贵州茅台：业绩双增15%+穿越周期，冗余资金宁拆出也不多分红或回购，可谓一把好牌打得稀烂-20241028
结论
资产负债表
总资产增长率：2024年三季度，茅台的总资产为2867.71亿元，同比增长9%；2023年对比九年前增长314%，年复合增长17%，均主要由于留存收益积累。基于内生盈利能力，茅台的资产呈现持续扩张态势，但由于茅台控股子公司茅台集团财务公司负债扰动和资产基数增大，扩张速度波动向下。
负债率：2024年三季度，茅台的负债率为14%，同比持平，非常低，并且长期低于行业平均水平。茅台的财务风险极低。
净资产收益率：2024年三季度，茅台的净资产收益率为35%，同比上升2个百分点，长期走高，均主要由于总资产周转率提升。茅台仍然手握大量冗余资金，有望继续加大分红。若去除这些冗余资金，茅台的股东权益至少可减少一半，因而净资产收益率可翻倍至70%以上，资本效率冠绝A股。
总资产周转率：2024年三季度，茅台的总资产周转率为58%，同比上升5个百分点，并且长期呈上升趋势。由于茅台酒持续供不应求，茅台的营业收入可“计划”并保持高增，同时由于分红率上升，并且总资产基数增大，资产增速日益下降，一增一降使总资产周转率升高。
货币资金：2024年三季度，茅台的货币资金为银行存款，资产占比为21%，同比下降6个百分点，是拆出资金增加所致；长期呈上升趋势，早已远超出经营所需，对股东并非友好，并且很容易滋生腐败，拆出资金就是例子。在2018年，茅台的货币资金曾多至1121亿元，资产占比高达70%。次年，茅台通过茅台集团财务公司把这些货币资金做拆出资金处理，资金去向不得而知。茅台集团财务公司成立于2013年，茅台持有51%股份，仅为满足控股和并表的最低要求。在收益上，这些资金跑不赢定期，是否涉嫌利益输送，大家都心知肚明。拆出资金操作使当年的货币资金资产占比降至7%。若按7%为经营所需，在眼下的601亿元货币资金中，有401亿元(601*(21%-7%)/21%)为冗余资金。茅台应把这些冗余资金用作分红，或在股价低迷时回购股票，这对股东才算厚道。另外，2024年中报披露268亿元被存放贵州银行，这种把大钱放在地方小银行的行径风险很大，因为小银行抗风险能力很差，盛京银行死于海航就是前车之鉴。贵州银行净资产不到500亿元，随时可能爆雷，尤其是在眼下经济下行、不少行业风雨飘摇之时，因而茅台该268亿元其实已凉了半截。
拆出资金：2024年三季度，茅台的拆出资金多为冗余资金，列报为存放同业款项，属于现金等价物，已累计计提1500万元减值准备；资产占比为43%，同比上升6个百分点，是由于从货币资金、交易性金融资产和买入返售金融资产划拨而来的资金增加。经一番折腾，茅台这些冗余资金收益率不如存放定期，还惹来减值损失，茅台集团财务公司是否早该解散？算上货币资金，这些冗余资金近两千亿元，应用作分红，或在股价低迷时回购股票。
交易性金融资产：2024年三季度，茅台的交易性金融资产为债券投资，资产占比突下降至小于1%，是由于划拨给拆出资金；突升于2023年。这大概是茅台开始大撒币的新方式，目前戛然而止，会否是拨乱反正的利好信号，待观察。
买入返售金融资产：2024年三季度，茅台的买入返售金融资产主要为国债逆回购债券投资，资产占比为2%，同比下降1个百分点，是由于划拨给拆出资金；突升于2023年。这也是茅台开始大撒币的新方式，但目前大幅削减，会否是拨乱反正的利好信号，待观察。
应收票据：2024年三季度，茅台的应收票据近期突增，但非常少，主要来自全资子公司酱香酒营销公司，为银行承兑票据，几乎没风险。
应收账款：2024年三季度，茅台的应收账款来自线上电商平台零售客户，向来非常少，体现茅台在产业链中绝对优势。
预付款项：2024年三季度，茅台的预付账款可忽略不计，但2023以前的不少，主要是预付给当地政府的土地挂牌出让保证金，可见茅台之前一直在扩产。
其他应收款合计：2024年三季度，茅台的其他应收款主要为备用金和往来款项，向来很少。
