「AI算力」会否重蹈光伏/逆变器的「产能过剩」覆辙？| 周期or成长思辨
【前言】
各位，周末愉快。
本文我们预防性、前瞻性讨论一个话题：AI算力会否产能过剩？何时过剩？
很多新投资者没有尝过“成长转周期”后的PE与EPS双杀的威力。同时，市场也鲜有人会告知投资者，何为成长、又何时转为了周期。
如无法分辨，便不明方向，既无法分享产业红利，又要承担双杀时的大幅亏损。
回顾2018-2024年的光伏新能源周期、储能周期的投资，稍微有经验的投资者会“善意告诫”投资者：算力高了，光模块高了，不要追。
笔者在撰写PCB行业公司投研时，也有相关顾虑，看着头部企业25年-26年的资本开支计划，以及部分企业的疯狂扩产，不免心生忧虑。
因为周期股及周期性行业，从双击到双杀，对投资者会产生非常严重的损失，所以我们尝试本文讨论清楚，AI算力到底是周期or成长？
如果是周期，从目前的披露数据看，北美四大CSP（微软、AWS、谷歌、Meta），2026年AI算力投入合计预计达2900-3400亿美元，占全球 AI CAPEX 的 55% 以上。同时，国内三大厂商（腾讯、字节、百度）2025 年AI算力投入合计预计达2526亿元，占全球AI CAPEX的18%。
难道这些巨头不担心算力过剩这种券商投顾都明白的“常识”？
还是资本市场这次的周期过剩担忧，本质只是一次没看清底层逻辑的“刻舟求剑式经验主义”？
本文用8000余字回顾下光伏、逆变器的产业周期变化与资本市场联动，并尝试探讨【AI算力】的“成长or周期”。
「风险提示：本文企业投研结论系个人投资笔记，个人观点仅供参考，不构成投资建议」
【正文】
一、光伏、动力电池、储能的产业与资本市场联动回顾
1、光伏与动力电池周期回顾
1）第一阶段：行业起步与政策驱动（2018-2020年）
A.产业端：
中国新能源汽车市场在政策扶持下快速发展。2018-2020年，国内新能源汽车销量从125.6万辆攀升至136.7万辆。动力电池需求随之起飞；
光伏“平价上网”临近。技术成本下降，行业脱离补贴依赖，全球装机需求持续增长；
宁德时代：2018年成功上市。凭借技术、成本和客户优势（宝马、宇通等），其动力电池装机量自2017年起连续四年全球第一，2020年国内市占率接近50%；
隆基绿能：凭借单晶硅技术路线的成功，成为全球硅片和组件双龙头。
B.资本市场与产业联动：
宁德时代：市值从2018年上市时的约786亿元，一路涨至2020年底的约8240亿元，3年涨幅9.3倍。
隆基绿能：股价从2018年9月的4.5元（前复权）/对应市值约110 亿元左右，涨至2020年底的约3600亿元市值（按股价推算），3年涨幅约32.7倍。
下面两张图（月K线）见识下“周期的威力”，周期性赛道和企业的“戴维斯双杀”，对投资者的杀伤力是多么大。所以分辨【周期or成长】、何时成长、何时转为周期，对投资者是多么重要。
2）第二阶段：资本狂热与极致扩张（2021年）
A.产业端：
需求大爆发：2021年中国新能源汽车销量达340万辆，同比增1.5倍。全球光伏新增装机也持续高增长；
宁德时代：2021年全球装机量市占率32%，稳居世界第一。被冠以“宁王”称号，创始人曾毓群一度成为香港首富。
隆基绿能：2021年股价高点时市值超5000亿元，被称为“光伏茅”。
疯狂扩产：头部电池厂宣布的未来5年规划产能就超过2TWh（2000GWh），是2021年全球动力电池装车量（296.8GWh）的6.7倍”。光伏硅片、组件环节同样大幅扩产。
B.资本市场表现：
2021年成为新能源板块的主升浪。
