从六个外部因素看电商平台投资机会

关于国内电商平台商业模式和组织能力分析，之前应该有不少，就不再重复，本篇从今年影响较大的六个外部因素聊聊国内电商平台的投资机会

（1）、国补

和电商相关的国补是24年9月开始的，主要以家电和音响器材为主，今年开始拓展到手机、家具等行业。

统计局的数据看，启动国补后，相关行业增速大幅度提升，少的提升到20-30%，多的到30-40%，效果很明显。

25年上半年国补大概补了2000亿左右，至少撬动大几千亿相关消费，全年算无疑会到1万亿+。尽管因为资质、垫资等原因，线下大的连锁品牌商也是受益于国补，但对于一年增量也就1万亿出头的实物电商来说，谁在国补上拿到更多资源、更受益，会是今年业绩好坏的核心因素。

京东因为是国内规模最大的带电自营方，是最受益的，阿里次之，拼多多因为能拿到的最少要自己出钱补贴对抗变成受损，美团则没影响（当然间接看，美团也是受损的，因为京东阿里在国补帮助下一个业绩很好、一个还行，大力搞闪购了）。

（2）、AI

自从22年底GPT3.5横空出世，海外就走出很明显的AI行情，国内和港股在23年上半年也跟了一波，但当时国内产业发展落后海外至少二三年，所以当时的行情以炒作为主，主要是A股一些公司蹭概念上涨，港股、中概也有但不多、强度也弱一些。

今年初Deepseek大火之后，国内的AI产业算是到了海外一二年前的水平，产业端有一些基础后，资本市场也就能真正跟上一些：今年的实际情况，无论是阿里云、百度云还是腾讯云，增速都拉起来不少；阿里云单季度300亿左右的收入，Q2开始增速估计也会拉到20%出头。

但是国内生态和海外还是有差距，最典型的有三个：国内缺乏类似于英伟达地位的铲子股；国内云计算行业很容易增收不增利；海外Open AI的收入来源一大部分是收C端用户的会员订阅，国内想收很难。

即海外AI从需求到收入再到利润的链条有些大行业跑通了，国内现在需求上来，但跑通到收入和利润的很少，这和国内、海外商业环境不一样有关系，也和国内发展慢一些有关系，和高端芯片被禁止也有一些关系。

尽管现在看Deepseek有点后续乏力，但不管怎么说，给了国内AI行业发展极大的信心和推动。

就AI对电商公司的影响看，阿里明显受益，过去一直零估值的云业务，今年开始给了大概3000亿左右估值（最乐观时甚至给5000亿左右），拼多多、美团和京东目前则影响不大。

（3）国内政策

过去有二个政策对电商行业有深远影响：第一个是反垄断里的禁止二选一，这导致任何平台除非是自营供给，不然想搞独家都不太可能，包括运力也是；第二个是反不正当竞争的禁止低于成本打价格战，这导致任何参与方想仅仅通过烧钱烧死其它参与者然后垄断市场都不太可能。

今年政策方面则有三件事对行业有较大影响：第一件事是2月份大大亲自主持的民营企业家座谈会，马化腾、马云、王兴等人都有参与，这件事意味着资本可以有序扩张，事后看，也确实各大企业之后在新业务上的投入加大了，重新进入扩张周期；第二件事是实物电商行业的仅退款被禁止，主要为了保护商家的利益，对拼多多影响较大；第三件事则是外卖员的灵活就业社保问题有了正式方案且开始全国推广，这个对行业参与方短期eps有负面影响，中长期则是好事，其中美团＞饿了么和京东，拼多多则是没影响。

政策整体看，短期拼多多和美团压力较大，阿里和京东则影响较小。

（4）海外政策

主要指二个：

1、四月关税大战

排除针对特殊商品的关税，通用型的主要是有二个：第一个是用芬太尼做为借口做的20%，第二个则是四月初关税大战时加的，34%对等+50%对等+41%对等，125%对等关税在5月初的谈判时取消了91%，暂停24%，保留10%。

就最近英伟达的H20芯片对国内放行看，暂停3个月内的关税谈判进展应该也还顺利。

2、小额包裹关税

小额包裹指价值不超过800美元的进口商品，此前是免税的，今年2月初特朗普取消该政策，但因为美国邮政系统处理能力不足，2月7日恢复免税待遇 。4月2日再次签署行政命令，要求自5月2日起取消来自中国的小额包裹免税资格，明确要求承运商向海关提交装运数据并缴纳关税，目前大概是从价税率54%或从量税100美元/件（取较高者）。

关税相关政策主要和美国业务相关，对拼多多的海外业务影响较大，阿里和京东影响较小，美团则无影响。最近的情况看拼多多的Temu在美区的广告投放也开始上来了，估计还是关税谈判进展较为顺利的原因。