存货：2024年三季度，茅台的存货为总资产的17%，多为贮存的基酒，自从2022年重新快速积累，是深藏茅台的宝藏。部分长达几十年、上百年的老酒甚至价值连城。2023年，茅台的基酒已多至29万吨。2022年8月2日，茅台董事长丁雄军在亚布力中国企业家峰会上透露：“茅台在酒库里存了几十万吨基酒，基酒价值被严重低估了，如果按照现在市场价值计算，是好多万亿（元）。”当时，茅台的市值约2万多亿。茅台基酒不减值反增值，堪称液体黄金，赋予了茅台酒金融属性（储藏增值）和社交属性（送礼）。这些均是茅台在商业模型上的独特优势。
一年内到期的非流动资产：2024年三季度，茅台的一年内到期的非流动资产为一年内到期的债权投资，非常少，但在2022年底曾出现21.24亿元，主要是大额存单重分类至一年内到期的其他非流动资产。茅台到处放存单，每一笔都是大手笔，但利率都很低。
其他流动资产：2024年三季度，茅台的其他流动资产主要是期末未抵扣增值税和预缴所得税，向来非常少。
发放贷款及垫款：2024年三季度，茅台的发放贷款及垫款为总资产的1%，突升于2020年，是茅台集团财务公司所为，主要为买方信贷及发放给集团成员单位的贷款，贷款利率低至2.3%。茅台已如愿涉足金融业，但意在救济。
债权投资：2024年三季度，茅台的债权投资为总资产的1%，突升于2023年，主要是茅台集团财务公司购买地方银行债券导致，也是大撒币的新方式。茅台加大购买地方企业的债权，承担更多“救济”重任。
投资性房地产：2024年三季度，茅台的投资性房地产主要是房屋、建筑物相关投资，虽然非常少，但反映茅台与集团公司间纠缠不清的关联关系。
其他非流动金融资产：2024年三季度，茅台的其他非流动金融资产为总资产的1%，突升于2023年，是股权类基金投资，出自茅台招华（贵州）产业发展基金合伙企业（有限合伙）、茅台金石（贵州）产业发展基金合伙企业（有限合伙），也是大撒币的新方式。从以往投资收成看，茅台这些投资并非为了赚钱。
固定资产：2024年三季度，茅台的固定资产资产占比为7%，较小并且在走低，得益于规模效应。少固定资产少折旧，是优势。其实，无价且没入表的固定资产是茅台镇的山水和不可复制的微生物菌落群、古窖池及千年独特酿酒工艺，是茅台无论多腐败、由谁来经营也玩不死的资本。
在建工程：2024年三季度，茅台的在建工程资产占比为1%，同比持平。过去十年，茅台在持续扩建产能。在2015年，在建工程曾高至49亿元，之后呈减少趋势，一度引起投资者对茅台产能到顶的担忧。实际上，茅台酒产能扩建空间依然宽广。茅台酒核心产区面积在2001年仅7.5平方公里，到2013年扩大至15.03平方公里。未来通过收购或合并，整合全茅台镇189平方公里资源不在话下，因为茅台由国资控股，是贵州财政收入支柱之一，在壮大国有资产的背景下，一切皆有可能？
使用权资产：2024年三季度，茅台的使用权资产主要是房屋及建筑物、机器设备的承租资产，非常少，突增于2021年，是会计准则变更导致；虽然不多，但反映茅台与集团公司间纠缠不清的关联关系。
无形资产：2024年三季度，茅台的无形资产为总资产的3%，主要是土地使用权、软件开发相关资产；自从2019年持续快速增加，主要由于购置土地使用权。
开发支出：2024年三季度，茅台的开发支出为非常少，突然出现于2022年，是研发投入资本化所致。2022年以来，茅台加大研发投入，以持续提升酒质并实现数字化生产、经营。对比千亿级营业收入，茅台的研发投入可忽略不计，因而做资本化处理徒增会计复杂度，完全没必要。很多药企对几十亿研发费用都不做资本化处理。
长期待摊费用：2024年三季度，茅台的长期待摊费用向来不多，主要是中枢城区到茅台道路改建费、固定资产大修费、办公室装修费。与开发支出一样，这些费用不大，做长期待摊处理徒增会计复杂度，完全没必要。茅台会计大概是最无聊的岗位。
递延所得税资产：2024年三季度，茅台的递延所得税资产为总资产的2%，远大于递延所得税负债，可见茅台有被提前收税的盈利。
其他非流动资产：2024年三季度，茅台的其他非流动资产较少，为信息化在建项目、预付工程款和预付土地款；但在2021年曾高达20.6亿元，为大额存单。
吸收存款及同业存放：2024年三季度，茅台的吸收存款及同业存放为吸收存款，来自茅台上下游商户，与总资产的比例为4%，同比持平。茅台集团财务公司染指银行业务，但并不在意净息差、成本收入比等传统指标，是否很奇葩？
