北美缺电升级，发电和输配电的投资机会

预计本轮燃机新增产能落地时间在27H2及之后，26年-27H1缺电问题将逐步加剧

本轮海外燃机扩产的产能释放时间集中于26H2，考虑中小型燃机的安装部署时间最快1年以内、重燃1-2年，预计本轮扩产燃机在27H2及之后才能实现供电。AIDC集群上量，我们预计26年-27H1缺电问题将不断加剧。解决方案上，我们判断：

· 海外燃机：预计中小型燃机并联方案将先行落地，优势在于安装周期、扩产周期均更快，分别为1年以内、1-2年。中期维度，我们预计重型燃机、中小型燃机将并行扩产，重型燃机优势在于为AIDC提供成本更低的大功率支撑电源，中小型燃机优势在于可实现快速调峰调频、支撑电网。

· 26年-27H1：海外燃机扩产期间，预计北美AIDC需依赖SOFC、中国燃机整机出海，快速解决缺电问题。

方向1-配套供应链：有海外产能的相关公司，最先受益27年海外燃机扩产落地

我们前期重点推荐两个拥有海外产能、可快速配套北美燃气轮机扩产的弹性标的HRSG-【博盈特焊】、铸件-【联德股份】，市场对两个公司的疑问集中在：1）海外产能的稀缺性和扩产难度；2）27年表观估值均约20X，如何看投资空间。我们的观点：

· 海外产能的稀缺性和扩产难度：目前博盈特焊、联德股份为燃气轮机配套HRSG、铸件环节唯二两家拥有海外产能的公司，且26-27年将进入密集产能释放期、与海外燃机扩产落地时间相匹配。 HRSG、铸件行业重资产、劳动力密集属性明确，体现为1）厂房投入大、建设周期长，国内代表公司的扩产周期均在2年以上、海外公司扩产周期长达3-5年，主要难点在于需要超大型重型厂房、配备数百吨级的吊机；2）生产周期长，典型如HRSG，生产周期在6个月以上；3）定制化与非标设计，劳动力密集，燃气轮机型号、参数、场地条件不同，需要定制化生产。

· 我们对估值的判断：应聚焦27年（即海外燃机产能落地首年，而不是26年）、展望28-30年预计行业需求CAGR+29%，且我们判断海外HRSG、铸件等重资产环节将成为重燃扩产瓶颈、存在涨价预期，我们认为27年PE可给到30X+。国内相关配套供应链公司的机会主要来自海外燃机产能增量，我们判断对比24-25年，至27、30年海外燃机增量产能将分别达27GW、55-60GW，即28-20年CAGR+29%。此前主要配套的海外HRSG、铸件公司，如HRSG的美国N/E、英国John Wood Group plc，铸件的美国PCC、Howmet Aerospace等均未有扩产计划，我们认为随海外燃机产能释放，相关供应链环节具备涨价弹性。

燃气轮机-HRSG：重点推荐$博盈特焊(SZ301468)$ 【博盈特焊】

主业：垃圾焚烧炉海外需求高增，预计26年海外收入占比将超60%、净利率20%+，预计26年主业净利润约1亿元。

燃气轮机-HRSG：燃气轮机后端的余热锅炉，作用是将燃气轮机排放的高温尾气送入余热锅炉中、余热加热水产生蒸汽、蒸汽进入蒸汽轮机驱动其旋转并再次发电，实现能量的二次利用。重型燃机基本标配HRSG，成本增加10%、发电效率可提升30%+。

· 公司HRSG产品出海的最大优势来自海外产能，公司23年开始布局越南工厂，目前越南工厂已有产线4条、终端客户为GEV；新产能26H1、26H2分别各投产4条线；预计26年初新增客户西门子、三菱完成验厂。

· 价格方面，当前HRSG价格约500万美金/台（匹配200MW燃机），一条产线年产2.5台，净利率约20%且有提价空间。我们假设26-27年价格涨至4000万元/台，净利率提升至30%，预计26、27年有望贡献净利润增量1.8、3.6亿元。

考虑涨价，我们预计公司26、27年净利润2.7、4.7亿元，34、19X PE，公司优势来自提前至越南布局产能、带来出口时间优势。考虑燃机需求景气度，给予27年30X PE，50%+空间。

燃气轮机-铸件：重点推荐【联德股份】

· 公司铸件产品下游覆盖压缩机→柴发→中小燃机（最大30MW）。公司25年AIDC相关收入约占25-30%，其中液冷20%，发电5-10%（主要为柴发，燃机25H2通过验收、0-1阶段）。燃机客户进展：1）已有客户中小燃机-卡特彼勒：26年交付第一批订单5000-6000万元。2）重燃：预计西门子能源26年小批量出货、27年放量。3）燃气发动机：卡特彼勒、颜巴赫近期到公司对接配套需求，卡特明确26、28年分别出货燃气发动机2000、5000台，颜巴赫上修26年出货量至2000台。单台燃气发动机配套铸件价值量20万美元，测算仅卡特26、28年铸件需求30、75亿元，支撑公司26年开始出货量上修。

· 公司产能规划：25-27年有效产能将分别达6、10、15万吨。25年已有产能国内德清工厂6万吨，美国工厂5000吨；26年国内有望加速扩产至10万吨，墨西哥工厂投运、贡献1-2万吨机加工产能，美国工厂26年中扩至1万吨；27年国内有望扩至15万吨，墨西哥工厂机加工产能爬坡至3万吨、新增铸件产能2.5万吨。

· 需求：我们预计27年公司释放的9万吨产能有望满产，与海外燃机、燃气发动机扩产落地时间相匹配。我们测算，预计27年卡特、西门子能源燃机铸件增量需求将分别达2.8、9.4万吨，超公司规划产能。

· 我们看好27年海外燃机扩产对公司铸件的需求弹性。乐观假设公司27年突破西门子能源、实现满产满销，对应预计公司27年净利润7.1亿元，20X PE。