心动2025年半年报拆解和点评
盈喜和财报前，我观点大概是上半年27-28亿（放大点就是25-30亿；游戏收入18-19亿、tap收入9亿出头）收入、7亿左右扣非归母净利润，实际上收入多了2-3亿，利润多了1亿左右
一、超预期的原因
（1）游戏
上半年游戏分部一共20.7亿，网络游戏大概是19.8亿，还要接近1亿是付费游戏和其它
上半年前五大收入游戏是麦芬（5-6亿）、心动小镇（4亿左右）、RO（3亿多点）、火炬（2亿多点）、香肠派对（2亿左右），前五大游戏加起来估计占比85%+，还有2-3亿是其它的，比如伊瑟、铃兰和一些代理游戏等
明显超预期的RO初心服，上半年净额确认的收入是2.85亿、24年上半年是0.68亿，大概增长了2亿出头，这个增量基本是初心服带来的
初心服是净额确认的，所以我原先的预期是全年带来2-3亿增量：19年招股书里东南亚按45%净额确认、港澳台25%净额确认，上次问过是不是心动负责发行的都是按45%确认，目前看基本是（这个点大家后续和公司沟通时也可以核对一下），9月还有国际服，所以现在看全年可能会有5亿左右
付费游戏和其它目前看也是会有较大增长潜力，电话会议上讲了ADN的收入是放在其它里，大概2000万左右，猜测应该是按净额确认的（即上半年实际1亿左右流水，2000万左右净额收入）
ADN对心动是高度协同的业务，今年不仅产生收入还会贡献利润，因为太协同了，没什么成本，且对tap生态也会有帮助，后续有机会单独谈一篇
（2）Taptap
上半年平均月活4360万，同比增长1%；收入10.1亿，同比增长38%
游戏的超预期，在盈喜时可以略知一二，taptap我知道今年上半年会加速，也想过能到25-30%，但是没想过能到38%，且是ADN收入放在其它下达成的
Taptap有一点想强调一下，在排除大幅度烧营销费用获取用户taptap的用户增长下，taptap的用户增长实际上和有没有能带量的爆款游戏高度相关，而tap的收入增长逻辑则不是（因为投广告的游戏和做用户增长的游戏是二类游戏）
所以如果上一年有爆款游戏造成的高基数，而下一年没有，那么月活指标不增长甚至略有下滑都是正常的波动，和收入的增长没有关系
当然长期角度，肯定是希望mau和dau上限越高越好的，三五年维度，全平台mau做到7000-8000万、dau做到1000-2000万是有一定希望的，安卓端再增长一些然后pc和ios各贡献1000万+增量即可
收入加速增长的原因，戴在电话会议上说了：一是因为整个行业的竞争水位在变高，广告主自己游戏的收入在不断变高，竞争不断激烈：二是因为公司算法上的提升：三是广告展示的次数在不断增加
我理解的原因是：今年月活虽然没啥增长，但dau和时长即量是增长的；去年因为降低了货币化率和给自研大量广告位置，导致表观增速被压制（去年的真实增速是25%-30%），今年Q2开始回归正常；去年头部客户（腾讯、网易、吉比特等）营销费用收缩，今年开始扩张；算法技术提升
电话会议上说了短期增速边际收敛、长期还有较大空间，当然广告收入每年增长30%+是不太现实的，大概就是我24年文章说的，未来三年复合增速20-30%没大问题，去年20%出头、今年就30%+，当然可能明年又20%+
但taptap的好处是因为规模效应（不用提货币化率），净利润率在达成40%之前估计都是利润增长大于收入增长
以上的目标能达成话，三五年维度，40亿左右广告收入，15-20亿净利润是可展望的
APP的毛利率接近90%、三费率10%出头，税前利润率75-80%，税后利润率65-70%；tap中长期做到85%左右毛利率、三费率30-40%、税前50%左右、税后40%左右不难
（3）利润
上半年费用里营销和管理比较正常，研发费用5.5亿左右，同比增长31%，研发人员看就多了几十人，盈喜里说提前发奖金，相当于上半年还藏了几千万利润——心动现在收入和利润可支持10-12亿规模的年研发费用
游戏业务毛利率：24年上半年60%、24年下半年65%、25年上半年毛利率68%
Tap毛利率：24年上半年83%、24年下半年86%、25年上半年毛利率84%、
Tap的毛利率上升空间不大，估计就保持在85%左右，毕竟有不少地方需要投入；游戏业务毛利率还有不少提升空间，因为国内安卓、pc官网都是零分成的，自研收入占比进一步提升+后续ios端官网支付做好一些，毛利率到70-75%不是问题
上半年的少数股东权益是5000万出头，主要是收回的5%股份是快年中，大部分时间还是16%左右的少数股东权益，可能还有少量其它的少数股东权益（如ADN等），taptap上半年的利润大概是3-3.5亿之间靠近3.5亿、归母估计3亿左右（实际比这个高一些，因为计账问题）
上半年的扣非归母净利润是7.96亿，即游戏业务贡献5亿左右利润
二、全年和下半年的看法
目前看全年65亿左右收入问题不大：上半年接近31亿、下半年34亿左右；游戏44亿左右、tap21亿左右
用26%左右利润率计算下限是17亿左右：上半年8亿左右、下半年9亿左右；游戏10亿左右、tap7亿左右
