续大幅提高，同时东南亚建厂开始出货，那么26年PCB曝光设备市场规模预估超过60亿元人民币；
预估芯碁微装的国内50%份额+东南亚份额提升，那么单PCB曝光设备对应营收预估在20亿-40亿的规模，大概率落在30亿+。（个人能力目前只能精确到这种程度，未来准确数字以权威机构及上市公司公告为准）
4、公司PCB设备产品矩阵
1）激光直接成像（LDI）：
激光直接成像技术使用了全数字生产模式，省去了传统曝光技术中的多道工序流程,并避免了传统曝光中由于菲林材料造成的质量问题，更适合高电路密度的HDI。
2）竞争格局：国外品牌主导，国产化率较低。
当前曝光设备仍由海外玩家主导，包括以色列奥宝Orbotech，日本ORC、FujiFilm，国内玩家主要有大族数控和芯碁微装。
3）PCB曝光设备中大族数控的产品力差距：
其产品最高曝光效率可超10000PNL/天，最小量产干膜解析度为L/S 12/12μm，芯碁微装LDI设备解析度已达4μm，属于全球第一梯队；
在曝光设备的极限精度这一单项技术上，大族数控与芯碁微装存在代际差异；
大族数控营收主要是钻孔类设备（营收占比62.84%）、检测类设备（营收占比8.2%）、曝光类设备（营收占比10.18%）；
二者细分主力产品存在明显差异。
4）产品矩阵
A.线路层曝光设备：
用于在PCB基板上形成精细的电路图形。其MAS系列设备是代表，最小线宽从早期的8μm持续进化至3-4μm，能满足IC载板等最高端产品的制造要求。例如，其ACURA 280产品能够实现8μm的最小线宽。
B.阻焊层曝光设备：
用于在PCB板表面涂覆阻焊油墨并曝光，起到绝缘和保护线路的作用。代表产品包括NEX 60、NEX 60-W系列等。
5、公司PCB业务情况及进展
1）二期基地投产、助力公司业绩
二期项目位于安徽省合肥市高新区，项目总投资约5亿元，用地面积约30亩，总建筑面积约4万平方米；
其中现代化洁净厂房的面积超过2万平方米，是其一期厂区洁净厂房面积的2.5倍以上；
该项目专注于研发生产泛半导体无掩模光刻设备、高端PCB专用激光直接成像设备（LDI）等核心装备；
二期园区的设计产能约为现有（一期）的2倍以上，即1000台/年。在供不应求时，通过扩产线和优化排产，其极限产能可提升至1500台以上；
2025年9月二期园区正式投产；
二期这将极大地缓解公司自今年3月以来因订单饱满而持续存在的产能满载和交付压力；
（公司董秘表示，Q2员工节日午休加班全力拉产能，同时不得已放弃部分小厂商订单，对头部PCB企业订单，响应时间可做到1-2个月，在PCB曝光设备中份额高，整体50%+，头部更高）
2）公司业务实际进展
A.2025年上半年PCB下游景气度高，3-6月单月交付量突破100台，其中包含七八十台单机和20条自动线，上半年累计交付三四百台，已接近2024年全年380台的交付量；
B.公司预估2026年行业景气度仍将延续，部分客户资本开支规划已看到2027年，预计近两年PCB业务将保持快速增长且稳定性较高；
C.头部客户扩产显著带动公司订单增长，在胜宏、景旺等扩产激进的客户中，公司设备占比可达80%-90%；沪电占比约60%-70%，鹏鼎占比约40-50%；
D.头部客户订单占比提升推动产品结构优化，25Q3公司PCB设备月交付量预计维持在大几十台，四季度随着二期产能释放及客户资本开支落地，交付量有望进一步提升；
（注意，单Q3来说，PCB设备出货量有可能环比增长不明显，维持Q2水平，因为二期产能要Q4释放）
E.公司产品结构优化带动平均单价提升，高阶线路板设备（4微米）单价可达三四百万元/台，显著高于普通多层板设备（一两百万元/台）；
F.2025年上半年头部客户订单占比高，产品技术规格要求提升，带动毛利率和净利润率提升，净利润率继续维持20%+甚至环比继续提升;
G.与海外厂商相比，公司设备价格低20%-30%（约为海外厂商的7-8折），技术指标相当，部分指标（如产能）更优，且交付周期短（客户订单确认后2个月可交付），定制化服务响应快;