（5）闪购

骑手负责末端配送的履约为即时配送，对应的电商形态有二类：第一类是餐饮外卖，主要指送的商品是餐饮类；第二类是即时零售，主要指送的商品是实物商品。

严格意义上的闪购指第二类，因为商品是实物商品，所以京东和阿里都比较着急做了超大投入。

外卖和闪购有较强的协同，二者大部分情况下共用消费群体和履约，只是商家（供给）不同。也就是说脱离外卖的闪购会较为难做，因为规模效应不够，除非做单点对多点配送的自营店仓结合（盒马类）或前置仓（小象类）。这导致闪购大战实际上应该叫外卖闪购大战，同时因为京东和阿里的kpi文化较为严重，追求单量，而标准化的餐饮连锁品牌更容易冲单量，事实上有点变成外卖大战，阿里和京东在餐饮外卖上的投入远远大于在即时零售上的投入。

目前的数据看，京东大概冲到日单2000万左右，最近维持已经很吃力；阿里则是日常5000-6000万单，周六8000万左右单的水平。

二者的投入级别都很夸张：京东Q2烧了100亿左右，Q3如果想维持2000万单左右需要更多一点，真投一年话得烧400-500亿；阿里Q2也烧了100亿左右，Q3想维持目前的单量数值得烧200-300亿，500亿补贴大概半年就烧完了。

同时在竞争对手如此高强度的投入下，美团不投入200-300亿也很难做有效应对，真打一年话，还得更多。

即时零售值不值得如此大规模投入？

值得投入，但如此超大规模投入并不值得，因为即时零售相对于传统快递和大仓体系的实物电商，速度是更快、体验是更好，但是成本更高，特别是和快递体系的电商比，成本高很多。

除非能把成本大幅度下降，不然它能占到实物电商的10%左右市场份额就不错。

为了10%市场份额投入几千亿，那剩下的90%不重要吗？

外卖闪购大战对阿里美团京东的报表都会产生很大破坏，最近监管第二次出来只是规范关于低于成本打价格战的促销行为，不是说不打了，但是7月如此高强度的竞争应该最多持续一二个季度，所以大战会持续很久，对报表的破坏也会持续很久。

（6）社区团购

20年、21年社区团购大战类似于今年的外卖闪购大战，当年参与者和旁观者都极其上头，很多给了2025年2万亿左右市场规模预测，现在看市场规模只有当年预测的15-20%，所以被大幅度高估。

社团打到24、25年，大的参与者就多多买菜和美团优选，其中多多买菜又比美团优选更有优势：2024年多多买菜已经盈亏平衡，但美团优选还亏80多亿，且市场规模不如多多买菜。

主要原因是社区团购的商业模式看，供给和用户端和拼多多重叠，拼多多需新建履约，而美团优选则三者都要重建。

6月美团在外卖闪购大战的压力下，关闭优选大部分区域，只保留广东和浙江的部分区域，这个市场就基本让给拼多多。

社区团购的商业模式本身是成立的，所以对美团和拼多多都是好事，前者止血、后者获利，只是因为市场规模不够大，不是核心逻辑

综合以上六个因素，很容易得出来，今年本会是阿里和京东的顺风年、美团和拼多多的逆风年：比如阿里，今年电商靠货币化率稍微提升、国补小利好、蒋凡回归，叠加AI和云加速发展，其它新业务扭亏，做到1600亿左右扣非归母净利润，给15倍左右估值，大概会有24000亿左右市值；又比如京东，在国补帮助下做400亿左右扣非归母净利润，给13-15倍估值（云和AI是长逻辑，国补是短中期逻辑，所以估值会低些），5000-6000亿市值有机会。

但在高投入外卖闪购大战后二者逻辑就都毁了：上文讲过，即使今年高投入过了，后续大概率也会亏，只是规模会小些，除非彻底不做，不然一年亏100-200亿还是很正常。站在当下，电商比较好的投资策略是下半年行业基本面较差时建仓，明年收获，当然看更长时间也行。

看中长期拼多多和美团则是更好的选择，上面提到的因素很多对拼多多和美团都是短空长多：对于拼多多，明年只要国补回归到正常状态，一年赚1000亿左右应该是问题不大，如果国补还是维持今年规模且拼多多和京东阿里还是不对等则可能需要后年，海外业务因为亏损的原因目前市场没给估值，但是时间越长价值肯定越大；对于美团，看五年左右，一年赚1000亿左右应该没问题，看明年，只要闪购外卖回归到正常竞争，在丢掉优选包袱后，海外不激进扩张，赚500亿左右问题也不大。

所以我当下更倾向于拼多多和美团的组合，如果要买云和AI则只能选阿里，阿里的问题是在今年eps因为外卖闪购大战崩盘的情况下，年内涨幅仍有40%+，意味着云和AI已经计价不少，除非跌倒更好的位置，不然驱动继续上涨的逻辑还是得靠电商。