应付账款：2024年三季度，茅台的应付账款为应付货款及劳务费，与总资产的比例为1%，较小，远小于行业平均水平。茅台本可以对上游表现强势、“豪横”，但并没有这样做，一是不差钱，而是对上游也很“照顾”。
合同负债：2024年三季度，茅台的合同负债与总资产的比例为4%，同比下降1个百分点，且低于行业平均水平，皆因茅台一直有意减轻经销商的资金压力，并随时为飞天茅台提价做铺垫。
应付职工薪酬：2024年三季度，茅台的应付职工薪酬不多，但自从2022年快速增长，可见人力成本上升较快。
应交税费：2024年三季度，茅台的应交税费与总资产的比例为2%，表现正常。
其他应付款合计：2024年三季度，茅台的其他应付款为往来款项、经销商保证金、材料和工程质量保证金，与总资产的比例为2%，表现正常。
一年内到期的非流动负债：2024年三季度，茅台的一年内到期的非流动负债主要是租赁负债，向来很少。
其他流动负债：2024年三季度，茅台的其他流动负债为待转销项税额，不多，表现正常。
租赁负债：2024年三季度，茅台的租赁负债为长期租赁负债，虽然不多，但反映茅台与集团公司间纠缠不清的关联关系。
资本公积：茅台的资本公积长期保持不变，得益于甚少增资扩股。
累计其他综合收益：2024年三季度，茅台的累计其他综合收益为外币财务报表折算差额的累计值，非常少。可见茅台几乎没有未计入净利润的盈亏。
盈余公积：2024年三季度，茅台的盈余公积与归属于母公司股东权益的比例为19%。由于法定盈余公积累计额早已达到注册资本（实收资本）的50%，茅台本可以不再提取盈余公积，但照例每年从净利润提取，皆因钱多。
一般风险准备：2024年三季度，茅台的一般风险准备金是茅台集团财务公司按照财政部《金融企业准备金计提管理办法》的规定提取，不多。茅台的资产负债表原来相当简单明了，现在已被茅台集团财务公司业务搅和，变得冗长复杂。
未分配利润：2024年三季度，茅台的未分配利润来自历年的留存收益，并且还在积累增长中，占归属于母公司股东权益的80%，尽显茅台超强的内生持续盈利能力，占比在2022年以来明显减少，是增加分红所致。
利润表
营业收入增长率：2024年三季度，茅台的营业收入为1207.76亿元，同比增长17%；按产品分，茅台酒、系列酒分别同比增长16%、24%，系列酒增幅较大；按销售渠道分，直销（直营和i茅台）、批发代理（经销商、商超、电商）分别同比增长13%、21%，批发代理增幅较大，与市场惨淡有关，茅台增加对经销商的发放，以增强渠道关系；2023年对比九年前增长368%，年复合增长19%。长期稳健增长成就了茅台在白酒行业的龙头地位。由于茅台酒稀缺，长期供不应求，茅台的营业收入独具可计划性。茅台酒酿造周期高达五年，前几年的基酒产量和大量的贮存时间更长的陈年基酒可助灵活计划成品酒产量，进而控制销量、产品结构和收入。提高直营销售占比并推出更多非标茅台，比如生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台，也能调整收入并推动增长。特别地，茅台酒市场价长期是出厂价的两倍以上，为茅台的营业收入提供了宽厚的安全垫。简单地说，就算市场价腰斩，茅台的营业收入照样不受影响。未来十年，茅台酒产量在全国白酒总产量的比例不会超过5%，而人们将趋向“少喝酒、喝好酒”，对好酒的需求永无止境，因而茅台酒有足够的基础支撑，市场空间巨大。
利息净收入：2024年三季度，茅台的利息净收入为22.74亿元，为营业收入的2%；2023年的为27.53亿元，而净资金（拆出资金+交易性金融资产+买入返售金融资产+发放贷款及垫款+债权投资-吸收存款及同业存放）为1049亿元，净资金的投资收益率约为2.6%，非常低，小于定期存款利率，若算上茅台集团财务公司的日常经营费用，结果更差。茅台集团财务公司主要为关联公司、政府服务，这些资金与其说被用于投资，还不如说被当救扶基金了？茅台素来承载着很多，比如对贵州财政的贡献，对渠道的“滋养“、对民声的顾虑等等，未来说不准还要肩负共同富裕的重任。