H.海外市场拓展加速，2024年海外收入占比约6%-7%，2025年东南亚地区（主要为泰国，其次是越南、马来）订单占PCB订单的比例预计30%以上；
I.激光钻孔设备单价预计300-400万元/台，主要面向中上等PCB企业，目前国产化率不到20%，市场空间较大；
J.公司PCB设备在手订单通常保持滚动一个季度的规模，金额约3-4亿元，PCB客户资本开支计划通常提前6-12个月规划，设备订单签订与厂房建设、装修进度匹配，一般提前2个月下达。
四、公司财务情况简析
1、股权结构稳定、高管团队（除董事长）技术底蕴深厚
董事长程卓为公司实控人及第一大股东，其持有公司股权比例为27.92%，并通过持有宁波亚歌 23.33%的股权间接持有公司 1.67%的股份。
公司首席科学家CHEN DONG 曾任 IBM 公司技术研究中心研究员、美国科天公司首席系统设计工程师、美国 Veeco 公司全自动扫描显微镜分公司首席科学家、光学精密计量分公司首席科学家、美国 Bruker 公司纳米表面集团探针与精密光学计量分公司首席科学家及美国科天公司首席系统设计工程师，相关经验丰富。
同时，公司研发人员比例高达34.4%，对比此前研究全部光通信产业链公司，没有如此高的比例。
这与公司的高研发属性匹配，也与先进封装直写曝光设备处于全球第一梯队的实力匹配。
2、财报数据匹配行业高景气
公司净利润25Q2（本期）：0.90亿，对比2025年Q1（上期）：5186.68万，环比增速73.77%；
公司营业总收入25Q2（本期）：4.12亿，25Q1（上期）2.42亿，环比增速70.25%；
上述业绩提升与定性分析部分的景气度一致，也是二季度产能拉爆的数据体现。
毛利率净利率均呈现上升趋势，反映公司高端设备占比提升战略，以及客户持续头部化、高端化优化策略。
同时，存货提升至新高的7.94亿元，应收账款提升至新高的9.44亿元，反映后续景气度延续趋势，与定性分析部分一致；
在建工程增加至131,664,170.44，体现二期基地进展。
公司其他运营指标也都显示持续景气度上升，营业天数加快，应收周转天数加快；
公司负债率低，偿债能力优秀，无长、短期偿债压力。
综上，公司半年报财务数据，完全匹配定性分析部分的一期产能情况、Q1出货节奏、二期产能进度、一期产品结构优化、客户结构优化、行业景气度等一系列产业实际情况。
同时也反映出二季度高盛下调芯碁微装预期的判断基本是错误的，低估了AI驱动下游PCB厂商的扩展力度。
3、公司其他业务
一是公司PCB设备放量，带来维保收入增长，未来预期增速能匹配PCB设备增速；
二是新型显示业务，Mini/Micro-LED 带动直写光刻设备需求增加，Mini/Micro-LED 显示面板器件数量繁多且线间距密集，要求阻焊层曝光精度较高（50-60μm），传统的曝光技术无法满足阻焊层曝光精度需求，为直写光刻技术的应用渗透提供了市场机遇；
三是新能源光伏领域，公司直写技术可用于图形化环节，可提供量产线最小10μm 的铜栅线直写曝光方案，单轨产能达到 8000片/小时，对位精度±10μm，可满足光伏的HJT/Topcon/XBC 等新型太阳能电池技术领域的应用。
上述业务规模都较小，简单介绍下即可。
五、企业估值探讨
1、PCB设备的波动性探讨
这类生意模式的风险之一是业绩季度波动。
1）传统 PCB 行业呈现显著的季节性波动。
核心原因是消费电子需求集中在下半年（如苹果iPhone 通常在9月发布，带动 Q3-Q4 备货高峰）；
2）通信设备（如基站、交换机）的需求
与运营商资本开支周期相关，通常年中确定预算后集中下单
3）AI服务器用高阶PCB
AI 服务器用 PCB（如 22 层以上高层板、高阶 HDI）需求呈现全年刚性特征；
胜宏科技为例，英伟达GB300 芯片配套 PCB 订单已排至26Q2，客户下单周期从“季度性”转向“滚动式”。
4）小结
消费电子、通信设备仍存在季节性，但高阶PCB 扩产已将波动幅度从±20%收窄至±10%。
新兴领域中AI 服务器、汽车电子订单呈现全年刚性。
2、公司商业模式缺点