宁德时代：市值从2021年初的约8240亿元，最高涨至约1.5万亿元，全年市值上涨约 94%”；
隆基绿能：股价在2021年11月1日达到73.20元（前复权）的历史高点，市值超5000亿元；
整个产业链，从锂矿到材料，股价都迎来疯涨。
3）第三阶段：竞争加剧与风险累积（2022年）
A.产业端：
玩家涌入，竞争格局恶化：新能源赛道的高利润吸引了大量新玩家。通威股份等巨头切入组件环节，直接挑战隆基；二线电池厂奋力追赶宁德时代。
技术路线争议：比亚迪推出“刀片电池”，引发磷酸铁锂与三元锂的技术路线之争。行业“内卷”加剧。
成本压力显现：上游锂、硅料价格暴涨，侵蚀中下游利润。宁德时代毛利率出现连续下滑。
B.资本市场联动表现：
股价高位震荡、分化加剧。市场开始担忧产能过剩和盈利持续性。虽然全年市值绝对值仍高，但已从高点回落。
4）第四阶段：周期逆转与行业出清（2023年-2024年）
A.产业端：
产能过剩全面爆发：2023年全球动力电池规划产能超3TWh，但实际需求仅1.2TWh；光伏硅片产能利用率从2021年的90% 降至2023 年的 60% 以下规划产能陆续投产，但需求增速放缓，价格战开启。
产品价格雪崩：至2023年底，光伏硅料、硅片、电池、组件价格较年初暴跌45%-80%；动力电池电芯价格也大幅下滑。
企业业绩暴雷：隆基绿能2024年一季度净亏损23.5亿元，同比下滑164.61%。宁德时代虽然凭借龙头地位维持盈利，但增速放缓，利润率承压。
B.资本市场联动表现：
估值逻辑彻底改变：从“高成长”逻辑切换为“强周期”逻辑，估值体系崩塌（PE从几十倍降至十几倍甚至更低）。
股价暴跌：
隆基绿能：从2021年高点的73.20元，跌至 2024年底的15.71元（前复权），跌幅约78%。
宁德时代：市值从高点1.5万亿元与2024年低点（约4500亿元）相比，蒸发超1.05万亿元。
资本退潮：机构持仓比例从峰值大幅下降，散户成为“接盘侠”。
2、储能逆变器周期简要回顾
储能周期与上述周期类似，储能的需求侧增加了不少海外需求部分，尤其是欧美，但最终仍然难逃周期宿命。与上述光伏周期，时间部分重叠，底层逻辑相同。
1）第一阶段：风口起飞 (2020-2021年)
A.产业端驱动：
欧洲能源危机：2021 年起，欧洲天然气价格因供应紧张与地缘政治预期持续上涨，2022年俄乌冲突爆发后进一步飙升至345欧元/兆瓦时，居民用电成本激增。
政策补贴刺激：欧洲各国推出高额补贴（如德国户储补贴达2000欧元/千瓦时），储能系统回本周期缩短至3-5年，需求彻底释放。
产品高毛利：当时户储产品在欧洲的毛利率高达30%-40%，是不折不扣的“黄金赛道”。
B.资本市场表现（主升浪）：
阳光电源：股价从2020年初的约10元（前复权），一路飙升至2021年7月约126元，涨幅超过12倍，市值最高达1835亿元，被称为“储能茅”。
锦浪科技：作为户用逆变器龙头，股价从2020年初的约20元，最高涨至2021年7月约232元，涨幅超11倍，市值最高约574亿元。
下两图为阳光、锦浪的月K线图：
2）第二阶段：烈火烹油与风险累积 (2022年)
A.产业端：
疯狂扩产与囤货：头部企业（如阳光电源、锦浪科技）加速扩产，家电企业（如美的）、光伏组件企业（如隆基绿能）跨界入局。下游经销商为应对供应链紧张，2022 年底欧洲户储库存达5.2GWh，相当于8个月的装机量。
政策加码与需求透支：欧洲户储补贴力度加大（如意大利补贴提升至 30%），但需求已提前透支。
B.资本市场表现：
股价在2022年高位震荡。虽然从最高点有所回落，但市值仍维持在高位（阳光电源在1500-1800亿，锦浪科技在500-600亿）。市场虽有担忧，但依然相信高景气度会持续。
