【点杀】药明康德2025年前三季财报纵横分析-20251227

概述

药明康德整体展现出在行业调整期中率先修复、并具备中长期竞争优势的特征。2025年前三季公司实现营业收入约328.6亿元，同比增长18.61%，在经历2023—2024年的增速放缓后明显回升，核心驱动力来自CRDMO一体化模式的持续深化、化学业务的稳健增长以及TIDES等新分子业务在产能释放后的快速放量。同时，在手订单规模已接近600亿元且保持40%以上的同比增速，为未来一至两年的收入和盈利兑现提供了较高可见性，这使得公司业绩并非依赖短期景气反弹，而具备一定的持续性基础。

从盈利结构看，公司营业成本率和各项费用率长期呈下降趋势，毛利率和经营杠杆持续改善，反映出规模效应、流程优化及业务结构向高附加值领域倾斜的综合成果。尽管CXO业务具备重资产属性，但在产能利用率提升和大项目占比提高的背景下，盈利弹性正在增强，这为中长期利润增长提供了重要支撑。在此基础上，当前约18.45倍的TTM市盈率，明显低于公司历史估值中枢，也低于市场对其长期龙头地位和订单确定性所能给予的合理溢价水平，整体更偏向合理区间，甚至略具低估属性，反映的是市场对行业与政策不确定性的审慎定价，而非公司基本面恶化。

但同时，报告分析亦显示，公司未来增长并非无风险。全球生物医药研发投入的周期波动、融资环境变化可能影响早期项目数量，从而在中长期对订单结构和增长斜率形成约束；地缘政治及海外监管政策（如相关生物安全立法）的不确定性，可能对部分国际业务布局和客户合作产生扰动；在高基数背景下，历史超高速增长难以长期复制，若新分子业务放量或商业化项目推进不及预期，整体增速存在向行业均值回落的风险。此外，重资产运营模式使公司对产能利用率和客户稳定性较为敏感，行业下行阶段潜在的信用减值和资产减值亦可能放大业绩波动。

综合来看，药明康德当前处于“基本面修复向再成长过渡”的关键阶段，长期护城河依然稳固，短中期增长具备较强确定性，但估值中已隐含对行业周期和政策风险的折价。其投资价值更偏向于在不确定环境中，以相对合理甚至偏低的估值，定价一家具备全球竞争力和长期成长潜力的CXO龙头，而非对高景气和高增长的激进押注。

综合财务数据分析、商业模式梳理以及前述估值与风险研判，药明康德的十大优势与十大劣势如下：

公司的优势主要体现在：第一，CRDMO一体化平台在全球CXO行业中具备稀缺性，覆盖从早期发现、临床前研究到商业化生产的全链条服务，客户黏性强、替代成本高；第二，客户基础高度分散且全球化，覆盖大量跨国药企与创新型生物科技公司，单一客户依赖度低，抗风险能力强；第三，在手订单规模大且增长快，订单可见性高，为未来一至两年的业绩兑现提供了扎实基础；第四，新分子业务（TIDES、ADC、寡核苷酸等）布局领先，顺应生物医药创新方向，有望成为中长期增长的重要引擎；第五，规模效应持续显现，毛利率和费用率长期改善，盈利结构具备向上弹性；第六，项目经验和数据积累深厚，技术平台与流程标准化能力强，形成难以复制的隐性壁垒；第七，重资产投入已基本完成关键阶段建设，未来资本开支压力有望趋缓，现金流质量存在改善空间；第八，研发与生产合规体系成熟，在全球监管环境趋严背景下更具竞争优势；第九，行业龙头地位稳固，在下游景气波动期更易获得头部客户和高质量项目；第十，当前估值水平显著低于历史中枢，市场已对多项不确定性进行折价，安全边际相对较高。

公司的劣势和约束则集中在：第一，业务高度依赖全球生物医药研发投入周期，下游融资环境波动会直接影响订单增速；第二，海外收入占比高，使公司暴露于地缘政治与国际监管政策变化之中，政策风险具有外生性和不可控性；第三，重资产运营模式导致固定成本高，对产能利用率敏感，需求下行时盈利波动被放大；第四，历史高速增长难以长期维持，在高基数背景下整体增速存在中枢下移压力；第五，新分子业务虽具潜力，但仍处于放量爬坡期，盈利贡献和稳定性尚需时间验证；第六，客户项目具有天然不确定性，研发失败或延期可能导致收入确认和产能安排波动；第七，人工成本、合规成本及高端技术人员竞争激烈，长期成本控制面临挑战；第八，行业竞争加剧，国内外CXO企业在价格、交付周期和区域布局上的竞争可能压缩利润空间；第九，资产减值和信用减值在行业下行阶段可能集中暴露，对利润造成阶段性冲击；第十，市场对公司长期增长的预期敏感度高，一旦业绩低于预期，估值波动幅度可能较大。

整体而言，药明康德的优势更多体现在长期竞争力和平台型壁垒上，而劣势主要源于行业周期、政策环境和重资产模式的结构性约束，二者共同决定了其“长期优质、短期波动”的投资特征。