优点前文已经充分阐述了，核心是细分领域份额高、行业地位高、技术门槛较高竞对少，导致AI驱动PCB下游爆发，公司曝光设备必然高增长。
商业模式的缺点阐述下：
1）客户集中、业绩波动性
下游客户相对集中，那么核心大客户如胜宏、沪电等的资本开支规模和节奏，或许会导致公司订单较大波动性，如某大客户某季度订单完成后，后续季度或许营收波动；
PCB设备业务中，2025年上半年前五大客户占营收比例达32.78%，最大单一客户贡献19.7% 的收入，且这一趋势仍在强化；
例如，2024 年第四季度因某大客户订单延迟，直接导致当季营收环比下滑12%。这种依赖使得公司业绩与少数头部客户的扩产节奏深度绑定，一旦客户资本开支收缩（如半导体行业进入下行周期），业绩波动将被放大；
先进封装设备更是波动大，设备单价高，下游客户更集中，仅长电、通富微电等少数巨头，尽管公司开始出海拓展，但预计主要客户仍为国内客户。这些特点依旧会放大业绩波动性。
2）周期属性明显
个人预计本轮PCB行业仍然会呈现周期性，尽管AI驱动巨大需求，但周期规律仍支配行业属性；
3）直接材料成本占比高
24年财报数据，直接材料成本占营业成本的90% 以上，前五大供应商采购额占比47.8%，最大单一供应商占比 25.3%。
关键零部件如运动平台、图形生成模块等依赖外部采购，若供应商出现产能瓶颈（如疫情、地缘冲突）或提价，将直接侵蚀毛利率。
尽管公司优化供应链结构，减少对美采购，但核心部件国产化替代仍需时间。
4）优点
这种商业模式优点的最关键一点是，核心玩家少，份额高，确定性高。只要行业及大厂资本开支增加，公司就受益。
25年公司预估PCB曝光设备，数量上全球份额约30%，金额上约20%。简言之，就是该领域核心玩家。
3、PCB曝光设备业务估值探讨
1）投资逻辑阐述
这里再简单阐述公司的投资逻辑，即“基本盘”PCB设备【强现实强预期】+【量价齐升逻辑】以及“潜力盘”先进封装设备【产业爆发前夜】+【价值量提升及空间大】逻辑，加一个高阶PCB钻孔设备的【增量逻辑】。
基本盘PCB设备里，逻辑是AI驱动高阶PCB——国内PCB是全球AI优势产业链——微装头部PCB大厂份额高（50%左右）——景气度上行；
量价齐升基于，量从年500台至1500台（极限2000台），当然不能满产PCB，因为全行业平均年曝光设备需求约2000台；
价升逻辑，基于4微米高端设备占比提升、头部客户占比提升、下一代2微米设备单价提升这是价升逻辑。
增量逻辑里，PCB钻孔设备（高阶、替代三菱份额的高端设备、目前国产化率仅20%），后续产品成熟后，市场规模等于再造约1个曝光设备市场。
2）定量探讨
具体到估值，25H1共出货近400台，其中主要是Q2出货，月均100台左右，均价300万左右，Q2单季营收4.1亿元，基本匹配；
由于上半年公司出货PCB曝光设备近400台，按公司口径，Q3由于二期产能未释放，预计Q3环比增长不明显，依旧维持月均近100台左右规模，甚至有可能略少于Q2，因为大客户脉冲式订单，Q2加速交付有可能导致Q3交付略少，总体看，保守预估，Q3与Q2持平，不宜将二期产能计入Q3增量；
但同时叠加胜宏等大厂继续提高资本开支力度，同时Q2部分二线客户订单可以开始满足，以及公司滚动交货的节奏，总体看，Q3仍然是满负荷运转、产能拉爆、紧张生产的节奏（与其他行业内需企业萧条形成对比、制造业间的悲喜并不相同）；
补充修正：
根据公司9月1号最新调研，董秘表示公司交付到确认收入周期为2-3个月，Q2确认收入约200台，那么延迟至Q3确认约300-350台，营收6-7亿元，对应业绩约1.2-1.5亿元。
根据以上信息，那么预估公司Q3营收及业绩预计仍保持50%+的环比增速。后续以上市公司确认信息为准。
同时，四季度随着二期产能释放、少部分先进封装设备交付（预估全年10台左右），预计Q4业绩或有较好的环比增长。Q3综合看，增长规模大概率与Q2持平略有增长，是符合预期的；
对比部分机构预测全年业绩2.9亿元来看，公司全年大概率是超预期的。
3）2026年业绩高点逻辑阐述
