心动2025年报点评和26年展望

一、tap +adn

为什么把tap+adn放一起？

财报里adn收入放在游戏分部里其它下面，这是因为adn的股权是心动网络持有的，而不是tap持有的（tap目前有11%左右股权在外面，所以由心动持有更好，而不是tap，由tap持有话归母利润会被双重稀释）

1、二个业务有协同，而且性质类似，都是广告业务

2、在回收龙成的少数股东权益后，目前在外的少数股东权益就是tap的11.5%左右（主要是吉比特的）、adn的30%左右，即24年下半年和25年报表里的少数股东权益就是来自这二个，这意味着可以用它们来反推出tap+adn这个组合的盈利能力——而且是去除内部游戏投流后的，因为抵消了，不计算收入

tap+adn的组合上半年收入10.37亿，贡献0.53亿少数股东权益；下半年10亿收入、贡献0.67亿少数股东权益

上半年tap的少数股东权益是14%出头、下半年是11.5%（年中回收接近3%）；adn有30%的少数股东权益比

假如tap上下半年利润一致，那么来自于tap的少数股东权益应该会少1000万左右、而adn的收入下半年比上半年多2000万左右，利润再高也不可能多6000-7000万利润（*0.3大概就是2000万左右少数股东权益）

所以tap下半年利润是比上半年高一些，尽管收入环比减少5000万左右，原因有三个：

1、tap毛利率上下半年有季节性的，23-25年分别是82%、86%、83%、86%、84%、89%——可以看到在缓慢提升的同时，下半年就是比上半年多3-5%毛利率

导致尽管tap下半年收入比上半年少5000万，毛利方面上半年是8.45亿、下半年8.5亿

2、心动25年下半年三费无论是同比还是环比都是下滑的（我在电话会议问了这个问题），cfo解释管理费用同比下滑和管理人员的激励有关，但是三费都表现出这个现象，一个核心因素是上半年提前计提不少奖金

3、税的问题，年报的税也是在上半年计提了，下半年实际没交税的

2+3就是我半年报后说的，虽然上半年账面利润是8亿左右，实际上应该是8.5亿左右，这样8.5*2=17亿，下半年伊瑟如果稍微给力点，那就会是18亿左右——当然最后实际跑下来，下半年伊瑟的增量抵消不了麦芬和RO的减量，游戏部分我们后面再谈

同时也可以估算出来adn因为净额确认+和tap有协同成本费用低的原因，利润率极高，60%-70%的那种

我们用上面的数值大概推算出来上半年tap+adn的净利润是3.5-4亿，下半年是5亿出头、全年9亿左右，然后减去1.2亿左右少数股东权益，加回来股权激励，扣非归母净利润应该是8亿左右

单独看下半年的利润率是到50%出头，全年净利润率45%左右、归母净利润38%左右、扣非归母净利润率40%左右——全年的数值没有上面2、3的干扰，在目前税率偏低的情况下（高新加研发抵税），是比较符合现实情况的

当然因为85-90%的毛利率，如果三费又较为固定，相当于增量收入*86%毛利率-税的大部分都是增量利润，在不做大扩张的情况下，利润率其实还能往上走的

一路过来的朋友应该都知道，我在24年就说过tap的商业模式是可以支持40%左右净利润率，即使税率后面慢慢到15-20%之间都可以，甚至收入规模更大后到40-50%都可以（因为税前可以到50-60%）——这是商业模式决定的，不过我也没想到25年就到了这个数值附近

考虑到今年有不少机会摆在面前值得投入，pc+mk，短期确实没必要继续往上提了，中长期天花板更高更加重要

关于收入，通过跟踪是可以得到一些趋势，做一些方向性的判断，比如去年Q2那会知道市场给力的产品不少，那会我正常预期20%左右收入是调到25-30%，最后出来38%

下半年则是相反，下半年最大的产品是腾讯的无畏契约手游，但是这个产品在tap的投流不会多，尽管我们说伊瑟的成绩怎么样，但是伊瑟国服前面1-2个月的成绩在去年下半年上线的产品里还是名列前茅

所以在Q4那会，我是说过下半年tap增速会比上半年下降不少，按20%左右估的，最后出来广告14%增长——这二个案例都是想说明，我不是cfo，跟踪把握方向可以但是绝对准确是不可能的

另外有个事情再次强调一下：

tap用户增长和tap收入增长是二回事
taptap在安卓手机被硬核联盟封杀的情况下，核心用户渗透率确实算高的
不过游戏品类比较特殊，一个数据，国内游戏收入大盘18到25年增长了70-80%，然后游戏用户只增长5%左右
再结合taptap过去的收入和用户增长去看，会发现同样的规律
tap收入增长的理解并不是说用户增长多少，然后提价多少
更底层的是国内游戏大盘未来能增长多少（以十年为例子，完全可能游戏用户没什么增长，但是大盘翻倍），以及tap的市场份额能不能提高——很重要，如果玩游戏的人会容易理解，不玩游戏不做研究不太容易理解，容易套其它的模型
比如今年1-2月国内游戏市场用户也没什么增长，但是收入增长10%+
pc和mk是能打破目前的渗透率瓶颈的，但是短期不会对收入和利润有实质性贡献

具体到某一年的增长，当年和渠道气质比较匹配的核心投流型产品的多少比较重要

所以短期增速有波动正常，这种情况比较好的就是估一个年化，用年化增速来给估值

我是建议用20%左右（tap+adn），太高了不好、太低了也不好

26年比较好的是，开放世界、二次元是tap的核心品类，然后adn25年还是偏低基数，肯定稍微拉些增速

当下用25亿左右、40%扣非归母利润率、10亿左右扣非归母利润是比较合理的，乐观一点就是10-11亿

二、游戏

游戏全年跑下来37.3亿、上半年20.5亿、下半年接近17亿——adn移到tap那里

目前算下来的结构应该是心动小镇7-8亿之间靠近7亿、麦芬6-7亿之间靠近6亿、火炬6亿左右、RO5-6亿之间（海外5亿是确定的，国服应该还有几千万）、伊瑟4亿左右（24年流水接近4.5亿，递延一些）、香肠派对3-4亿之间

