简单谈谈中期角度和市场有较大分歧的公司【2025】

1、一年谈四家，二家认为低估的（如今年的心动和美团）、二家认为高估的（如今年腾讯音乐和B站）

2、中期角度，指我提出来后的12个月内，不是指1-2个月，也不是2-3年

一、2025年

（1）携程——被高估（24年12月12日）

今天（12.12）港股的年内涨幅来到111%（23年是1%出头），超过美团成为中概和港股互联网里大票第一（同时早前就超过21年初的高点，成为互联网里第一个新高的），考虑到今年eps增长大概在25-30%之间，意味着绝大部分是靠拔估值的；做为对比的美团，今年核心商业利润增长在35-40%之间，但因为新业务巨额减亏，整体利润增长接近100%，目前年内涨幅在106%（23年是-53%，刚好回到23年初）

在其最强的时候，适合谈谈

携程最近二年的核心逻辑是四点：

1、20-22年的疫情极大地促进了酒旅行业的线上化，但因为疫情的压制，在头三年没有体现在收入里面，23年放开后迎来了收入的井喷

2、疫情期间因为经营困难，行业和公司都做了很多降本增效的工作，在收入端没复苏的时候没体现出来，23年开始收入端复苏后经营杠杆就体现出来

3、在20年前，携程的跨境业务就占了整体的30%左右，疫情期间跨境业务受到的压制比国内业务更大，复苏的也更晚，23年国内业务大部分就复苏，跨境业务到24年才完成大部分复苏（给今年提供了较大的增长）

4、抖音对美团到店业务的搅局，某种程度上携程和同程艺龙成为受益对象：无论是抖音还是美团，都优先应对彼此

以上四点导致19年携程大概357亿的收入、15%左右的经营利润率，24年收入来到535亿左右的收入，25-30%的经营利润率，op相对19年大概增长2倍左右——近十年最高的opm，携程在13年之前去哪儿和美团入局前，opm是高达30-40%的，后来六七年里公司一直指引说可以做到20-30%之间，但实际上从来没到过

携程的脆弱性主要是二点：

1、今年跨境业务对整体收入增长提供了较大动力，明年也会但力度会小不少

2、25-30%的opm类似于美团到店酒旅在23年Q1的48%opm，数值很亮眼但是真的很脆弱：后续一旦出现问题（如抖音和美团竞争稳固转向其它人）掉到20-25%之间（不说和美团一样比疫情前的40%还低），以目前的高预期和高估值，很容易发生踩踏（我不知道具体什么时候会发生）——换个角度来说，携程业务有壁垒的，但能不能持续有25-30%的opm需要打一个问号

所以尽管它目前很强，且还可能再强一段时间（1-2个月甚至1-2个季度都可能），但从中期角度看，我认为是有问题的——明年年底再翻出来回顾一下

（2）心动——被低估（24年12月14日）

为什么今年已经提了，这个看明年的帖子还继续提？因为目前仍然很低估

一个公司低估与否和它之前涨多少没任何关系（高估与否也和它跌了多少也没关系，过去中概很多腰斩可以再腰斩，然后继续腰斩的），而是取决于它的基本面和估值

20年前后的心动是十倍股，除当时的贝塔加持，主要是讲了一个渠道和游戏双轮驱动相辅相成、前景无限的故事：taptap为自研提供流量和变现、自研为taptap提供流量和变现

这个故事在21-23年兑现时碰到了一些问题：

1、渠道做自研需要试错，但21年下半年后港股融资渠道关闭后，公司的内生现金流不够支持多方向投入

2、即使需要试错，最早同时开十个左右项目也是过于乐观

3、黄希威等联创出走导致在运营能力上的薄弱，也导致在自研没产出之前发行方面也没接啥项目做过渡

4、游戏版号暂停影响行业生态和自研落地节奏

5、疫情影响

6、正常的产品周期，就是自研从立项到产出二三年时间要的（因为特殊因素，四五年也可能）

有些是外部因素导致的、有些则是自身问题，好的是自身问题没有根本性的战略错误

以上的问题在23年下半年T3和FP项目接近关掉、小镇和火炬也有裁员、taptap用户负增长，公司下半年重回亏损算是到了极致，管理层和投资者应该都是一度有些迷茫的，股价也是反向十倍股