展望2026年，预计下游PCB大厂继续高额资本开支的逻辑是，GB300的主要放量年、推理侧ASIC服务器PCB的放量年；
GB300配套PCB设备订单从25Q3开始交付；
ASIC 服务器的增量贡献：Meta MTIA、AWS Trainium等ASIC服务器对PCB层数要求更高（30 +层通孔板），单台价值量是GPU服务器的2倍以上；
机构预测2026年ASIC服务器PCB市场规模预计达370亿元（同比+94.7%）。
同时结合本轮PCB周期低谷是23年，AI强驱动下本轮周期高点会超过2021年，那么26年依旧是PCB资本开支大年，叠加PCB高阶化，
叠加微装二期产能真正释放业绩，以及维保收入增长，同时考虑设备先行逻辑，那么预计对比25年营收，那么高增长就是相对确定性的。
4、先进封装设备业务估值探讨
25年调研口径，全年预估10台左右（10-20台），单价约200万美元，合计营收约1.4亿元人民币，PS15估值，该业务25年估值约21亿元。
展望26年，结合前文所述的国内头部封测大厂的设备验证进度、国内半导体设备周期26年为大年且设备先行、以及长电、通富微电等大客户下单出货，那么单价200美金+的曝光设备放量，增速对比25年的10台左右验证机，增速或许是2-3倍以上（25年基数过小）；
如果资本市场关注公司的产品稀缺性、技术门槛高、竞争格局份额高、国产替代空间、以及出海空间（没错，公司两个业务都有出海逻辑），那么这部分业务估值弹性较大，理性是15倍PS，市场可能给予更高PS估值。这点我的读者心里有数就好；
同时，该部分业务由于客户少，就头部那几家，所以订单也会呈现明显的波动性和脉冲性，这是该生意模式的缺点；
同时需要跟踪国内半导体封测大厂在先进封装的产业进度及资本开支情况。
5、总结综述
芯碁微装作为合肥半导体产业的明星企业之一，经过多年积累及持续高研发，从产品力、市场份额、近年趋势综合看，无疑是激光设备（直写曝光设备）的全球关键玩家，中国该领域的“关键先生”；
公司的潜力是巨大的，尽管半导体先进封装设备目前商业化程度低，营收少，但要用产业趋势眼光看，公司具备巨大的潜力，尤其先进封装相关的中道设备矩阵，该领域未来主要份额是微装的；
PCB设备的10微米-几十微米的曝光设备，对公司来讲是降维做产品，自然产品力轻松超越国内竞对，并跻身全球第一梯队中；
PCB曝光设备本轮资本开支高点预估在26、27年，个人预估26年概率更大，同时看先进封装国内头部企业商业化进度，大概率也是26年开始，叠加IC载板设备、钻孔设备预期，从更宏观角度看，就是AI驱动+经济复苏周期的共振，导致PCB以及半导体行业整体迎来向上周期，那么公司作为垂直头部设备商，25-26年是最好的投资期；
综合前文中各业务的定性、定量、节奏、竞争格局综合评估，那么26年公司营收对比25年翻倍或接近翻倍是大概率事件，同步高端化策略凸显，同时毛利率净利率进一步提升至新高水平；
25Q3可能的业绩不够靓丽，不改Q4及26年的EPS持续提升趋势，产业趋势+核心玩家的必然；
未来有可能资本市场逐步关注到公司的稀缺性与高技术壁垒性，从而给予部分业务高估值高溢价，内在逻辑前文阐述过。但同时投资者也不要头脑过热；
所以结合公司质地、产业链卡位、竞争格局、赛道成长性等综合评估，公司预计对应26年业绩（个人保守预估8-10亿是OK的），PE40，估值稳定在400亿+是比较确定性的，如果先进封装业务、钻孔设备良率及出货超预期，那么估值会更上一层楼。
13000字左右，呕心沥血，一篇奉上。但领悟多少看您自己。带着怀疑与独立思考去审视，识别机遇的同时看到缺点与风险，更是审视读者投资进阶的标志。
{同时提示操作及短期波动风险，笔者深研仅分享逻辑，不作投资建议。我的读者一定要独立思考，再好的公司也要控制仓位，短期大量买盘往往触发量化或原股东卖盘，这点多次在川环、微装及其他公司上出现过。所以注意短期风险，不要追高。同时记住我们看产业趋势与长期主义，把握好心态，磨炼自己的投资体系。祝福你}
景云鹏 25.9.7
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