下半年游戏23亿左右、tap11亿左右能不能达成？
游戏唯一较大的问题就是麦芬下半年比上半年会有较大下滑，比如5-6亿下滑到3亿左右
但是伊瑟上半年还没怎么贡献，伊瑟抵消掉麦芬的下滑没啥问题，如果9月底开出来的东亚服成绩超预期，多个小几亿也很正常
火炬和小镇环比肯定增加的；初心服东南亚港澳台上半年时间没有半年，9月也还有一个增量服，维持不变不难，略有增长也有机会
游戏业务利润下半年肯定会比上半年多，只是目前不确定是1亿还是2亿
Taptap因为少数股东权益比增加同时下半年收入也增加，多个5000万左右很容易
下半年的利润应该是10亿左右，全年大概是18亿左右
能不能到18亿+，看9月的二张大小牌的表现
伊瑟东亚服上线半个月后10.10更新
1、首日流水确实是远不如欧美服（一半左右），原因主要是日服成绩不好、pc比例远没欧美高
2、但是曲线看，远好于欧美服，欧美服首月成绩大概是首日成绩的10倍左右，东亚服前面前面二周就有大概10倍左右首日流水，首月肯定会到15倍左右，首月末还有一个光暗新池子，所以估计首月对应首日流水大概会在15-18倍之间
整体看下来，首月成绩还是比欧美略差，但是靠曲线更好，差得不多了，估计会到8-9成之间
曲线更好的归因估计是东亚玩家习惯的原因付费后置（一开始的那会二游玩家很多都觉得游戏会暴死，想让他们充钱可太难了）+可三幻神开局留存更好
这对于我们当然是好事，更乐观一点，靠着更好的曲线，东亚服首年成绩和欧美服类似也是完全可以的
这样算下来就是两边各5亿左右首年流水，第一年10亿左右的全球流水，然后今年收入贡献接近5亿、明年6亿左右——明年利润会比今年高1亿左右（大概今年大几千万利润、明年1.5-2亿利润）
注意，如果今年伊瑟没上线或上线后扑街，对报表影响是亏损1亿左右，所以今年伊瑟的增量利润贡献是有1.5-2亿
今年业绩估计会在18-20亿之间，到底是18-19亿还是19-20亿，年底再看
三、未来发展
（1）游戏
目前的产品矩阵里：
小镇和火炬是长线游戏
伊瑟老黄他们有火炬和魔灵类的样板，对长线运营也是比较有信心
RO如果把系列产品当成一个游戏，其实也算得上是长线游戏的
麦芬单独不算，不休的乌拉拉、麦芬、后续的产品当成一个游戏，勉强算
铃兰就是典型的一波流，但比扑街的T3和派对之星还是要好的
产品矩阵算初步成型，把目前手里的长线产品运营好，同时慢慢寻找新的，现在的好处是不用完全的新品类尝试，比如麦芬的下一代产品甚至铃兰的下一代产品，项目组吸取教训是可以做得更好的
游戏业务一年赚10亿左右没大问题，无非是能不能到15亿甚至20亿左右
多来1-2个10-30亿年流水级别且长线运营做好的就够了，明年核心就是看小镇全球年流水和RO2全球年流水能不能达成
一个达成就是12-15亿、2个达成就是15-20亿
（2）Tap
用之前那句话‘左手pc版、右手ADN（虽然收入不算在里面）、再加ios开放，想输都难’
四、估值
上次跌的时候专门谈了这个：
15倍及一下一眼低估
15-20倍靠近合理
20-25倍是合理区间（有taptap可以拉点估值，大概360-450亿之间）
25-30倍是小贵（除非觉得下一年有30-50%eps增长且非一次性利润，则可对应当eps25倍+，比如明年25亿左右利润，那么今年450-500亿也正常）——注：小贵指透支一年
30倍及以上泡沫（除非觉得明年eps能有50%及以上增长且非一次性利润，比如明年能有30亿左右，那么今年500亿+合理）
整体20-25倍，基本就是tap给25-30倍、游戏15-20倍，是完全合理的
如果给tap30-35倍、游戏还是15-20倍，那么整体会到25倍左右
然后因为tap毕竟还有11%少数股东权益在外面，需要打折，所以再往上给就小贵
五、零碎其它的
（1）股东回报
确实很给力，港股通股东股息税高考虑到了（上次分红计划出来后提的），回购注销是比分红好，当然前提是估值不高，如果估值偏贵甚至泡沫了，是不用回购的
资本配置方向：
1、主业发展优先，心动值得投入的方向是不少的，反对的是瞎搞、不是反对投入
2、收回部分少数股东权益（tap和ADN都算）
3、投资产业里的部分潜力公司（要做大哥话，这一步是必定要走的，毕竟还有平台属性）
4、回购注销
5、分红
如果后续少分红多回购话，那么管理层他们每年少量减持（几千万到小几亿）也是需要用平常心看待，大额减持另谈
今年上半年均价26左右回购了224.3万股
（2）、应收账款增长较好
除了收入规模的自然增长外，和初心服账款应该关系最大，海外流水应该是渠道先给发行商，最后发行商给心动
（3）、电话会议
机构关注度明显上来了，以后中午发财报后我在下午发贴征集5-10个问题，电话会议时提问（会有部分问题前面提问的人问到，最后问三个核心问题就差不多），这次因为我准备的问题部分有前面的人问了，轮到我时就没举手了
（4）、合约负债
同比下滑六千万左右，主要是去年中麦芬国服上线、今年是伊瑟，伊瑟上半年流水比去年麦芬国服流水是差好多的