利润表

营业收入增长率：2025年前三季，药明康德的营业收入为328.57亿元，同比增长18.61%，增速同比上升24.83个百分点；2015-2024年(九年)增长703.58%，年复合增长26.05%，比生命科学工具和服务行业的复合增速高5.33个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于公司持续聚焦并强化独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）一体化业务模式，通过跨板块间的业务协同为客户提供端到端的一站式服务，显著提升了研发和生产效率。其中，核心的化学业务表现强劲，2025年前三季度收入增长达29.28%，特别是TIDES业务（寡核苷酸和多肽）受益于前期产能的快速释放，实现了121.1%的爆发式增长。此外，公司通过优化生产工艺和经营效率，使得临床后期及商业化大项目的产能利用率不断提高，推动了整体盈利能力的提升和在手订单的快速转化，截至2025年9月末，持续经营业务在手订单已达598.8亿元，同比增长41.2%。增速长期下降主要由于公司前期超常规增长导致业绩基数大幅抬升，加之近年来全球医药研发投入增速放缓及生物医药融资环境波动，影响了下游客户的早期研发需求。同时，地缘政治风险及美国《生物安全法案》草案带来的行业不确定性，使得部分跨国药企在业务分配上更加审慎，且2023年后新冠相关大项目的订单缺口也对阶段性增速构成了挑战。增速高于生命科学工具和服务行业的复合增速主要由于药明康德构建了覆盖全产业链的服务壁垒，凭借“跟随客户、跟随分子”战略，深度参与从药物发现到商业化生产的每一个环节，形成了极高的客户黏性和竞争护城河。公司在全球范围内拥有稀缺的大规模、高质量交付能力，特别是在新分子类型和复杂化学合成领域的技术优势，使其能够比同行更高效地响应行业复杂化的研发需求，从而在存量竞争中获取更高的市场份额和溢价能力。

营业成本：2025年前三季，药明康德的营业成本为175.38亿元，同比增长6.68%，与营业收入的比例为53.38%（营业成本率，即1-毛利率），同比下降5.97个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为1212.32亿元，平均比例为60.73%，比生命科学工具和服务行业的均值高6.08个百分点，长期呈下降趋势。比例短期下降主要由于公司依托独特的“CRDMO”业务模式，通过持续优化生产工艺和经营效率，显著提升了整体盈利能力；同时，随着临床后期及商业化大项目的不断增加，产能利用率的规模效应进一步显现，特别是TIDES业务（寡核苷酸和多肽）在产能爬坡后收入激增121.1%，有效摊薄了固定成本，带动毛利率同比改善并促使营业成本率相应下降。比例长期下降主要由于中国CXO行业正经历从早期的粗放式扩张向高质量发展转型，龙头企业通过数字化转型与自动化技术应用（如药明康德开发的自动化化合物鉴定软件提升效率83%）持续降低人工及运营成本；此外，随着公司业务结构向高附加值的CDMO和新分子业务倾斜，以及全球供应链管理的日益成熟，规模经济带来的边际成本递减效应在长周期内持续优化了成本结构。比例高于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德业务中包含较大比例的CDMO和实验室测试业务，这些环节涉及大量的原材料消耗、能源投入及生产人员人工成本，具有显著的重资产与高投入属性；相比之下，该行业内许多专注于科研试剂、精密仪器分销或纯软件服务的轻资产同业公司，其营业成本中不包含大规模的生产制造成本，因此药明康德的成本率基数相对偏高。

销售费用：2025年前三季，药明康德的销售费用为5.69亿元，同比增长4.17%，与营业收入的比例为1.73%（销售费用率），同比下降0.24个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为49.20亿元，平均比例为2.46%，比生命科学工具和服务行业的均值低6.6个百分点，长期呈下降趋势。

管理费用：2025年前三季，药明康德的管理费用为18.59亿元，同比减少0.59%，与营业收入的比例为5.66%（管理费用率），同比下降1.09个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为182.27亿元，平均比例为9.13%，比生命科学工具和服务行业的均值高0.38个百分点，长期呈下降趋势。

研发费用：2025年前三季，药明康德的研发费用为8.26亿元，同比减少13.46%，与营业收入的比例为2.51%（研发费用率），同比下降0.93个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为72.61亿元，平均比例为3.64%，比生命科学工具和服务行业的均值低2.05个百分点，长期呈下降趋势。

财务费用：2025年前三季，药明康德的财务费用为1.91亿元，与营业收入的比例为0.58%，同比上升0.8个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-6.01亿元，平均比例为-0.30%，比生命科学工具和服务行业的均值低0.59个百分点，长期呈下降趋势。