3）第三阶段：泡沫破灭 (2023年)
A.产业端（核心转折点）：
欧洲库存危机爆发：2023 年中，欧洲户储库存达6.3GWh，超过未来一年预期需求量，经销商被迫降价 30%-50% 清库存。
需求退潮与价格战：欧洲电价回落（德国电价从2022 年的 0.5 欧元 / 千瓦时降至 0.2 欧元 / 千瓦时），投资回报周期拉长至 7-10 年，终端需求骤降。
毛利率断崖式下滑：锦浪科技储能逆变器毛利率从2022 年的 40% 降至 2023 年的37.08%，阳光电源储能系统毛利率因规模效应维持在37.47%，但行业整体利润率承压。
“去库存”成为主旋律：行业从“生产什么都能卖出去”瞬间切换到“不惜一切代价清库存”，新订单急剧减少。
B.资本市场表现（戴维斯双杀）：
业绩暴雷：两家公司的毛利率和净利润率大幅下滑。
股价崩盘：
阳光电源：股价从2022年高点回落，2023年最低跌至约52元，市值蒸发超过60%。
锦浪科技：股价下跌更为惨烈，从高点250元（前复权）跌至2023年底的约69.9元（前复权），市值跌幅超过80%，跌回了2020年中的水平。
4）第四阶段：周期底部与出清 (2024年)
A.产业端：
去库存进入尾声：2024 年欧洲户储库存降至4GWh（合理水平），但价格战仍在持续，逆变器单价从2022年的0.25元/ W 降至0.12 元/ W。
行业出清加速：中小企业退出，头部企业（如阳光电源、锦浪科技）通过技术迭代（如液冷储能系统）巩固市场份额。。
B.资本市场表现：
估值逻辑切换：PE 从50倍降至15倍以下，阳光电源、锦浪科技被从“成长股”重新定义为“周期股”。
复苏信号初现：2025 年欧洲户储需求预计增长20%，但行业难以重现2020-2021年的爆发式增长。
直至2025年，欧洲户储去库存至行业合理水平，存活下来的储能逆变器企业开始一个小周期的复苏。但注定无法重回当年辉煌，市场阶段不同，不会重现当年0-1的产业阶段。
3、上述周期总结与启示
不知道读者从A股上一轮牛市的当红炸子鸡成长赛道，最后沦为周期赛道的投资案例中，总结出了什么？
先自己想想什么赛道特点，决定了上述周期的必然？
这里尝试总结一下上述周期必然的底层逻辑。
1）周期与成长的分辨，核心在需求侧分辨
赛道的周期还是成长，分辨的底层逻辑在需求侧。
光伏、储能、电池片这些行业，其根本的“命门”就在于：它们面对的是一个有物理边界和刚性上限的需求端。
本质上，就是需求的蛋糕固定，光伏最差，客户以B端为主，国内为主；储能好于电池片，户储和逆变器有不少是C端，且是欧美高溢价的C端。
但是，上述几个赛道需求受制于宏观物理常量，注意是物理常量，即需求不会自我迭代，最多仅有小比例的如逆变器的设备更新需求，周期也太长，量太少。
以下列举的物理天花板，至今仍困扰光伏、储能、新能源汽车行业逻辑：
光伏：全球总发电量、可安装光伏的土地和屋顶面积、电网的消纳能力。
储能：电网的调频调峰需求总量、可再生能源的渗透率。
电动车/电池：全球汽车总销量（每年约9000万辆）、单车带电量。
以上需求是“项目制”和“替代性”的，即增长主要来自于“替代”传统化石能源发电和燃油车，以及满足全球能源消耗的“自然增量”，增长是线性、缓慢且可预测的。
注意，这种天花板就是赛道龙头企业的宿命，比如新能源汽车的国内现状，比如比亚迪的困境与被动削减产能的无奈，出海无法根本解决其天花板困境，投资角度看，更是再也无法给予高估值。
那么，AI算力需求侧的特点是怎样的？读者先思考，我们后文分析。
2）周期的宿命，离不开产能-供给侧的门槛分辨