手续费及佣金净收入：2024年三季度，茅台的手续费及佣金净收入为-21.20万元，可忽略不计。
营业成本：2024年三季度，茅台的成本率为8%，同比略有上升；长期保持在10%以下，很平稳且远低于行业平均水平。具有稳定且超低成本率的公司，能减少资金占用、抵御通胀冲击，深受价值投资者青睐。
税金及附加：2024年三季度，茅台的税金及附加约80%是消费税，税金及附加税率为16%，与行业平均水平相当，同比略有上升，是消费税计量基准定期更新导致。茅台在重税之下仍然很赚钱，整个白酒行业亦如此，是真正的黄金赛道。
销售费用：2024年三季度，茅台的销售费用大部分是广告宣传及市场费用，销售费用率为3.19%，同比上升1个百分点，长期保持在3%，远低于同行，得益于茅台超级品牌力。喝顶级名酒其实是“喝故事”。由于独有开国、外交故事，“国酒茅台”已深入人心。茅台以 855.65 亿美元的品牌价值，在2024年凯度BrandZ最具价值全球品牌 100 强榜单中首次跃升至中国品牌第2名、总榜第18名，连续七年蝉联全球酒类品牌价值榜首。
管理费用：2024年三季度，茅台的管理费用率为5%，同比下降1个百分点，长期呈走低趋势，得益于规模效应，但仍处行业较高水平，偏高由于两笔特殊费用。一笔是商标许可使用费，约占31%，与职工薪酬费用相当，支付给茅台集团，为关联交易。正常情况，商标是企业基本资产，但茅台的不是，需向集团公司借，而且费用每年都在涨；另一笔是其它费用，约占16%，用途不详。正常的报表不能这样出现大而不详的“其他”数据。
研发费用：2024年三季度，茅台的研发费用非常少，得益于传承千年的独特酿造工艺和不可复制的酿酒环境。少技术更新且厚壁垒意味着业务发展无需为创新投入大量资本，此类公司深受巴菲特喜爱。
财务费用：2024年三季度，茅台的财务费用为营业收入的-1 %，主要为货币资金的银行存款利息收入，因而为负值。2023年这些资金的年化利率约为2.6%，低于定期存款利率。若利率提升1个百分点，茅台长期几百亿的银行存款每年都能多赚几个亿。
信用减值损失(新)：2024年三季度，茅台的信用减值损失主要为发放贷款和垫款减值损失（负值为亏损，正值为坏账准备转回金额大于计提），非常少，主要由于茅台的应收账款和其他应收款可忽略不计，并且茅台集团财务公司的债券投资、发放贷款和垫款不多。白酒企业的信用减值损失普遍很小。
公允价值变动收益：2024年三季度，茅台的公允价值变动收益可忽略不计，来自交易性金融资产的公允价值变动。茅台本不应有这些金融资产和相关收益，专注主业并把冗余资金派发给股东才是分内之事。
投资收益：2024年三季度，茅台的投资收益可忽略不计，来自处置交易性金融资产取得的投资收益。
资产处置收益：2024年三季度，茅台的资产处置收益向来非常少，来自固定资产和使用权资产的处置利得或损失。
其他收益：2024年三季度，茅台的其他收益向来非常少，主要为代扣个人所得税手续费返还、政府补助。
营业外收入：2024年三季度，茅台的营业外收入向来非常少，主要来自罚款及赔款利得。
营业外支出：2024年三季度，茅台的营业外支出主要为固定资产处置损失，几乎可忽略不计。前几年，茅台曾通过对外捐赠大额支持当地政府基建项目，如道路建设，曾引起小股东不满，在逐渐减少对外捐赠。
所得税率：2024年三季度，茅台的所得税率为25%，一直以来执行全国最高的基准企业所得税率。白酒企业多如此。2023年茅台的与税金及附加合计贡献483亿元税收，可见茅台在贵州省举足轻重，承载着贵州政府和人民的众多希望。
净利润增长率：2024年三季度，茅台的净利润为630.31亿元，同比增长15%，主要受收入带动。
净利率：2024年三季度，茅台的净利率为52%，同比下降1个百分点，主要由于税金及附加费用率和销售费用率略有上升；长期保持在50%以上，远高于其他酒企，是最强竞争力、最佳商业模式的体现，并且在持续走高，主要得益于直销占比提升和产品结构升级。
归属于母公司股东的净利润：2024年三季度，茅台的归属母公司普通股东的净利润占净利润97%，占比在近两年持续走高，得益于直销占比提升。