投资收益：2025年前三季，药明康德的投资收益为40.99亿元，与营业收入的比例为12.47%，同比上升13.07个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为34.36亿元，平均比例为1.72%，比生命科学工具和服务行业的均值低0.23个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司在2025年前三季度实施了重大的资本运作，特别是通过多次减持并处置联营企业药明合联（WuXi XDC）的部分股票，获得了约32.23亿元的巨额非流动资产处置收益，这直接推动了投资净收益同比大幅增长42.63亿元。比例长期下降主要由于全球生物医药投融资环境自2021年的高峰后进入调整期，一级市场新药研发企业的估值普遍缩水，导致公司早期创投项目的退出回报受到阶段性挤压；同时，随着公司业务规模持续扩张，药明康德更加聚焦于“CRDMO”核心主业的内生性增长，主动减少了与主营业务协同度较低的财务性投资，导致投资收益在总营收中的占比呈趋势性回落。比例低于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德的业务结构更偏向于重资产、高资本开支的CDMO商业化生产环节，其庞大的营收基数主要由高确定性的服务订单贡献，而非依赖波动较大的投资收益；相比同行业中部分采取“VC+CRO”模式或较多依赖投资增值来增厚利润的小型服务商，药明康德更加稳健的盈利模式使得其利润结构对投资收益的依赖度保持在较低的健康水平。

所得税率：2025年前三季，药明康德的所得税为28.31亿元，同比增长125.98%，与利润总额的比例为18.83%（所得税率），同比上升2.88个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为84.30亿元，平均比例为16.19%，比生命科学工具和服务行业的均值高0.22个百分点，长期呈上升趋势。

净利率：2025年前三季，药明康德的净利润为122.06亿元，同比增长84.9%，与营业收入的比例为37.15%（净利率），同比上升13.32个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为436.39亿元，平均比例为21.86%，比生命科学工具和服务行业的均值高3.14个百分点，长期呈上升趋势。比例短期上升主要由于公司在2025年前三季度通过出售联营企业药明合联（WuXi XDC）部分股票获得了显著的投资收益，非流动资产处置损益及投资净收益大幅增厚了利润表现；同时，公司持续聚焦并强化CRDMO一体化业务模式，通过优化生产工艺和经营效率，使得临床后期及商业化大项目的产能利用率不断提升，成本率大幅下降，规模效应进一步显现，带动了整体盈利能力的增强。比例长期上升主要由于公司成功实现了从单一CRO向全产业链CRDMO模式的战略转型，通过“跟随分子”战略深度参与药物全生命周期，使得高毛利的商业化CDMO业务占比持续提升，且随着业务规模的扩张，固定成本被有效摊薄。此外，公司持续推进数字化和自动化转型，通过智能系统显著降低了人工失误和运营成本，进一步优化了长期利润率结构。比例高于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德具备全球稀缺的一站式端到端服务能力，在小分子复杂化学、TIDES（寡核苷酸和多肽）等新分子类型领域构筑了极高的技术护城河，拥有极强的客户黏性和议价能力。相比行业平均水平，公司庞大的全球化布局和高效的资源调度能力使其能以更优的成本结构完成高质量交付，从而在存量竞争中维持显著的溢价空间与经营利润率优势。

净利润增长率：2025年前三季，药明康德的净利润为122.06亿元，同比增长84.9%，增速同比上升103.88个百分点；2015-2024年(九年)增长1299.25%，年复合增长34.07%，比生命科学工具和服务行业的复合增速高11.56个百分点，长期呈下降趋势。

归属于母公司股东的净利润：2025年前三季，药明康德的归属于母公司股东的净利润为120.76亿元，同比增长84.84%，与净利润的比例为98.93%，同比下降0.03个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为425.94亿元，平均比例为97.61%，比生命科学工具和服务行业的均值高1.73个百分点，长期呈上升趋势。2025年前三季度，药明康德归属于母公司股东的净利润占比（归母净利率占比）同比下降0.03个百分点，比例短期下降主要由于公司在本期实现了强劲的业绩增长，特别是通过出售联营企业药明合联（WuXi XDC）部分股票获得了约32.23亿元的巨额投资收益；虽然这类投资收益主要归属于母公司，但与此同时，公司旗下若干具有少数股东权益的控股子公司（如部分非全资的测试及研发服务平台）受益于行业景气度回升及TIDES业务的爆发式增长，其利润增速略高于母公司整体水平，导致少数股东损益在总净利润中的占比微幅提升，从而稀释了归母比例。比例长期上升主要由于公司持续推进资产优化与核心业务的垂直一体化，通过逐步回购并注销子公司少数股东权益，以及新设立业务多以全资控股形式运作，不断加强了对高盈利资产的绝对控制权；此外，随着CRDMO模式的成熟，各业务板块间的协同效应显著增强，母公司直接掌控的核心技术平台盈利能力持续释放，推动了归母利润占比稳步上扬。比例高于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德建立了极具竞争力的“一体化、端到端”服务壁垒，其核心产业链资产多集中于母公司及全资子公司名下，资产完整度高，减少了利润外流；相比同行业部分企业通过合资或参股方式扩张导致的利润分成，药明康德更倾向于通过全产业链掌控力来确保全球服务标准的统一和IP保护的严密，这种深度的资源整合力使其能获取更高比例的经营成果。