扩张产能，是制造业的国人，刻在骨子里的基因。
那么，扩张门槛（技术门槛）、扩张壁垒（订单），就是关键。
尽管电池片有一定的技术差异，但隆基的组件与通威的组件，并没有核心区别；同理，阳光电源的逆变器，替换成锦浪的，一样好用；
且市场充分竞争，订单不具备壁垒；
可怕的是，产能扩张门槛低，国人的生意逻辑是：你别让我在某个细分突破你的产品壁垒，一旦突破，就产能扩张卷死所有同行；
这种模式在产业政策“扶持”下更是容易走样，那么不久就会陷入同质化竞争和价格战，资本市场“双杀”就是必然。
同时，在盈利驱动下，用行政手段限制企业扩张也无法调控，这里有产业政策因素、经济学市场化理论因素、人性疯狂因素等，共同在供给端逐步将自身推向悬崖。
那么思考：避免供给侧无序扩张的根本方法是什么？
答案只能是门槛，企业生产出来也拿不到订单，就不扩产了；或者企业压根没能力生产，如B200级别GPU，那么也无法扩张。
核心围绕需求侧、供给侧分析，就能找到答案。
二、AI算力的需求侧与供给侧思辨，能穿越周期？
前文几个前“明星赛道”底层逻辑说清楚了，那么AI算力赛道有何不同？就敢肯定以后不会重蹈覆辙“戴维斯双杀”？
先直接说几点结论：
1）AI算力需求侧特质：AI算力赛道整体属性为成长属性，且可以逃脱周期宿命。因其不受物理总量局限，其具有自身迭代属性，算力需求无物理天花板；
2）高技术门槛且具备赛道属性特质，会持续匹配第一点算力属性，持续成长，如光互联；
3）AI算力赛道细分要分层级和类型，低技术门槛、低扩产门槛细分，为周期属性，会重蹈光伏宿命，如低端光模块、低端铜连接器、算力租赁等（后文会详细分析）；
4）部分细分属于半周期属性（这些细分未来也要警惕），具备部分订单门槛、技术门槛等特点，但扩张门槛偏低，所以是半周期属性，如PCB。
5）从过往历史案例看，鲜有卖方或机构会帮助投资者分辨周期与成长，因为大多数市场参与者，自己也无法分辨。
1、AI算力需求无天花板，是否“有违常识“？
算力分高低端，本文阐述的是“有效算力”，即高端训练算力及推理算力。
根据《智能世界2035》预测，突破冯 • 诺依曼架构，算力需求呈爆炸性增长，算力将成为社会运行的基础设施；
未来十年，随着 Pre-AGI 的到来，模型规模可能扩大到T级别，模型训练算力需求大幅增长。随着人类社会迈入智能体时代，智能体互联网带来巨大的算力需求，以及边缘计算和推理算力需求；
报告预测：2035 年全社会的算力需求将达到惊人的 1027FLOPS，跟2025 年相比，增长10万倍。（你没看错，是10万倍）
我们看看2035年，其他AI算力需求分支的增长预测：
以上只是部分，AI算力无理论需求天花板，逻辑是类型的非单一态，或者说自我迭代属性。
训练侧后，还有推理侧，还有具身智能，还有AI基因、人机协同、脑机接口等等，这种属性，根本上区别于光伏、储能赛道的单一物理替代属性。
产生上述区别的底层原因，源于AI与光伏等所处周期地位不同。
2、AI是一级周期，光伏储能是二级周期
笔者四月份阐述过本轮牛市、AI科技革命与资本市场之间的关系，并预判了本轮牛市的启动大致时间与周期。
我们这代人是幸运的，在全球无序、产能过剩、全球通缩与恶性通胀并存的局面下，诞生了AI。
AI本质是与蒸汽机、电气技术等身的，人类一级科技革命。笔者不同意AI是互联网技术革命的延伸的观点，互联网与AI能达到是作用和上限，存在根本区别。
同时，AI的诞生，处于第五次康波（1991-2025）中萧条期（2016-2025）的尾声、第六次康波回升期（2025-2035）的开启时点；