上面六个是主力，加起来32-33亿，然后付费游戏1.2亿，其余的大概3-4亿之间

最近一二年的新股东，对前五大游戏比较熟悉，实际上心动在自研产出之前，是靠代理起家，年报里披露有22个网络游戏、45个付费游戏，网络游戏里其实还有小几个年流水1亿左右的产品，类似于铃兰、不休的乌拉拉、横扫千军、神仙道等

另一个25年心动给游戏开发商的分成是2.8亿左右、24年是近3.3亿，同比下滑14%（幅度不算大），也就是代理产品的流水还是有大几亿的（开发商分成比例应该是30-40%之间）

下半年游戏收入少了3亿多点，RO海外环比减少6000-7000万正常幅度，麦芬减少得很快，应该是上半年4-5亿接近5亿减少到下半年1-2亿靠近1亿，伊瑟多3亿左右补不回来（火炬和小镇之外的老产品也会下滑一些）

关于伊瑟低于预期，如果是一路跟过来的会比较清楚：我在9月对伊瑟东亚服的成绩没有高预期，当时反而机构和部分人给的预期高（很多拍首月2-3亿的），那会我是不建议大家给高预期的

伊瑟真正低于我预期的是长线运营，我当时认为伊瑟的全球稳态月流水前面3个月的下滑是正常的（二次元或者说抽卡游戏很多都这样），如果长线运营做得好，大概会在3-4月后下滑到首月流水的2成左右稳住，不会继续掉到1成甚至更低去，所以我认为全球稳态月流水4000万甚至4000-5000万都是有机会的

在深度体验国服游戏2个多月，在12月初那会意识到不对，因为它的底子是上线后一段时间新玩家很难进来、老玩家也很难回流（这种情况基本难以做好长线运营），同时运营上的问题也不少（上线前提到的三大核心点都犯了），所以12月中旬在伊瑟论坛发了一篇长文（雪球上也有说）

那会就降低对伊瑟的预期了，后面就是说先当成铃兰处理较好

关于26年:

1、小镇国际服是最大的增量，目前看Q1会在5亿出头，全年先估个15亿左右

2、火炬也会有一些增量，6-10亿算4亿左右

3、星痕共鸣和付费加起来估计也会有1.5-2亿增量

4、其它的基本是减量，麦芬、伊瑟、RO等估计会有10亿左右减量

5、RO还有变量是后面的日韩服

所以增量估计是10亿左右

或者说小镇+火炬用30亿左右估（单独的15+7+10是大于30亿的，留的是容错），其它游戏要17亿就是10亿左右增量，如果小镇+火炬是32亿左右，就是刚好15亿左右

25年游戏的扣非净利润是8亿出头，对应的利润率是22%左右

26年的负面因素就是RO海外净额确认的收入会减少，正面因素是渠道分成会降低、火炬利润率会上去一些、小镇的利润率应该也会上来一些、营销费用率会下来一些（去年下半年伊瑟东亚服宣发是没赚钱的）、利润率偏低的代理产品占比会下来一些——核心就是今年大头的小镇和火炬都不是买量型产品，去年的麦芬和伊瑟是，且有版权回收、渠道分成降低因素

游戏用25%左右扣非归母净利润率估，是接近47亿*0.25=11.75亿

另一个角度，15亿其它用10%利润率估是1.5亿左右、小镇和火炬整体用35%左右扣非净利润就行——如果到40%左右会更多一些，加总起来少一些留点容错

三、整体

24年收入50.1亿、扣非归母净利润8亿左右、利润率17%

25年收入57.6亿、扣非归母净利润16.3亿左右，利润率28%

今年的利润率当然不太可能大幅度提升，但用30%左右扣非归母净利润率去估没有大问题，30%出头都有机会，33%以上应该不太可能（今年税率肯定会上来一些），也没有必要——今年会影响利润率提升点就是给tap烧钱买量、mk没做好准备就铺量开来，目前看不用担心这个问题，老黄在经历前几年的事情是稳重了的（但是又没有放弃梦想和野心，pc和mk就是例子），这点比王兴做得还好

还是之前的观点保守点话则是20-21亿扣非归母净利润，乐观点22亿左右（我是10亿出头+近12亿的组合）

因为利润率超预期的问题，收入也不需到75亿左右，大概有70亿左右就行

自己对着模型和各个数值去仔细想想可能性

必须强调一点：对于我来讲，25亿收入、20%利润率、5亿利润和20亿收入、25%利润率、5亿利润，二者是类似的，并不是奇葩地因为20亿收入比25亿收入低不少，所以是低于预期

收入可以通过报表口径调整或投入创造的，利润除非做假账是创造不了的：比如adn在心动的收入是净额确认的，7000万左右，如果按汇量的总额确认法，进报表的收入应该会有2-3亿，但利润一样；投入创造收入则更简单，烧钱买用户、买收入就是，但是买不到利润，可以买到亏损

如果25亿收入、20%利润率、5亿利润，20亿收入、27.5%利润率、5.5亿利润，后者是比前者好的（当然如果利润是以损伤长期竞争力压榨出来的，另谈），是超预期的

所以在我的角度24年年报、25年报都没啥问题，略超一点预期（25年报比我8月盈喜和半年报后的预期要差一些）

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