资产负债表

总资产增长率：2025年第三季末，药明康德的总资产为946.06亿元，对比年初增长17.78%，增速同比上升17.01个百分点；2015-2024年(九年)增长729.26%，年复合增长26.5%，比生命科学工具和服务行业的复合增速高3.19个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于公司在2025年前三季度经营业绩强劲增长，带动了资产规模的快速扩张，特别是货币资金从年初的183.22亿元大幅增至294.39亿元，增幅达60.67%；这不仅源于经营活动产生的114.13亿元稳健现金净流入，也受益于公司出售联营企业药明合联（WuXi XDC）部分股票带来的巨额资金回笼以及投资净收益的增加。同时，为应对全球客户对TIDES（寡核苷酸和多肽）等新分子类型业务爆发式增长的需求，公司持续加大产能建设投入，使得存货及相关生产性资产规模显著提升。增速长期下降主要由于公司已进入成熟发展阶段，资产基数在经历前期的高速M&A（并购）和全球化扩张后大幅抬升，导致边际增长率自然放缓；此外，近年来全球生物医药融资环境波动及地缘政治不确定性，促使公司在重资产投入上更加审慎，战略重心从单纯的规模扩张转向提升现有资产的产能利用率和经营效率。增速高于生命科学工具和服务行业的复合增速主要由于药明康德独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）一体化业务模式具有极强的重资产属性和技术门槛，需要比纯服务型公司投入更多的实验室及商业化生产基地以构建全球服务壁垒。公司坚持“跟随分子”战略，深度参与药物发现到商业化的全产业链，这种全方位的布局使其资产扩张与客户研发管线的延伸深度绑定，从而在行业竞争中展现出更强的资产增值能力和抗风险韧性。

负债率：2025年第三季末，药明康德的总负债为231.34亿元，对比年初增长8.91%，与总资产的比例为24.45%（负债率），同比下降0.68个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为1170.57亿元，平均比例为28.91%，比生命科学工具和服务行业的均值高0.62个百分点，长期呈下降趋势。比例短期下降主要由于公司在2025年前三季度资产端的增速（17.78%）远快于负债端的增速（8.91%），资产总额的扩张主要受益于稳健的经营性现金流以及通过出售药明合联（WuXi XDC）部分股权实现的巨额资金回笼，使得货币资金规模大幅增厚，从而在分母端显著稀释了负债比例；同时，公司在本期内积极优化债务结构，部分长期借款及非流动负债有所减少，进一步降低了整体杠杆率。比例长期下降主要由于公司在过去十年间完成了从高成长期向成熟期的平稳过渡，通过在A股和H股市场的多次权益融资显著增强了资本实力，且随着CRDMO模式的成功转化，持续的盈利积累使得公司能够更多地依靠内生现金流支撑全球扩张，降低了对外部债务融资的依赖。比例高于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德采取了重资产属性更强的“跟随分子”及“一体化”战略，其CDMO业务涉及大规模的商业化生产基地建设，需要持续的资本支出（Capex）投入以维持全球产能领先地位，这种资本密集型的业务模式使得公司较纯粹的轻资产服务公司更倾向于利用适度的财务杠杆和租赁负债来匹配其长期的全球化布局需求。

总资产周转率：2025年Q3 TTM，药明康德的总资产周转率为0.5次，同比下降0.05次；2015-2024年(十年)，平均总资产周转率为0.5次，比生命科学工具和服务行业的均值高0.04次，长期呈下降趋势。

净资产收益率：2025年第三季末，药明康德的股东权益为714.72亿元，对比年初增长20.96%，净利润与股东权益的比例为21.23%（TTM净资产收益率），同比上升6.56个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为2878.11亿元，平均比例为15.16%，比生命科学工具和服务行业的均值高3.42个百分点，长期呈上升趋势。

货币资金：2025年第三季末，药明康德的货币资金为294.39亿元，对比年初增长60.67%，与总资产的比例为31.12%，同比上升12.19个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为755.18亿元，平均比例为18.65%，比生命科学工具和服务行业的均值低1.13个百分点，长期呈上升趋势。

应收账款：2025年第三季末，药明康德的应收账款为84.40亿元，对比年初增长6.14%，与总资产的比例为8.92%，同比下降1.87个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为394.75亿元，平均比例为9.75%，比生命科学工具和服务行业的均值低3.12个百分点，长期呈下降趋势。

存货：2025年第三季末，药明康德的存货为78.44亿元，对比年初增长45.26%，与总资产的比例为8.29%，同比上升1.09个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为285.81亿元，平均比例为7.06%，比生命科学工具和服务行业的均值高0.32个百分点，长期呈上升趋势。比例短期上升主要由于公司订单量的强劲增长，特别是截至2025年9月末，公司在手订单总额达到598.8亿元，同比增长41.2%，为了确保全球交付的及时性，公司根据生产计划大幅增加了原材料及在制品的战略储备；此外，TIDES（寡核苷酸和多肽）业务在前三季度实现了121.1%的爆发式增长，这类新分子业务对特定复杂原料的需求量大且生产周期较长，导致相关存货占用资金规模显著提升。比例长期上升主要由于公司业务模式从早期的纯实验室服务向重资产的CDMO（合同定制研发生产）转型，随着商业化大项目比例的不断提高，生产环节所需的原材料、半成品及库存商品规模随之扩大；同时，为了应对全球供应链不确定性及地缘政治风险，公司采取了更为审慎的库存管理策略，增加了核心物料的战略库存以保障生产连续性。比例高于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德独特的“CRDMO”一体化布局，使其不仅承担研发服务，更涵盖了大规模的商业化代工制造，相比行业内许多纯粹从事科研试剂销售或软件服务的轻资产公司，药明康德在生产制造环节的价值占比更高，天然需要储备更多的生产物料和中间体；此外，其全球化的服务体系涉及多地产能调度，较长的供应链路径和广泛的业务覆盖领域也客观上要求维持更高水平的周转库存以支撑其高效交付能力。