第五次康博萧条期尾声表现：经济低增长、传统产业产能过剩（如房地产）、导致全球集体向右、迷茫不知方向。这种背景下诞生的AI，当然是开启新纪元的科技革命。
光伏储能电池等，属于第四次康波及第四次数字科技革命“数字技术 + 能源革命”的融合产物（如智能电网、电动汽车），级别偏低，容量偏低，规模属性固化，叠加产能扩张门槛低，周期就是宿命。
一张表格直观阐述：
康波这里不展开了，有兴趣的朋友可至笔者【观涛】系列阅读相关文章。
3、AI算力的迭代浪潮与细分成长与周期的分辨
下图中直观看出，作为一级周期的AI科技革命，我们这代人是幸运的。基于AI天然属性和重塑多行业属性，图中的多时代跨越就是必然；
当下我们同时处于“集群网络”时代+“光铜时代”+“协同封装时代”（图片时间划定小有问题，看逻辑不必纠结具体时间），多技术方向、细分赛道协同嵌套，才能适应AI快速自我迭代的需求；
基于该属性，就理解了第一部分说的，各大CSP是数千亿投入且无惧A股券商投顾的“产能过剩警告”的底层逻辑；
一句话，现在的AI算力建设的长周期维度看，才是初期而已。
本文写到这里，应该都理解了AI算力不同于光伏储能的根本逻辑。
同时，细分上还是要划分AI算力中，成长与周期的不同，AI算力整体由多个小周期分支+成长分支组成。
1）周期细分赛道——小心产能过剩、存投资隐患
这里的周期属性，性质上可以类比光伏新能源，要小心未来的产能过剩，尤其对其中的公司的投资，就要谨慎。
这类公司通常是Tier2及以下的公司；
产品分析上，通常技术生命周期短暂、叠加同质化竞争严重、产品技术门槛不高、扩产容易；
那么上述属性就很类似光伏电池片、储能逆变器等；
举例比如算力租赁服务，其需求虽然随着AI应用推广而增长，但总体上受企业IT预算限制和投资回报率考核约束。当经济处于上行周期或AI投资热潮时，需求快速增长；但当经济下行或行业出现过度投资时，需求则迅速萎缩，呈现出明显的周期性波动。这种赛道的生意模式就很差，投资上就要慎重。
在AI算力行业中，属于典型周期属性的细分大致包括：
低速率光模块、普通PCB板、算力租赁、非巨头供应链的普通铜缆连接器、低端硬件制造等；
以上细分及公司，在AI整体上行期，还是可以部分受益的，如算力租赁，但碍于生意模式天然周期属性，未来难逃产能过剩的周期宿命。
2）典型的成长赛道——天花板高、长期给予成长估值
与周期属性赛道形成鲜明对比，成长属性赛道代表了AI算力行业中技术含量最高、增长潜力最大且壁垒最为坚固的领域。
这些赛道通常处于技术发展的最前沿，其成长动力直接来自于AI技术本身的发展和迭代，而非宏观经济或政策周期。
这类企业往往在供应链级别上，处于一级供应商地位；
在赛道属性上，非产品属性，而是【收费站】属性，如旭创占据的高端光模块，本质是占据光电转换+高速传输赛道，可以随着AI迭代不断进行内部产品适配，从分立式光模块——硅光——OCS等，都可以参与迭代；
【成长赛道的需求侧特征】
A.需求潜力巨大且难以简单估量：成长属性赛道的需求直接与AI技术发展深度绑定，如高端AI训练芯片，其需求不仅来自当前的大模型训练，更来自于未来AI向多模态、通用人工智能(AGI)方向演进带来的增量需求；
B.技术迭代驱动持续需求更新：在这些赛道中，技术进步不是威胁，而是创造新需求的源泉。例如，高端光模块技术从100G向400G、800G乃至1.6T的迭代，不是简单的替代关系，而是性能提升后打开了新的应用场景，创造了增量需求，进而维持高毛利和高增长；
C.需求多元+大客户强绑定：如高端AI训练芯片的需求，同时来自于云计算巨头、AI创业公司、科研机构、自动驾驶企业等多个领域。同时大客户及订单强绑定，独供、主供都是门槛；