站在24年底再来回顾，会发现绝大部分问题都不是问题或已经解决，四五年讲的故事正在兑现：平台方面，taptap重回增长，且行业影响力不断增长，成为国内游戏行业不容忽视的一股力量，ios版本也有起色，pc也有想法；游戏方面，有高流水的产品麦芬跑出来，也有能和taptap联动的大dau产品小镇跑出来；组织层面，当年出走的黄等也回归了

但是股价相当于高点只有20%多，绝对估值看目前相对于今年只有10倍出头、明年低于10倍（再过半个月就明年），如果现在恒科的点位是3000点左右的超级熊市，这个估值可以理解，但现在是4500点左右的合理偏低市场

最核心的问题在于今年基本面方面平台和游戏都有很大的突破，但是驱动股价上涨的因素主要是游戏爆款（麦芬和小镇），这意味市场对今年taptap发展没有定价——这一点我下半年有反复提到，也是认为低估的核心原因

我曾说过taptap是一个三年维度收入会有20-30%年化增长、利润率从20%左右提到30%+、eps年化增长会有40%左右的平台（这种平台在市场稍微好时应该给当年30-40倍估值，市场差些也应该有当年20-30倍估值，20倍以下是大幅度低估）

公司的管理层和投关风格都偏保守，不会直接对市场说类似的话，不过最近是真藏不住了，建议大家把【2024年taptap移动游戏行业白皮书】都仔细看几篇

三、港交所——被低估（25年4月13日）

（1）港交所是典型的周期成长股

2010-2014年五年里，年盈利能力徘徊在50亿左右

2015-2017年大概是75亿左右

2018年-2020年是100亿左右

2021-2023年是100亿-125亿之间

2024年到130亿左右，主要是Q4贡献较多增量，不然也是100亿出头

大概三五年盈利能力会上一个台阶，增长30-50%（早期基数小时更大些），然后震荡三四年

周期成长股最好的买点肯定是震荡的末期、成长的前期，即去年9月200出头那会，不过已经过了

前段时间就有不少朋友问我买港交所的逻辑，当时市场较好，股价在350以上，就没回答

最近市场调整，回调到300左右，且会有一些受益逻辑，从估值上看，动态估值比去年9月差不多甚至更低一些——今年利润估计是180亿左右，300左右的性价比大概率不比去年9月200出头差

（2）成长的逻辑

1、南下占比不断提升

无论是南下资金持股占比还是港股通交易量占比，过去三五年都是慢慢提升，去年Q4开始更是剧烈提升

以后者为例，19年、20年港股通交易量占港股成交量的20%出头，21-23年是30%左右、去年提升到40%，去年Q4和今年基本是在40-50%之间

过去我们一直喊的南下抢港股定价权，去年Q4开始在部分港股通内标的上已经抢到，没有抢到的标的影响力也在提升，估计再给半年到一年时间可真正抢到

南下资金的交易更为活跃，且受到外部因素影响较小，对港交所极端时的下限有很好的保证（极端情况美资全部撤退，下限也有保证）

2、IPO逐渐恢复

21年后去美股上市的国内公司就极少，但因为22-24年港股市场也较弱，港股ipo情况也不算活跃，去年下半年开始港股ipo逐渐活跃

最近火热的新消费公司是一个很好的例子，此外原先A股上市的公司想全球发展需美元时也会来港股做二次上市

3、中概交易转移

在目前的中美关系下，已经完成两地上市的公司，投资者将持股往港股转移是大趋势，且剩下的没有完成两地上市的公司正常而言都会在未来一段时间完成

极端时中概退市，中概公司大概率会往港股转移，而不是A股，港股估计也会为这批公司开门（快速审批+此前部分因为政策原因没披的给披了）

（3）股东回报还可以，90%分红率

做为60%净利润率且无重大资本开支的超强垄断生意，港交所目前将90%利润用于分红

且因为是香港本地的上市公司，港股通的股息税是20%，比内地在港股上市的要低8%，后者是28%

20-30倍的港交所，港股通对应的股息率大概是2.4-3.6%之间

如果是非成长股或低个位数成长股，这个股东回报并不高，不过对于一个长期高个位数年化增长的成长股，是不错的

按【关于资本配置、股东回报和估值】文章里的逻辑，合理估值应该是25-30倍，20-25倍是偏低估值、30倍出头是偏高估值

利益披露：有心动、港交所多仓，且随时会有交易计划