其他非流动金融资产：2025年第三季末，药明康德的其他非流动金融资产为83.51亿元，对比年初减少6.63%，与总资产的比例为8.83%，同比下降2.84个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为480.43亿元，平均比例为11.87%，比生命科学工具和服务行业的均值高3.1个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司在2025年前三季度对其持有的生物医药股权投资组合进行了结构性调整，通过处置部分联营企业及非流动金融资产实现了资金回笼，如出售药明合联（WuXi XDC）部分股权带来的处置效应，直接导致了该项资产余额的减少；此外，受全球生物医药行业投融资环境波动及二级市场估值变动影响，公司持有的部分创新药企业股权公允价值发生重估，加之本期公司更加聚焦于CRDMO核心主业的产能扩张，对非核心金融资产的增量投资有所放缓，使得其在总资产中的占比被快速增长的货币资金和固定资产所稀释。比例长期上升主要由于公司持续构建“药明系”生物医药创新生态圈，通过战略性投资全球范围内的初创型研发企业及投资基金，不仅获得了丰厚的潜在投资回报，更通过“投资+服务”的深度绑定锁定了大量前沿新药研发订单，使得该类资产规模随公司全球化战略的推进而稳步积累。比例高于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德独特的业务定位，其不仅是服务提供商，更是行业生态的赋能者，通过风险投资模式广泛布局于生命科学各细分领域，这种深度参与产业链上下游投资的战略使其金融资产占比天然高于业务模式相对单一、较少进行跨界资本布局的传统生命科学工具类或单纯的实验服务公司。

长期股权投资：2025年第三季末，药明康德的长期股权投资为19.43亿元，对比年初减少16.45%，与总资产的比例为2.05%，同比下降1.14个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为92.92亿元，平均比例为2.29%，比生命科学工具和服务行业的均值低1.35个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司在2025年前三季度对其投资组合进行了战略性退出与结构优化，特别是通过多次减持联营企业药明合联（WuXi XDC）的股份，导致该项长期股权投资余额大幅减少，同时也带来了显著的投资收益回笼；此外，随着公司资产总额因经营利润增长和货币资金充盈而快速扩张（年初至今增长17.78%），在分母端效应的作用下，长期股权投资占总资产的比例被动进一步摊薄。比例长期上升主要由于公司持续深化“生态圈”战略，通过设立产业投资基金和直接投资的方式，广泛布局全球生物医药产业链中的创新药研发企业及前沿技术平台，旨在通过股权纽带锁定长期的CRDMO业务协同机会，使得投资规模随公司全球化业务版图的扩张而稳步积累。比例低于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德的商业模式更倾向于“重资产”的产能驱动，其总资产中包含庞大的实验室设施、商业化生产基地及高额的固定资产，导致长期股权投资在资产负债表中的相对占比受限；相比之下，行业内许多轻资产的生命科学工具公司更依赖通过合资或参股方式进行技术整合与市场扩张，而药明康德则更倾向于通过全资控股来确保其端到端一体化服务体系的独立性与IP安全性，从而在财务结构上呈现出较低的联营投资占比。

固定资产：2025年第三季末，药明康德的固定资产为194.11亿元，对比年初增长3.34%，与总资产的比例为20.52%，同比下降4.19个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为783.76亿元，平均比例为19.36%，比生命科学工具和服务行业的均值高3.8个百分点，长期呈上升趋势。

在建工程：2025年第三季末，药明康德的在建工程为58.48亿元，对比年初减少1.97%，与总资产的比例为6.18%，同比下降1.94个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为353.90亿元，平均比例为8.74%，比生命科学工具和服务行业的均值高3.31个百分点，长期呈上升趋势。

现金流量表

经营活动产生的现金流量净额：2025年前三季，药明康德的经营活动产生的现金流量净额为114.13亿元，同比增长36.21%，与营业收入的比例为34.74%，同比上升4.49个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为538.18亿元，平均比例为26.96%，比生命科学工具和服务行业的均值高5.44个百分点，长期呈上升趋势。比例短期上升主要由于公司在2025年前三季度经营利润显著提升，核心业务如化学业务及TIDES（寡核苷酸和多肽）业务的爆发式增长带来了可观的现金回笼，同时公司实施了健康的运营资金周转管理和高效的财务管理，使得利润向现金的转化率极高（现金流占净利润比例超90%）；此外，虽然业务规模持续扩张，但公司通过及时的应收账款回收及稳定的存货周转效率，确保了“卖出的服务能快速变现”，进一步增强了财务稳健性。比例长期上升主要由于公司从早期以人力驱动为主的CRO模式成功向高附加值、重资产属性更强的CRDMO一体化模式转型，随着商业化订单比例的增加，业务现金流的稳定性和规模效应显著增强；同时，公司持续推进数字化运营和自动化升级，有效降低了运营成本并提升了资金周转效率，加之全球化布局带来的多元化结算路径，使得经营性现金流在长周期内保持了稳健的增长态势。比例高于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德拥有极高的客户黏性和行业议价能力，其“端到端”的服务模式深度嵌入客户研发管线，通常能获得更优的预付款及结算条款；相比同行业许多处于早期研发投入阶段、回款周期长且经营波动的工具类企业，药明康德庞大的在手订单（如2025年9月末达598.8亿元）和成熟的商业化代工业务提供了更为充沛且确定性更强的现金流支撑。