【成长赛道的供给侧特征】
A.技术壁垒极高：通常具有极高的技术门槛，需要长期的技术积累和研发投入。竞争格局上全球仅有少数企业能够参与竞争，高壁垒限制了潜在进入者，保护了先发企业的优势和利润。如旭创的高端光模块、沪电的高阶PCB、源杰的有源光芯片、富联的
B.生态位优势明显：在这些赛道中，头部企业往往通过构建完整的生态系统来强化自身地位。例如，英伟达不仅提供GPU芯片，还通过CUDA平台构建软件生态，使客户产生强烈的依赖性和高转换成本。这种生态位优势一旦建立，就很难被颠覆。
C.客户深度绑定：成长赛道中的企业通常与下游头部客户建立紧密的合作关系，甚至参与客户的早期研发过程。例如，高端光模块厂商与云计算巨头共同开发下一代产品，如鼎通为安费诺及NV研发液冷模组。
D.产能扩张受限：即使需求旺盛，成长赛道的产能扩张也受到技术、人才、设备等多方面限制。
在AI算力行业中，属于典型成长属性的细分大致包括：
高端GPU、1.6T及以上的高速光模块、服务器液冷解决方案、1.6T光引擎、薄膜铌酸锂调制器、CW激光器芯片、AWG光芯片、CPO光器件、高阶PCB等；
以上细分及其头部企业，可预见的26-28年周期内，都比较难会类似出现光伏产能过剩的场景，因为核心玩家少、扩产门槛高、竞争格局类寡头等。
3）半周期半成长属性
前述两点兼而有之的赛道，即属于混合型，这类赛道在AI算力前期享受高估值，后期存在一定杀估值风险。
A.国产算力链中，容易出半周期半成长赛道的领域；
一方面，它受益于AI算力需求的整体增长和国产化替代的政策支持，具有明确的长期成长逻辑；
另一方面，它又受到技术迭代风险和政策变化的影响，表现出一定的周期性。如国产AI芯片、光模块、存储等，虽然技术指标与国际先进水平仍有差距，但凭借国产化替代的政策支持和本土化服务优势，获得了可观的市场空间；
然而，需求侧不够稳定、盈利能力不稳定、客户绑定不紧密、且通常国内厂商扩产积极，这些因素都增加了其周期性特征。
B.PCB领域
PCB领域中，除高阶PCB+大客户强绑定外，PCB基于扩产容易的特点，供给侧收不住且无制约，呈现周期性特征；
AI服务器用高阶PCB，由于只有少数大客户使用，订单强绑定+技术门槛较高，所以沪电、胜宏等少数厂商可以吃到红利。
三、总结综述
还是先看一张图吧，碳基生命站在第五次智能科技革命伊始，打开下格局。
小结：
1、AI算力行业要理解为一个成长宇宙，其适配AI科技革命的自我迭代属性，总量需求上限无物理天花板，AI是我们这代投资人的幸运；
2、占据全球AI算力产业链的成长赛道的核心公司，按成长属性估值，且26-27年也不会杀PE为周期属性，如硅光、光芯片等；
3、具体企业产品、技术、产能如果丢掉了全球AI产业链细分位置，那么当然淘汰，与赛道成长属性无关，如太辰光就是待观察的问题同学；
4、提防或者少去AI算力行业中的周期、半周期属性赛道及企业，如大概率扩产、同质化、价格战的产品，可能包括低端光模块、普通PCB、算力租赁、国产算力中的服务器代工等；
5、占据全球AI产业链中成长属性赛道的龙头公司、细分龙头公司，天花板上限会很高，因为AI算力需求规模的恐怖量级、成长期限都会超出大多数人的预期，因为当下市场主力的投资人，没有经历过康波回升期、繁荣期，过去几轮牛熊都在萧条期中徘徊；
6、一切投资落地，要回归到具体企业的基本面评估、产品、客户、竞争格局、EPS趋势及估值水平的评估，定性分辨周期与成长，多与成长同行，择优同行。
景云鹏 2025.9.20
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