其他综合收益：2024年三季度，茅台的其他综合收益的税后净额为外币财务报表折算差额，源自贵州茅台酒巴黎贸易有限公司非本位币结算，为暂时不计入净利润的盈亏，可忽略不计。
现金流量表
销售商品、提供劳务收到的现金：2024年三季度，茅台的销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比例为107%，同比下降1个百分点；过去十年平均比例为119%（理论上应高出13%，即增值税率），得益于收入稳定增长和少应收款、多应付款、多合同负债等优势。
支付的各项税费：2024年三季度，茅台的支付的各种税费为营业收入的47%；在过去十年，平均为营业收入的45%，较稳定，主要为消费税、所得税和代缴的增值税，在稳步增长，证明茅台的利润属实。另外可见，茅台酒价近一半是税。
经营活动产生的现金流量净额：2024年三季度，茅台的经营活动产生的现金流量净额与净利润的比例为70%（理论值为100%），同比下降21个百分点，是茅台集团财务公司资金出入扰动所致；过去十年，平均比例为96%，与净利润基本相当。可见茅台的净利润均是真金白银，盈利质量非常高。
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：2024年三季度，茅台的购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金与营业收入的比例为2%；过去十年，平均比例为3%，非常低。可见茅台必要的资本再投入确实不大。
吸收投资收到的现金：茅台的吸收投资收到的现金历来很少，得益于不必增资扩股，但在某些年零星出现，是由于一些控股子公司的吸收投资操作。比如在2019年，茅台吸收投资收到的现金增加8.33亿元，主要由于控股子公司贵州茅台集团财务有限公司增资吸收投资；在2016年增加1600万，主要由于控股子公司贵州茅台酒销售有限公司投资设立河南新隆祥酒业有限公司收到少数股东投资款。这些吸收投资与茅台股本无关，因而不会稀释茅台股东的股权。
筹资活动产生的现金流量净额：茅台的筹资活动产生的现金流量长期净流出，是每年分红导致，是超级现金牛的特征。
估值
分红率：2023年，茅台的分红率84%；过去十年平均分红率为64%。自从2022年，茅台增加特别分红，对股东来说是重大利好。由于冗余资金泛滥，并且盈利稳健，同时必要的资本再投入甚少，茅台的分红率未来完全可以做到100%，真正回馈大小股东。
股息率：2023年，茅台的股息率为3%，得益于高分红率；长期约为2%。
股份增长率：过去九年，茅台的总股本增长10%，是由于在2014年茅台实施每10股派送1股红股。送红股实际上并没有稀释股份，因为全体股东均受益。
归属于母公司股东的净利润增长率：过去九年，茅台的归属于母公司股东的净利润增长387%，年复合增长19%。因为茅台酒供不应求，销量主要受限于五年前的基酒产能，而过去五年的基酒产能年复合增长率约3%是明确的，未来五年，兼顾考虑直销占比提升和产品结构升级以及适当提价，茅台净利润复合增速也大概率在10%以上。
市值增长率：过去九年，茅台的市值增长901%，年复合增长29%，加上2%的股息率，投资者获得的年复合投资收益率为31%。
市盈率：过去九年，茅台的市盈率从2014年的14.1倍上升到2023年的29.0倍，是由于市值增长快于归属于母公司股东的净利润增长；之后回落至目前的23.7倍，主要由于经济下行，资本市场的情绪从悲观到恐慌，茅台股价跟随大盘回调，茅台市值有所减少，同时盈利增长，一减一增加速使市盈率回落。对标可口可乐长期30倍市盈率，茅台23.7倍不算贵。未来五年，茅台完全可以把100%盈利用于分红，若市盈率维持23.7倍不变，茅台的年复合投资收益率，即复利收益率将为股息率4.2%（23.7倍的倒数）加归属于母公司股东的净利润增长率10%，合计14.2%。特别地，茅台仍手握近两千亿元冗余资金，完全可在股市低迷时大量回购股份，实实在在回馈大小股东，并提振股价，而不是整天把冗余资金拆出借去作救济。这可谓把一手好牌打得稀烂。
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