投资活动产生的现金流量净额：2025年前三季，药明康德的投资活动产生的现金流量净额为4.05亿元，与营业收入的比例为1.23%，同比上升12.76个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-488.99亿元，平均比例为-24.50%，比生命科学工具和服务行业的均值高0.3个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司在2025年前三季度实施了重大的资产结构调整，特别是通过出售联营企业药明合联（WuXi XDC）部分股权以及处置子公司获得了巨额现金流入，三季报显示“处置子公司之现金流入净额”约13.44亿元，这在很大程度上抵消了日常的资本开支，使得投资活动现金流量净额罕见转正；同时，公司在本期根据外部环境变化适度放缓了重资产投入节奏，部分理财投资及赎回款项的流入也推高了该比例。比例长期下降主要由于公司在过去十年间处于全球扩张的激进期，为构建CRDMO全产业链竞争优势，持续投入巨额资金用于建设全球研发中心和商业化生产基地，这种持续的高资本开支（CAPEX）需求导致投资活动现金流长期呈现大规模净流出状态；此外，随着公司业务规模步入成熟期，早期通过大规模并购获取技术与市场的边际投资效率自然回落，加之生物医药行业投融资环境波动，使得长期投资活动的净值占比随基数扩大而呈下降趋势。比例高于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德的一体化业务模式具有极强的资本运作效率和极高的投资胜率，其依托强大的CXO主业，通过“药明系”生态圈对生物医药初创企业进行战略投资，不仅能获得优厚的投资回报，还能通过协同效应锁定未来的业务外包订单；相比行业内许多单纯投入设备研发或维持日常运营的轻资产公司，药明康德这种“产业+投资”的双轮驱动模式，使其在维持高额资本开支的同时，也能通过成熟项目的退出回收大量现金，从而在长周期内表现出优于行业均值的现金流管理水平。

筹资活动产生的现金流量净额：2025年前三季，药明康德的筹资活动产生的现金流量净额为4.23亿元，与营业收入的比例为1.29%，同比上升22.6个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为72.81亿元，平均比例为3.65%，比生命科学工具和服务行业的均值低4.27个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司在2025年前三季度加大了债务融资力度，新筹集银行借贷达115.76亿元，同比大幅增加，有效补充了流动性并支持了产能扩建；尽管本期支付股息及回购注销股份等现金流出依然显著（支付股息达48.99亿元），但由于借款流入的增加以及偿还债务节奏的优化，使得筹资活动现金流量净额较去年同期的巨额净流出实现扭亏为盈，比例因此显著回升。比例长期下降主要由于公司已从依赖外部融资的快速扩张期步入高质量的内生增长期，随着CRDMO一体化模式的成熟，经营活动产生的强大现金流（如2025年前三季达114.13亿元）已成为公司资本支出的主要资金来源，减少了对大规模股权或债权筹资的依赖；此外，公司近年来频繁实施股份回购并注销，以及维持稳定的现金分红政策，导致筹资活动的净现金流入在长周期内呈趋势性收缩。比例低于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德作为行业龙头，具备极强的自我造血能力和稳健的资产负债结构，无需像行业内处于初创期或扩张期的中小型工具服务商那样频繁依赖外部融资来维持生存或研发投入；公司在全球CXO领域的垄断性地位和高确定性的在手订单（598.8亿元），使其在资本运作上拥有更高的主动权，更多地通过回馈股东而非吸纳资金来优化资本结构，从而导致其筹资活动现金流占比低于行业平均水平。

估值

归属于母公司股东的净利润(对齐)增长率：2025年Q3 TTM，药明康德的归属于母公司股东的净利润(对齐)为149.93亿元，同比增长85.94%，增速同比上升85.94个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于公司在2025年前三季度实现了一次性大额收益，特别是通过出售联营企业药明合联（WuXi XDC）部分股票获得了约32.23亿元的非流动资产处置收益，这显著拉高了归属于母公司股东的净利润水平。此外，核心业务板块表现强劲，特别是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务在产能释放下实现了121.1%的爆发式增长，加之公司持续优化生产工艺、提升临床后期及商业化大项目的产能利用率，使得经营效率和规模效应进一步显现。增速长期下降主要由于全球医药研发投融资环境自2021年高峰后进入景气度回调期，下游制药企业研发预算收紧，导致行业整体需求增速放缓；同时，公司随着业务规模步入百亿量级，高基数效应使得维持前期高速增长的难度加大。此外，地缘政治不确定性及美国《生物安全法案》草案等外部环境变化，促使部分跨国客户在供应链布局上更趋审慎，叠加后疫情时代相关订单缺口的影响，共同导致了利润增速在长周期内呈现回归稳健的下降趋势。

市值增长率：2025年第三季末，药明康德的总市值为3322.47亿元，同比增长117.91%，增速同比上升158.31个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于公司在2025年前三季度实现了极具爆发力的业绩增长，营业收入达328.57亿元，特别是利润端受出售联营企业药明合联（WuXi XDC）部分股票获得约32.23亿元巨额投资收益的驱动，归母净利润同比大增84.84%，显著提振了市场信心；同时，公司核心业务壁垒持续加深，特别是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务收入同比激增121.1%，且在手订单总额达到598.8亿元（同比增长41.2%），强劲的业务增长预期与公司大规模的股份回购注销行动共同扭转了此前低迷的估值水平，带动市值实现倍数级反弹。增速长期下降主要由于全球生物医药融资环境自2021年见顶后进入长期的下行周期，下游研发投入增速放缓导致CXO（医药外包）行业整体从“高成长”转向“稳增长”阶段；此外，地缘政治风险特别是美国《生物安全法案》草案带来的供应链不确定性，导致全球资本对中国CRO/CDMO企业的估值逻辑发生系统性重构，加上公司资产规模基数已达到千亿级，在行业竞争加剧和边际增长动能减弱的背景下，市值增长的斜率自然呈现回归常态的下降趋势。

市盈率：2025年Q3 TTM，药明康德的市盈率为22.2倍，同比上升3.25个倍数；2015-2024年(十年)，平均市盈率为38.3倍，比生命科学工具和服务行业的均值低6.02个倍数，长期呈下降趋势。市盈率短期上升主要由于公司股价（总市值）在2025年前三季度的反弹速度超过了净利润的增长速度，反映出资本市场对公司估值修复的强烈预期；这种信心的提振不仅源于公司强劲的业绩支撑，特别是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务收入同比激增121.1%以及在手订单达598.8亿元（同比增长41.2%）所展现的高成长性，更得益于公司实施的大规模股份回购注销行动，期末库存股规模较年初翻倍至45.36亿元，通过主动的资本管理有效优化了股本结构并提升了市场偏好。市盈率长期下降主要由于中国CXO行业已从早期的超高速增长期步入稳健发展的成熟阶段，行业整体的扩张动能随基数效应抬升而自然放缓，导致估值中枢逻辑从“高成长”转向“盈利确定性”；此外，地缘政治波动及美国相关法案草案带来的政策不确定性，使得全球投资者对中国CXO龙头企业进行了结构性的风险溢价重估。市盈率低于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德独特的CRDMO全产业链布局具有较强的重资产属性，其CDMO环节需要持续投入巨额资本开支建设全球化生产基地，这种资本密集型的模式相比该行业内许多轻资产、高周转的纯服务或生命科学工具研发企业，在二级市场上通常对应较低的市盈率水平；同时，公司作为营收高度依赖全球市场的行业巨头，其估值也更易受到国际贸易环境和宏观宏观监管波动的影响，从而在对比业务更为纯粹或规模较小的同业公司时呈现一定的“规模折价”。

年度分红：2024年，药明康德的年度分红为28.35亿元，同比减少1.63%，与归属于母公司股东的净利润的比例为30.00%（分红率），同比持平；2015-2024年(十年)，此项合计为120.20亿元，平均比例为28.22%，比生命科学工具和服务行业的均值高0.1个百分点，长期呈下降趋势。比例短期持平主要由于公司严格执行了稳定的利润分配政策，通过将分红率锚定在归母净利润的30%左右，在保障投资者获得持续、稳定回报的同时，平衡了公司在全球化布局及“CRDMO”业务模式转型中的资金需求；尽管2024年外部环境存在波动，但公司凭借稳健的经营表现及强劲的经营性现金流，确保了分红总额与利润增长规模的同频共振。比例长期下降主要由于药明康德在过去十年间经历了从轻资产CRO向重资产CRDMO模式的战略转型，为建设遍布全球的研发与商业化生产基地（如新加坡、常州、泰兴等基地）及推进TIDES等新兴业务的产能扩张，公司需要保留更多留存收益以支撑巨额的资本开支（CAPEX）及技术升级投入；此外，随着公司业务规模步入成熟期及外部融资环境的变化，公司更倾向于利用内生现金流进行再投资，从而在长周期内使得分红率相较于早期的扩张阶段呈现结构性回落。比例高于生命科学工具和服务行业的均值主要由于药明康德作为全球CXO巨头，拥有远超行业平均水平的业务规模和极为稳固的客户基础，其在手订单及经营性现金流的确定性极高，使其有能力在维持大规模全球扩产的同时，支付比行业内许多仍处于早期高投入、低盈利阶段或现金流波动较大的纯工具研发企业更高比例的现金股息，以体现其作为行业龙头的资本实力与对股东回报的重视。

股息率：2024年，药明康德的股息率为1.78%，同比上升0.45个百分点；2015-2024年(十年)，平均股息率为0.78%，比生命科学工具和服务行业的均值高0.11个百分点，长期呈上升趋势。

综合估值：基于对药明康德2025年前三季财务表现及长期趋势的系统分析，可以综合判断目前18.45倍的TTM市盈率整体处于偏合理、略有低估倾向的区间，而并非明显高估。从盈利与成长匹配度看，公司在经历2023—2024年的阶段性调整后，2025年前三季营业收入同比增长18.61%，增速显著回升，且明显高于生命科学工具和服务行业同期水平；更重要的是，在手订单达到约599亿元，同比增长41.2%，为未来一到两年的收入兑现提供了较强的可见性。这意味着当前TTM利润并非周期高点利润，反而可能处于盈利修复和再加速阶段，在此背景下18倍左右的市盈率并未透支中期增长。从盈利质量和经营杠杆看，公司毛利率持续改善，营业成本率已降至53.38%，显著优于自身历史均值，也优于行业整体水平，显示CRDMO一体化模式和TIDES等高附加值业务正在释放规模效应。同时，销售、管理、研发费用率长期呈下降趋势，费用结构持续优化，使得利润增长的弹性有望高于收入增长。在盈利能力边际改善的阶段，市场通常会给予龙头企业不低于行业平均的估值溢价，而18.45倍明显低于公司历史中枢估值水平。从行业与不确定性角度看，CXO行业仍面临地缘政治、《生物安全法案》不确定性以及全球生物医药融资波动的约束，这也是当前估值被压制的重要原因。但药明康德在全球交付能力、新分子类型、客户黏性和一体化服务深度方面具备明显护城河，使其在行业承压期仍能维持高于行业的增长与盈利修复能力。这种“确定性溢价”在当前估值中并未被充分体现，反而被系统性风险折价所覆盖。综合来看，若以单一年份的TTM利润衡量，18.45倍市盈率并不昂贵；若结合订单高增长、盈利能力改善及龙头长期竞争优势，该估值更偏向对中长期增长和风险的审慎定价，整体处于合理区间，并略带低估属性，而非高估状态。

风险提示：从经营结构与外部环境看，药明康德未来十年业绩增长面临的关键风险具有多维度、长期性和交织性的特征。首先，全球生物医药研发周期性波动仍是最核心的不确定因素。公司收入高度依赖下游药企和生物科技公司的研发投入强度，而该投入又与资本市场融资环境、利率水平及医药创新景气度密切相关。若未来较长时间内全球生物医药融资持续偏弱，早期研发项目数量减少，即便公司在临床后期和商业化阶段具备优势，也可能面临项目储备“前端不足、后端承压”的结构性风险，从而影响中长期订单转化节奏。其次，地缘政治与监管环境的不确定性对公司长期增长构成系统性风险。报告中已多次提及美国《生物安全法案》草案及相关政策预期，这类政策若在未来以更严格或更具排他性的形式落地，可能限制部分海外客户与公司的合作深度，甚至影响特定区域业务的持续性。考虑到公司收入来源具有较强的国际化特征，任何主要市场监管规则的变化，都可能通过订单结构、产能布局和资本开支效率等多条路径，对长期业绩增长形成压制。再次，增长模式由高速扩张向高质量增长转型过程中，规模效应边际递减的风险不容忽视。历史数据显示，公司过去十年收入复合增速高达26%以上，但长期趋势已呈现下行态势。随着基数不断抬升，即便TIDES等新分子业务阶段性爆发，也难以长期维持超高速增长；若新业务的持续放量速度低于预期，或传统化学业务进入成熟期，公司整体收入和利润增速可能逐步向行业均值回落，从而削弱估值与业绩的双重弹性。此外，成本与盈利结构的稳定性亦存在潜在风险。尽管近年来毛利率和费用率持续改善，但CXO业务本身具有重资产、对产能利用率高度敏感的特征。一旦全球需求波动导致新增产能爬坡不及预期，或客户项目延期、取消，固定成本摊薄效应减弱，盈利能力可能出现阶段性回落。同时，人工成本、合规成本及高端技术人员竞争加剧，也可能在长期内对成本控制形成压力。最后，资产减值与信用风险在周期下行阶段可能集中暴露。公司近年来信用减值损失和资产减值损失波动明显，反映出部分客户经营不稳定或项目调整对财务结果的冲击。若未来行业出现较长时间低迷，下游客户违约、项目失败或产线调整的情况增多，减值损失可能对利润形成持续侵蚀，从而放大业绩波动性，削弱长期增长的平滑性和可预测性。综合而言，药明康德未来十年的增长风险并非单一事件驱动，而是由行业周期、政策环境、增长基数、成本结构及资产质量等多重因素共同作用。一旦其中数项风险同时兑现，公司业绩增速可能显著低于历史中枢水平，对长期估值和市场预期形成压力。

$药明康德(SH603259)$ $润达医疗(SH603108)$ $泰格医药(SZ300347)$

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